分階段里程碑式融資——基于保障創(chuàng)業(yè)者控制權(quán)的策略

夏維朝，彭朝林

分階段里程碑式融資——基于保障創(chuàng)業(yè)者控制權(quán)的策略

夏維朝，彭朝林

（深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518055）

創(chuàng)業(yè)融資普遍存在融資難、融資貴，采用分階段里程碑式融資策略，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)融資與創(chuàng)業(yè)進(jìn)程相隅合，可以有效地抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，降低創(chuàng)業(yè)公司的融資成本，有效地控制股權(quán)釋放節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者控制權(quán)最大化。

創(chuàng)業(yè)者；控制權(quán)；分階段里程碑；融資策略

1 創(chuàng)業(yè)融資要與創(chuàng)業(yè)進(jìn)程相隅合

面對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)大、融資成本高，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資應(yīng)當(dāng)采用分階段里程碑式融資策略，將創(chuàng)業(yè)融資與創(chuàng)業(yè)進(jìn)程相隅合，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者價(jià)值最大化。

1.1 創(chuàng)業(yè)進(jìn)程的五個(gè)階段

創(chuàng)業(yè)進(jìn)程一般包括種子期、幼苗生存期、高速成長(zhǎng)期、成熟期和收成期五個(gè)階段，不同階段的目標(biāo)不同，融資渠道策略也各不相同，詳見(jiàn)表1。

種子期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目處于發(fā)明、創(chuàng)意或?qū)嶒?yàn)室初級(jí)產(chǎn)品階段。創(chuàng)業(yè)者利用自己的興趣愛(ài)好和專業(yè)特長(zhǎng)設(shè)計(jì)和研發(fā)產(chǎn)品，并對(duì)商業(yè)模式進(jìn)行初步設(shè)計(jì)。種子期所需的融資額度一般都不大，融資渠道主要是創(chuàng)業(yè)者的自籌資金，包括個(gè)人積蓄或個(gè)人資產(chǎn)變現(xiàn)、創(chuàng)業(yè)伙伴的投資、信用卡透支、親朋好友的資助和眾籌等；部分種子期的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目可以獲得天使投資的關(guān)注和青睞。

幼苗生存期是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目或產(chǎn)品完成商品化，進(jìn)入試銷階段。幼苗生存期一般需要更多的資金投入，用于購(gòu)買(mǎi)生產(chǎn)設(shè)備、研發(fā)及試銷與推廣，搭建營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。此時(shí)，商業(yè)模式在探索階段，常常伴隨著虧損，基本沒(méi)有財(cái)務(wù)回報(bào)。更重要的是，一旦產(chǎn)品不能為市場(chǎng)接受、或進(jìn)一步研發(fā)出現(xiàn)巨大障礙，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目很有可能會(huì)胎死腹中，投資風(fēng)險(xiǎn)極大，一般很難獲得銀行貸款，主要依靠天使資金、幸運(yùn)的還可以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。渡過(guò)生存關(guān)是這一時(shí)期的關(guān)鍵任務(wù)。

在高速成長(zhǎng)期，產(chǎn)品被市場(chǎng)廣泛接受，擴(kuò)大產(chǎn)能、開(kāi)拓市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和提高市場(chǎng)占有率是主要任務(wù)。在這一階段，資金需求量猛增，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)加大。除了風(fēng)險(xiǎn)投資以外，可以獲得銀行貸款，有時(shí)候也有戰(zhàn)略投資者加入。

創(chuàng)業(yè)進(jìn)入成熟期后，技術(shù)成熟，市場(chǎng)穩(wěn)定，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)大、系列化產(chǎn)品得到開(kāi)發(fā)和推廣，部分天使投資和風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)陸續(xù)選擇收獲退出，企業(yè)的現(xiàn)金流充足、財(cái)務(wù)狀況良好、盈利業(yè)績(jī)穩(wěn)定，各類投資人能夠獲得必要的投資回報(bào)。成熟期大多通過(guò)銀行貸款、商業(yè)信用等獲得資金。

收成期對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)意義重大。對(duì)于創(chuàng)業(yè)者以及一直相守到收成期的外部投資者來(lái)說(shuō)，除了在成長(zhǎng)和成熟期能夠從創(chuàng)業(yè)公司獲得利潤(rùn)分紅的回報(bào)，通過(guò)上市、兼并、收購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)投資退出，實(shí)現(xiàn)投資收成的回報(bào)更為重要。收成時(shí)機(jī)的選擇對(duì)創(chuàng)業(yè)者和投資者都非常重要，通常會(huì)選擇在高速成長(zhǎng)期或成熟期，此時(shí)創(chuàng)業(yè)公司發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁、前景廣闊，市場(chǎng)估值高，一般容易實(shí)現(xiàn)退出，而且能夠獲得比較好的收成。

表1 創(chuàng)業(yè)階段及其融資特點(diǎn)

1.2 創(chuàng)業(yè)融資必須與創(chuàng)業(yè)進(jìn)程相隅合

創(chuàng)始人或創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)在引進(jìn)投資方過(guò)程中，應(yīng)謹(jǐn)慎決定財(cái)務(wù)性資源的稀釋速度及引進(jìn)投資方的類型[1]。運(yùn)用分階段里程碑式融資策略實(shí)現(xiàn)融資與創(chuàng)業(yè)進(jìn)程的隅合。

首先設(shè)定里程碑。將創(chuàng)業(yè)進(jìn)程細(xì)分為若干階段，每個(gè)階段設(shè)定一個(gè)小目標(biāo)，即分階段的里程碑，如將種子期的目標(biāo)設(shè)定為研發(fā)產(chǎn)品與商業(yè)模式的初步設(shè)計(jì)，當(dāng)完成了產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)與商業(yè)模式的初步設(shè)計(jì)后，種子期的任務(wù)就實(shí)現(xiàn)，進(jìn)入下一個(gè)階段。

其次，分階段組織融資。在每一個(gè)階段，只為實(shí)現(xiàn)本階段的小目標(biāo)（里程碑）而融資，雖然需要為下一階段的融資提前預(yù)留出時(shí)間量，但不需要為實(shí)現(xiàn)下一階段的目標(biāo)而提前融資。

里程碑的設(shè)計(jì)因創(chuàng)業(yè)公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)不同而有所不同，一個(gè)典型創(chuàng)業(yè)初期里程碑設(shè)計(jì)可以是創(chuàng)意和設(shè)計(jì)階段、產(chǎn)品研發(fā)與定型階段、產(chǎn)品試銷階段、市場(chǎng)開(kāi)拓與推廣階段，詳見(jiàn)圖1。

圖1 創(chuàng)業(yè)初期的里程碑設(shè)計(jì)

1.3 采用分階段里程碑式融資的意義

分階段里程碑式融資策略對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)特別有意義。

首先，分階段里程碑式融資策略可以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)之路漫長(zhǎng)而艱辛，成功率極低，成功的創(chuàng)業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者漫長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)進(jìn)程的每一個(gè)事件上，不斷做出正確的決定才能實(shí)現(xiàn)，而失敗可能只要在一個(gè)事件上做出一個(gè)錯(cuò)誤的決策就會(huì)產(chǎn)生，所以外部投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資面臨極大的不確定性。為了降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，在創(chuàng)業(yè)融資管理中通過(guò)劃小了時(shí)間跨度，確定每一階段的里程碑，從而使得每一階段的小目標(biāo)更清晰、更容易實(shí)現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)的時(shí)間也更短，讓投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)過(guò)程更透明可見(jiàn)，以降低其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，減少對(duì)其投資的兌價(jià)。

其次，分階段里程碑式融資策略可以控制融資成本。由于創(chuàng)業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)較大，債權(quán)人就需要更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提高貸款利率、要求提供擔(dān)保與抵押品、設(shè)置補(bǔ)償性余額等等。外部投資人也會(huì)要求獲得更多的股份作為投資兌價(jià)；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司每次能夠獲得的融資額度小，融資頻率高，融資評(píng)估費(fèi)和融資手續(xù)費(fèi)等融資管理費(fèi)用高。有資料顯示，初創(chuàng)企業(yè)的平均貸款額度只有大型企業(yè)的5%，而貸款的頻率卻是大型企業(yè)的5倍。分階段組織融資后，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)更小，此時(shí)投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償更低，更重要的是，隨著創(chuàng)業(yè)進(jìn)程的推進(jìn)，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)越來(lái)越接近最終創(chuàng)業(yè)目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)后期進(jìn)入的投資者的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越小，進(jìn)一步會(huì)從整體上攤薄創(chuàng)業(yè)融資成本。

第三，分階段里程碑式融資策略使創(chuàng)業(yè)融資的可得性更強(qiáng)。由于是根據(jù)每一個(gè)里程碑確定資金需求量，需要的資金額度相對(duì)較小，投資者對(duì)于小額度投資的損失更容易接受，這種小步快走策略更容易獲得投資者的投資。

第四，分階段里程碑式融資策略可以有效地控制包括創(chuàng)業(yè)者和外部投資者在內(nèi)的投資損失。對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，一旦創(chuàng)業(yè)進(jìn)程沒(méi)有達(dá)到預(yù)期里程碑目標(biāo)，如產(chǎn)品定型階段沒(méi)有在預(yù)期的時(shí)間里完成，延期了六個(gè)月，外部投資者可能會(huì)做出是否要求創(chuàng)業(yè)者強(qiáng)制清算以收回投資或繼續(xù)投資的決策。這既有利于便于投資者控制投資損失，也有利于創(chuàng)業(yè)者的進(jìn)一步創(chuàng)業(yè)可能失敗而發(fā)生的投資損失。

2 分階段里程碑式融資方略是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者控制權(quán)最大化的有效方法

與創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期籌足整個(gè)創(chuàng)業(yè)進(jìn)程所需資金不同，采用分階段里程碑式融資策略在降低創(chuàng)業(yè)融資成本的同時(shí)，可以有效地控制股權(quán)釋放節(jié)奏，保持創(chuàng)業(yè)者最大化控制權(quán)。

設(shè)想有一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，預(yù)期在第五年年末能夠以2億元的價(jià)格變現(xiàn)，這一變現(xiàn)方式可能是被收購(gòu)、或者發(fā)行股票上市等等，我們暫且不去設(shè)定具體的變現(xiàn)方式，如果該項(xiàng)目預(yù)期每年年初需要資金500萬(wàn)元，共2500萬(wàn)元的總投資，假設(shè)某風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)該項(xiàng)目有興趣，愿意為該項(xiàng)目投入權(quán)益性資本，目前市場(chǎng)年平均投資回報(bào)率為8%，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度評(píng)估，如果是初期（第0期）投入，需要有50%的年回報(bào)率才能補(bǔ)償其投資風(fēng)險(xiǎn)，隨著創(chuàng)業(yè)進(jìn)程的推進(jìn)，投資風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越低，此后的年回報(bào)率每年按5%遞減。

2.1 單一階段融資策略

采用第0年（即第1年年初）一次性融得以后五年所需全部資金，即采取單一融資模式時(shí)，需要風(fēng)險(xiǎn)投資者在第0年投入的資本額為：

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資者需要在第0年一次性投資額

采用年金現(xiàn)值法計(jì)算，風(fēng)險(xiǎn)投資者需要在第0年向創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投入資金為：

PA=5000000×（P/A,8%,4）+5000000

=5000000×3.3121+5000000

=21560500（元）

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資者的第0年一次性投資額在第五年末的價(jià)值

由于風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目有著很高的風(fēng)險(xiǎn)

預(yù)期，對(duì)其投資有著很高的投資回報(bào)，由于是在第0年一次性投入了21560500元資本，在第五年年末的價(jià)值應(yīng)采用50%的年回報(bào)率來(lái)折算，據(jù)此，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)其第0年的投資在第五年年末的期望價(jià)值為：

F=21560500×(1+50%)5=163725046.875（元）

（3）風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的股權(quán)份額

根據(jù)上面的分析，風(fēng)險(xiǎn)投資者第0年投入的21560500元資本，折算到第五年末的價(jià)值是16372.504688萬(wàn)元，而該項(xiàng)目在第五年末的變現(xiàn)價(jià)值是2億元，風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資占81.86%（16372.504688╱20000），見(jiàn)表2。

表2 單一階段融資模式下權(quán)益份額的計(jì)算（金額單位：萬(wàn)元）

2.2 分階段融資模式

與單一階段融資策略不同，分階段融資策略不要求風(fēng)險(xiǎn)投資者一次性于第0年繳足資本，而是在每年年初提供500萬(wàn)元資金就可以了，而且，隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期越來(lái)越小，所以預(yù)期的報(bào)酬率也越來(lái)越?。磕臧?%遞減，第一次出資的預(yù)期報(bào)酬率為50%，第2年出資為45%，直到第5年出資時(shí)預(yù)期的報(bào)酬率則降為30%）。

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)其投資在第五年末的期望價(jià)值

F=5000000×(F/P,50%,5)+5000000×(F/P,45%,4)+

5000000×(F/P,40%,3)+5000000×(F/P,35%,2)+

5000000×(F/P,30%,1)

=5000000×(1+50%)5+5000000×(1+45%)4+

5000000×(1+40%)3+5000000×(1+35%)2+

5000000×(1+30%)1

=37968750+22102531.25+13720000+9112500+

6500000=89403781.25(元)

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的股權(quán)份額

采用分階段融資策略，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)其每年年初500萬(wàn)元的投資在第五年年末的預(yù)期價(jià)值為89403781.25元，占創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目第五年價(jià)值的44.70%（=89403781.25╱200000000），見(jiàn)表3。

表3 分階段融資模式下權(quán)益份額的計(jì)算（金額單位：萬(wàn)元）

上述分析可知，采用分階段融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)者只需要釋放出44.7%的股權(quán)，比單一階段融資需要釋放81.86%的股權(quán)要少釋放出45.39%將近一半的股權(quán)。在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目融資時(shí)，應(yīng)優(yōu)先考慮分階段的融資策略，這樣可以在創(chuàng)業(yè)者籌集必要的資金時(shí)，盡可能地減少對(duì)其權(quán)益份額的侵蝕，以最小的權(quán)益份額獲得最大的資本注入。由此可見(jiàn)，分階段里程碑式融資策略是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者控制權(quán)最大化的有效方法。

3 基于分階段里程碑法的創(chuàng)業(yè)融資原則

創(chuàng)業(yè)者采用分階段里程碑法融資，應(yīng)當(dāng)遵循以下幾個(gè)原則：

（一）創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有必要在創(chuàng)業(yè)初期就去籌集其整個(gè)創(chuàng)業(yè)進(jìn)程所需的全部資金。雖然一次性籌足所需的創(chuàng)業(yè)資金后，手中的富余現(xiàn)金可以為創(chuàng)業(yè)者隨時(shí)取用，但同時(shí)也付出高昂代價(jià)。隨著創(chuàng)業(yè)進(jìn)程的順利推進(jìn)，逐漸被市場(chǎng)認(rèn)可，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資環(huán)境會(huì)越來(lái)越好，融資的機(jī)會(huì)選擇會(huì)越來(lái)越多、融資成本會(huì)越來(lái)越低。

（二）創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有必要在創(chuàng)業(yè)初期去籌集未來(lái)所需的全部權(quán)益資本。如果創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目推進(jìn)不順利、或者經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不理想、或者市場(chǎng)前景暗淡，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目將不得不被放棄，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)失敗。這不僅給外部投資者帶來(lái)投資損失，也會(huì)為創(chuàng)業(yè)者的投入帶來(lái)?yè)p失。

（三）創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有必要為下一里程碑的實(shí)施現(xiàn)在就去籌集所需的權(quán)益資本。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)的下一進(jìn)程籌集資本，會(huì)更接近創(chuàng)業(yè)目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更小，外部投資者的要價(jià)會(huì)更低，所以等到下一里程碑再去籌集所需的權(quán)益資本，需要釋放的股份會(huì)更少，創(chuàng)業(yè)者的控制權(quán)會(huì)更大。

[1] 王春艷，林潤(rùn)輝，袁慶宏，等．企業(yè)控制權(quán)的獲取和維持—基于創(chuàng)始人視角的多案例研究[J]．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2016（7）．

Multi-stage Milestone Financing —From the Tactics of Safeguarding the Entrepreneur’s Control Power

XIA Weichao, PENG Chaolin

（）

Venture financing is often very difficult and expensive. To achieve entrepreneur’s maximization of control power, it is advised to adopt multi-stage milestone financing tactics, to adapt the venture financing to the entrepreneurial process, to effectively lower the investor’s risk expectation, to reduce the financing cost and manipulate effectively the equity release speed.

entrepreneur; control power; multi-stage milestone; financing tactics

2020-03-06

夏維朝，男，安徽合肥人，深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，主要研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)和創(chuàng)業(yè)融資。

彭朝林，男，江西靖安人，深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，主要研究方向?yàn)闋I(yíng)銷管理、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)業(yè)融資。

F830.59

A

1672-0318（2020）02-0013-05

10.13899/j.cnki.szptxb.2020.02.003