資本項目開放對金融穩(wěn)定影響的實證研究

杜茜婧

摘 要：運用熵值法和VAR模型，從對內(nèi)和對外兩個角度，以人民幣資本項目開放對我國金融穩(wěn)定的影響進行實證分析。結(jié)果顯示，人民幣資本項目對外開放度對金融穩(wěn)定有明顯的負(fù)向沖擊，而人民幣資本項目對內(nèi)開放度對金融穩(wěn)定有一定程度的正向沖擊。針對實證分析結(jié)果提出了相應(yīng)政策建議：嚴(yán)密監(jiān)控資本外流的數(shù)量和規(guī)模;嚴(yán)密監(jiān)控資本內(nèi)流的結(jié)構(gòu)、種類、目的和用途;保持漸進性的開放原則;降低外債規(guī)模，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu);增強金融機構(gòu)抵御風(fēng)險的能力和金融體系的穩(wěn)健性。

關(guān)鍵詞：人民幣;資本項目開放;金融穩(wěn)定;熵值法;VAR模型

文章編號：1004-7026（2020）04-0010-03 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F822.1 ? ? ? ?文獻標(biāo)志碼：A

1 ?研究背景

在當(dāng)前世界金融自由化熱潮中，人民幣資本項目開放已成為大勢所趨。資本項目開放是人民幣國際化過程中的關(guān)鍵一步，但目前對資本項目開放眾說紛紜。開放過程中對金融穩(wěn)定的影響成為一個令人頭疼的難題。隨著資本項目開放而來的國際資本自由流動，會對一國金融體系帶來諸多不穩(wěn)定沖擊，包括短期投機資本的沖擊、外債過多和結(jié)構(gòu)失調(diào)的沖擊、匯率變動的沖擊、資本外逃的沖擊、對貨幣政策獨立性和有效性的沖擊以及對銀行等金融機構(gòu)的影響等[1-3]。稍有不慎，便會引發(fā)國內(nèi)金融動蕩甚至經(jīng)濟危機，進而危害國民經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的健康運行。

準(zhǔn)確衡量開放資本項目給中國金融穩(wěn)定帶來的風(fēng)險，謹(jǐn)慎、有序、漸近地開放資本項目，對國際資本流動尤其是投機性資本流動進行有效合理監(jiān)管，防范資本項目開放對本國金融體系的不利沖擊，是人民幣資本項目開放進程中亟待解決的問題[4]。

2 ?實證分析

通過對人民幣資本項目開放程度和金融穩(wěn)定性的測度分析，研究二者之間關(guān)系，探求資本項目開放對金融穩(wěn)定的影響，以期為人民幣資本項目開放提出相應(yīng)的政策建議。

2.1 ?數(shù)據(jù)處理和指標(biāo)體系選取

數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理軟件為Exce、Matlab和Eviews。鑒于我國實際情況，考慮到數(shù)據(jù)可得性，采取資本規(guī)模測度法分別計算資本項目對內(nèi)和對外開放度[5]。數(shù)據(jù)來源是我國2009—2018年的季度數(shù)據(jù)。將人民幣資本項目開放度的兩個指標(biāo)定義為：CI=資本流入/GDP，CO=資本流出/GDP。其中，CI表示資本流入開放度，CO表示資本流出開放度。

對于金融穩(wěn)定的測度，在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，基于數(shù)據(jù)可得性構(gòu)建了一個系統(tǒng)的金融穩(wěn)定指標(biāo)體系，把影響金融穩(wěn)定的要素按合理地、科學(xué)地權(quán)重納入其中，具體包括以下4個層次[6-7]。①宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)指標(biāo)：經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率（用CPI表示）、M2/基礎(chǔ)貨幣、經(jīng)常賬戶差額/GDP、外債余額/外匯儲備。②銀行系統(tǒng)指標(biāo)：資本充足率、撥備覆蓋率、不良貸款率、流動性比例。③證券系統(tǒng)指標(biāo)：市盈率、股票價格綜合指數(shù)。④保險系統(tǒng)指標(biāo)：保險深度。

目前學(xué)術(shù)界的賦權(quán)方法主要集中在層次分析法和熵值法?？紤]到層次分析法受到主觀因素影響較多，熵值法屬于客觀賦權(quán)方法。因此選用熵值法來處理數(shù)據(jù)。

計算之后得出的最終結(jié)果如表1所示。前5名的指標(biāo)集中在反映國際收支情況、銀行系統(tǒng)經(jīng)營情況和證券市場情況的指標(biāo)體系，說明這些指標(biāo)在金融穩(wěn)定中的作用不容忽視。根據(jù)熵值法得到的權(quán)重計算金融穩(wěn)定綜合指數(shù)的結(jié)果受篇幅限制，不再給出。

2.2 ?模型構(gòu)建和實證分析

VAR模型又稱向量自回歸模型，一般形式如下。

其中，Y表示K維的內(nèi)生變量矢量，C表示常數(shù)向量，A表示相應(yīng)的系數(shù)矩陣，P表示內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，？孜代表白噪聲。

在構(gòu)建VAR模型前，需先將研究的時間序列進行單位根檢驗，看其是否存在單位根。如果存在單位根，說明該時間序列平穩(wěn);反之，說明該時間序列不平穩(wěn)。經(jīng)過ADF單位根檢驗，得到CI、CO、CAO、Y都是平穩(wěn)的時間序列。CO和Y的VAR與CA和Y的VAR顯示結(jié)果如表2。

根據(jù)AIC和SIC準(zhǔn)則確定了兩個VAR模型的滯后期均為1期。根據(jù)表2可知，CO（-1）的系數(shù)為-2.915 595，說明人民幣資本流出開放度在滯后一期內(nèi)對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)向影響;同理，CI（-1）的系數(shù)為3.080 268，說明人民幣資本流入開放度在滯后一期內(nèi)對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗的原假設(shè)是被檢驗變量不是因變量的因果關(guān)系。如果檢驗概率P值小于設(shè)定的置信水平，則認(rèn)為被檢驗變量構(gòu)成因變量的因果關(guān)系;反之，認(rèn)為被檢驗變量不是因變量的因果關(guān)系。檢驗結(jié)果如表3所示，CI和CO與Y之間都以超過99%的概率通過了格蘭杰因果關(guān)系檢驗，說明資本項目對內(nèi)開放度和對外開放度都會對金融穩(wěn)定程度產(chǎn)生影響。不管是資本的流入和流出都會通過一系列復(fù)雜的連鎖反應(yīng)后，在金融穩(wěn)定程度中得到一定的體現(xiàn)，檢驗結(jié)果比較符合理論常識。

由于系數(shù)只是反映了一個局部的動態(tài)關(guān)系，并不能捕捉全面復(fù)雜的動態(tài)關(guān)系。這種情況下，研究者可以通過回執(zhí)脈沖響應(yīng)函數(shù)比較全面地反映各變量之間的動態(tài)影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果如圖1、圖2所示。

從圖1中可以看出，CO對Y具有負(fù)向的沖擊，且隨著時間的推移這種沖擊逐漸減小。從圖2中可以看出，CI對Y具有正向的沖擊，且隨著時間的推移這種沖擊逐漸減小。理論上來講，資本大規(guī)模流入可能會使金融系統(tǒng)產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫，引發(fā)金融動蕩。雖然這種猜想沒有在實證檢驗中得到一定程度的驗證，但這也許是受到時間序列跨度短、指標(biāo)體系不完善等因素的影響。從另外一個角度來分析，資本流入對金融穩(wěn)定產(chǎn)生有利沖擊的原因可能是國外資金流入的同時，先進技術(shù)和管理經(jīng)驗隨之而來，金融資源利用效率得到提高，從而使金融系統(tǒng)運作效率得到提高、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化改進，進而促進了金融穩(wěn)定程度的增強。

3 ?結(jié)論

實證結(jié)論包括以下幾點。第一，資本項目開放是會顯著影響金融穩(wěn)定的。第二，資本流出開放度（CO）對于金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（Y）是存在不利沖擊的。不管是短期投機資本的頻繁撤離還是資本大規(guī)模的外逃，亦或是資本流出對于金融市場和貨幣政策的不利影響，都可以增加金融不穩(wěn)定的可能。第三，資本流入開放度（CI）對于金融穩(wěn)定綜合指數(shù)（Y）的影響是正向的。由資本流動帶來的激烈金融競爭，引起金融效率提高，從而進一步提高金融發(fā)展水平。第四，熵值法結(jié)果中權(quán)重較高的指標(biāo)主要涉及到銀行系統(tǒng)、證券系統(tǒng)和外債情況，反映出良好的國際收支狀況和外債情況、穩(wěn)健的銀行系統(tǒng)和完善的證券市場在維持金融穩(wěn)定中具有重要作用。這一結(jié)論對相關(guān)政策具有一定的借鑒意義。

4 ?政策建議

基于實證結(jié)論，提出以下幾點建議。第一，要嚴(yán)密監(jiān)控資本外流的數(shù)量和規(guī)模。第二，要嚴(yán)密監(jiān)控資本流入的結(jié)構(gòu)、種類、目的和用途。對于期限較短、動機和用途不明確的流入資本，監(jiān)管當(dāng)局務(wù)必要小心謹(jǐn)慎。第三，保持漸進性的開放原則。監(jiān)管當(dāng)局可以借鑒日本等國家的成功開放經(jīng)驗。第四，降低外債規(guī)模，優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)。注重合理安排不同幣種、來源和期限的外債組合，對沖外債風(fēng)險。注意控制外債規(guī)模，提高使用效率，避免因過度借貸引起的債務(wù)危機。第五，提高金融機構(gòu)尤其是銀行系統(tǒng)抵御風(fēng)險的能力。第六，增強金融市場的穩(wěn)健性。一方面不斷完善金融市場中的產(chǎn)品種類，增加產(chǎn)品數(shù)量，提高市場的流動性。另一方面，對金融市場的制度規(guī)則進行改革，進一步激發(fā)釋放市場本身活力。

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