金融體系風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣政策制定的影響研究
——基于對(duì)產(chǎn)出跨期效應(yīng)的分析

張 瑩

（遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 沈陽110036）

一、引言

傳統(tǒng)貨幣理論認(rèn)為寬松貨幣政策通過增加貨幣供應(yīng)量和降低短期利率，增加經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄和投資，最終刺激產(chǎn)出。2008 年國際金融危機(jī)的爆發(fā)使人們意識(shí)到傳統(tǒng)理論和政策實(shí)踐忽視了一個(gè)重要部分，即金融風(fēng)險(xiǎn)因素。后危機(jī)時(shí)代（Postcrisis）的貨幣理論將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了內(nèi)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚加劇了未來的產(chǎn)出波動(dòng)，金融危機(jī)正是這種影響的極端情況。值得注意的是，目前并未有既定的理論框架來分析內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策之間的關(guān)系。那么，引入內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)因素后，基于短期目標(biāo)的傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)于產(chǎn)出的效應(yīng)是否還與傳統(tǒng)貨幣理論的分析一致？這個(gè)問題對(duì)于貨幣理論和政策制定者來說意義重大。如果答案是肯定的，現(xiàn)有貨幣政策框架可以繼續(xù)有效運(yùn)行；如果答案是否定的，貨幣政策框架有必要納入跨期產(chǎn)出，需進(jìn)行“穩(wěn)定當(dāng)前產(chǎn)出”還是“穩(wěn)定未來產(chǎn)出”的權(quán)衡。因此，本文對(duì)引入內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)因素后，貨幣政策、金融風(fēng)險(xiǎn)和跨期產(chǎn)出之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行分析，并基于2006 年10 月-2018 年3 月中國的貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)變量，構(gòu)建SVAR模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文的貢獻(xiàn)在于，第一，基于金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)產(chǎn)出的跨期影響，將金融風(fēng)險(xiǎn)因素引入傳統(tǒng)貨幣政策框架進(jìn)行分析；第二，采用時(shí)變的修正CRITIC 賦權(quán)法構(gòu)建了時(shí)變權(quán)重的金融壓力指數(shù)（CFSI）衡量中國的內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)因素。

二、金融體系風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚：危機(jī)后的焦點(diǎn)

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)通常假設(shè)“完全市場”，在經(jīng)典的“阿羅-德布魯（Arrow-Debreu）”一般均衡框架下，金融市場是完全的，不存在金融摩擦，從而在其分析中，并未考慮金融體系風(fēng)險(xiǎn)因素。之后，隨著Markowitz（1952）引入了投資組合理論，現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論幾乎被重構(gòu)。在其框架下，金融風(fēng)險(xiǎn)分為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基于有效市場假說，前者可以通過風(fēng)險(xiǎn)分散達(dá)到投資組合風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效配置；后者則定義為影響整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)，無法通過分散進(jìn)行規(guī)避，但外生于金融體系之外。傳統(tǒng)貨幣政策框架正是基于上述理論建立，中央銀行調(diào)控貨幣供給和短期利率、金融市場的套利，實(shí)現(xiàn)短期利率向長期利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格、銀行信貸的傳導(dǎo)，最終影響總需求。也就是說，金融體系的作用是中性的，其既不是貨幣政策的最終目標(biāo)，也不是操作目標(biāo)，只是傳導(dǎo)機(jī)制中的一環(huán)，對(duì)總需求沒有獨(dú)立影響。這使得沉浸在“大緩和（The Great Moderation）”中的人們忽視了過去幾十年間金融體系風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚，直到國際金融危機(jī)的爆發(fā)打碎了人們的理想幻境，金融體系突然失效了。傳統(tǒng)理論有效的一個(gè)基本前提是金融體系正常運(yùn)轉(zhuǎn)、實(shí)現(xiàn)其功能，然而事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)并非真正被規(guī)避了，其在金融體系中內(nèi)生積聚，被認(rèn)為是危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)原因，成為危機(jī)后經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的焦點(diǎn)。

將金融因素引入貨幣政策框架始于金融摩擦對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，F(xiàn)isher（1933）已經(jīng)提出這樣的觀點(diǎn)，即不利的信貸市場條件可能導(dǎo)致重大宏觀經(jīng)濟(jì)的不平衡。在過去二十年中，關(guān)于金融因素扭曲貨幣政策對(duì)產(chǎn)出影響的分析，有一系列研究強(qiáng)調(diào)了金融加速器在放大金融因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響方面的作用（Bernanke 和Gertler，1989；Kiyotaki 和Moore，1997；Bernanke 等，1999）。但金融加速器機(jī)制主要解決許多可能的金融摩擦之一（Tovar，2009）。

國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，中央銀行越來越關(guān)注金融體系的穩(wěn)定，特別是信貸驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格暴漲與蕭條，許多研究將其視為金融危機(jī)的主要原因（Taylor，2012；Borio，2014）。進(jìn)一步地，Borio 等（2018）指出在金融擴(kuò)張期間，融資約束、資產(chǎn)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的自我強(qiáng)化互動(dòng)可能會(huì)使資產(chǎn)負(fù)債表過度擴(kuò)張，使金融體系更加脆弱，并播下隨后金融緊縮的種子。并且反過來，這可能會(huì)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而進(jìn)一步加劇金融體系壓力，形成反饋循環(huán)放大。最近一些研究對(duì)金融與中長期產(chǎn)出的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了分析，包括信貸繁榮對(duì)中期產(chǎn)出的削弱（Lombardi等，2017；Mian和Sufi，2017），以及在長期，當(dāng)金融脆弱性導(dǎo)致宏觀金融關(guān)聯(lián)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)（Adrian和Liang，2018）。

綜上所述，目前沒有既定的框架分析金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生積聚對(duì)貨幣政策產(chǎn)出穩(wěn)定的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)更多是從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)聯(lián)的角度來說明中央銀行需要關(guān)注金融體系的穩(wěn)定，或者從貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)來分析貨幣政策對(duì)金融體系的影響，很少有研究分析金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生積聚時(shí)，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出穩(wěn)定的跨期影響。

三、金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策與跨期產(chǎn)出：機(jī)制分析

傳統(tǒng)貨幣理論基于完全的金融市場而建立，而近幾十年來，作為貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳遞的“紐帶”、“橋梁”，金融體系發(fā)生了變化。這使得原本被忽視的、金融體系內(nèi)生存在的信息不對(duì)稱和不確定性得以暴露。金融創(chuàng)新的發(fā)展和金融自由化的深入為金融市場參與者提供抵押以支持債務(wù)融資支出，并提供借貸支持，確保了新的金融產(chǎn)品的流動(dòng)，從而增加了杠桿率并擴(kuò)大了可以抵押的資產(chǎn)范圍（Palley，2013）。對(duì)于金融部門來說，這意味著信貸、杠桿水平①金融機(jī)構(gòu)為了追逐超額收益，必然實(shí)行短期負(fù)債支撐長期資產(chǎn)的“借短貸長”的杠桿經(jīng)營，以獲得期限溢價(jià)，是以杠桿作為金融體系內(nèi)生存在的特性。本文這里指的是金融產(chǎn)品的復(fù)雜化放大了這種杠桿。以及資產(chǎn)價(jià)格的上升，增加了大幅價(jià)格沖擊的可能性；對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門來說，日益復(fù)雜的金融工具使得客戶很難對(duì)金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)全部了解，造成了風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的錯(cuò)配，一旦沖擊造成金融風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門也會(huì)隨之波動(dòng)。在這個(gè)過程中，整個(gè)金融體系的信息不對(duì)稱程度上升，進(jìn)而導(dǎo)致了金融資產(chǎn)價(jià)格不確定性上升（因?yàn)榻鹑谑袌鰠⑴c者無法清楚地知道是誰在為金融工具承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)）。本文所說的這種不確定性，與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)概念不同，前者中的風(fēng)險(xiǎn)是未知的和不可測(cè)的，通常被稱為Knightian不確定性（Knightian uncertainty）。

上述金融體系的變化導(dǎo)致金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間關(guān)聯(lián)的扭曲，金融因素更有可能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)；同時(shí)削弱了貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的相關(guān)性，導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)穩(wěn)定產(chǎn)出的有效性減弱。此時(shí)，中央銀行和金融體系的關(guān)系發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，金融體系從貨幣政策的執(zhí)行者變?yōu)榱擞绊懻摺?/p>

具體而言，寬松貨幣政策沖擊帶來的低利率環(huán)境使得短期內(nèi)融資環(huán)境寬松，產(chǎn)出上升，這與傳統(tǒng)的理論一致。但值得注意的是，與之同時(shí)，低利率環(huán)境可能會(huì)刺激金融市場參與者為提高利潤率，將過剩的流動(dòng)性投向高收益的房地產(chǎn)、股市等金融資產(chǎn)領(lǐng)域，這使得在更長的未來，流動(dòng)性在金融體系中“空轉(zhuǎn)”，未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加劇了信貸和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，加大了信貸和金融資產(chǎn)價(jià)格的不確定性，從而導(dǎo)致信貸和資產(chǎn)價(jià)格不可持續(xù)的增長。這種情況下，超額需求壓力可能首先出現(xiàn)在信貸總量和資產(chǎn)價(jià)格中，而非一般物價(jià)水平中。在傳統(tǒng)的物價(jià)穩(wěn)定自然導(dǎo)致金融穩(wěn)定的貨幣理論支持下，中央銀行自然沒有理由進(jìn)行干預(yù)（央行信譽(yù)悖論，Paradox of central bank credibility①正是由于中央銀行僅致力于穩(wěn)定物價(jià)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中物價(jià)上漲的壓力從實(shí)體部門轉(zhuǎn)移至虛擬領(lǐng)域，使部分國家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫在物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)頻繁發(fā)生，這種情況即為“央行信譽(yù)悖論”（Trichet，2009）。），最終對(duì)日益嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫忍耐，造成風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中的內(nèi)生積聚，從而在未來對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成影響。這種影響體現(xiàn)在借款者和貸款者兩方面，在借款者（家庭和企業(yè)）方面，由于金融資產(chǎn)價(jià)格不確定性的上升，會(huì)使得其對(duì)未來財(cái)富產(chǎn)生不確定性，導(dǎo)致削減支出（家庭），推遲重要的投資決策（企業(yè)）?？偠灾?，不確定性的上升導(dǎo)致家庭和企業(yè)更加謹(jǐn)慎地消費(fèi)和投資，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下滑。同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生積聚通過信息不對(duì)稱程度的增加，影響家庭和企業(yè)的融資成本，例如，金融創(chuàng)新帶來的金融工具復(fù)雜程度的提升以及融資鏈條的拉長，會(huì)造成信息不對(duì)稱程度的加深，借款利率會(huì)上升，從而導(dǎo)致家庭和企業(yè)削減消費(fèi)和投資，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步惡化（Hakkio 和Keeton，2009）。在貸款者方面，金融資產(chǎn)價(jià)格不確定性的上升使得貸款者往往不愿意接受難以估價(jià)的非流動(dòng)性資產(chǎn)作為抵押品，其謹(jǐn)慎地提供融資，直到收集到更多信息，并且不確定性至少部分得到解決（Bernanke，1983；Dixit和Pindyck，1994；Bloom，2009），市場參與者發(fā)現(xiàn)越來越難以將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金或類似現(xiàn)金的工具，這反過來又使價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程復(fù)雜化，增加了不確定性，并給實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來了下行壓力。綜上所述，在更長的期限里，寬松貨幣政策鼓勵(lì)流動(dòng)性流入金融資產(chǎn)市場，造成資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性加大，卻并不一定帶來顯著的通脹，低通脹和高資產(chǎn)價(jià)格可能共存。這會(huì)加大金融體系風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚，并傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，使得借款者延遲其消費(fèi)和投資行為，使得貸款者謹(jǐn)慎地提供融資，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生了下行的壓力。

圖1 中國存款準(zhǔn)備金率和定期存款利率變動(dòng)（2008-2018）

圖2 中國M2/GDP走勢(shì)（2008-2018）

就中國來說，國際金融危機(jī)雖然未造成直接影響，但危機(jī)爆發(fā)以來，經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大。為了應(yīng)對(duì)產(chǎn)出下滑，中國人民銀行實(shí)施了寬松的貨幣政策，如圖1 所 示，2015 年中國人民銀行連續(xù)五次降低基準(zhǔn)利率，然而，對(duì)產(chǎn)出的刺激作用卻有限。如圖2所示，以M2/GDP指標(biāo)衡量的經(jīng)濟(jì)貨幣化程度居高不下且持續(xù)高走，2015年開始超過200%的關(guān)口，廣義貨幣的增長超出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，表明金融體系存在流動(dòng)性過剩、資產(chǎn)價(jià)格泡沫等風(fēng)險(xiǎn)的積聚（高謙和何蓉，2018），說明寬松貨幣政策帶來的流動(dòng)性并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而未能有效刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這與前文的分析一致，接下來本文構(gòu)建計(jì)量模型進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量選取與說明

本文的變量選取和說明如表1所示，基于數(shù)據(jù)可得性，數(shù)據(jù)區(qū)間為2006 年10 月至2018 年3 月，頻度為月度，數(shù)據(jù)來源為Wind和CEIC數(shù)據(jù)庫。其中，金融體系風(fēng)險(xiǎn)用中國金融壓力指數(shù)（CFSI）衡量，為本文自行構(gòu)建。

表1 變量選取和說明

本文構(gòu)建時(shí)變權(quán)重的中國金融壓力指數(shù)（CFSI）衡量金融體系風(fēng)險(xiǎn)。金融壓力的概念最早由Illing和Liu（2006）提出，被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)和金融市場的預(yù)期損失變化或不確定性施加在經(jīng)濟(jì)主體上的壓力。此后，越來越多的文獻(xiàn)構(gòu)建金融壓力指數(shù)對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行連續(xù)刻畫。縱觀目前金融壓力指數(shù)的構(gòu)建，不難發(fā)現(xiàn)，其大多遵循以下思路，第一，選取能夠反映金融壓力的各個(gè)指標(biāo)；第二，將各個(gè)指標(biāo)合成為一個(gè)綜合指數(shù)。所不同的是每一步所選擇的方法不甚相同，即如何選擇變量和選擇何種合成方法尚未達(dá)成共識(shí)。

在指標(biāo)選取上，本文從兩個(gè)維度的原則出發(fā)，第一個(gè)維度是從金融體系的構(gòu)成出發(fā)，選取的指標(biāo)盡量覆蓋整個(gè)金融體系，使得所構(gòu)造的金融壓力指數(shù)能夠更好地描述整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)水平；第二個(gè)維度是從金融風(fēng)險(xiǎn)的特征出發(fā)，選取能夠捕捉到風(fēng)險(xiǎn)變化的變量。在第一個(gè)維度，本文選取主要的金融市場指標(biāo)以衡量整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積聚，即貨幣市場、債券市場、股票市場、外匯市場和房地產(chǎn)市場②近十幾年來，隨著經(jīng)濟(jì)金融化程度的加深，房價(jià)與社會(huì)融資規(guī)模的增長高度正相關(guān)，這意味著房地產(chǎn)市場與貨幣信貸增長的相關(guān)性較強(qiáng)。房地產(chǎn)作為抵押品這一特殊角色，與信貸相互促進(jìn)，從而房地產(chǎn)市場具有較強(qiáng)的金融屬性，因此在構(gòu)建金融壓力指數(shù)時(shí)，將房地產(chǎn)市場算作金融市場的一部分。。這是因?yàn)榻陙?，主要的金融?chuàng)新使銀行能夠在金融市場上融資（Schularick 和Taylor；2012）。此外，金融業(yè)逐漸打破分業(yè)經(jīng)營，開始向混業(yè)經(jīng)營邁進(jìn)，這使得傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)和金融市場邊界被打破（陳雨露和馬勇，2013）；在第二個(gè)維度，正如本文第三部分所述，金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格不確定性的上升和信息不對(duì)稱程度的加深。資產(chǎn)價(jià)格不確定性的增加通常意味著資產(chǎn)市場價(jià)格的波動(dòng)較大。此外，如果不確定性上升導(dǎo)致對(duì)預(yù)期收益分布形狀的信心降低，則意味著可能更高損失的可能性上升，那么利差可能會(huì)擴(kuò)大，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率之間的利差是預(yù)期損失的函數(shù)（Illing和Liu，2006）。當(dāng)信息不對(duì)稱程度上升、信息成本增加時(shí)，利差就會(huì)增加（Ng 和Schaller，1996）。因此，在第二個(gè)維度，本文選取資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和利差來對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性上升和利差的擴(kuò)大代表金融體系風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生積聚程度的加深。

綜上所述，中國金融壓力指數(shù)指標(biāo)的選取如表2所示。

表2 中國金融壓力指數(shù)（CFSI）的指標(biāo)選取

在金融壓力指數(shù)的合成方面，目前大多采用的是靜態(tài)賦權(quán)合成方法，采用時(shí)變賦權(quán)法的較少。然而，實(shí)際上金融體系風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，其在金融體系中的傳導(dǎo)可能會(huì)使得各個(gè)市場在不同時(shí)期對(duì)整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)不同，采用靜態(tài)的固定權(quán)重方法不能準(zhǔn)確地刻畫這一特點(diǎn)，因此本文對(duì)各個(gè)金融市場的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后，采用時(shí)變的修正CRTIC賦權(quán)法來對(duì)金融壓力指數(shù)進(jìn)行合成，即在張立軍和張瀟（2015）對(duì)Diakoulaki 等（1995）修正的基礎(chǔ)上，借鑒鄧創(chuàng)和趙柯（2018）的方法，基于36 個(gè)月滾動(dòng)窗口來計(jì)算各個(gè)指標(biāo)的時(shí)變方差和時(shí)變相關(guān)系數(shù)，引入時(shí)變權(quán)重。

2.模型構(gòu)建

自Sims（1992）、Bernanke和Blinder（1992）開始，向量自回歸模型（VAR）逐漸成為研究貨幣政策效應(yīng)的主要分析工具，解決了傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化模型無法有效描述變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系的問題。在此方法中，可以選取貨幣政策代理變量納入模型，進(jìn)而進(jìn)行貨幣政策效應(yīng)評(píng)估。然而，這種一般形式的VAR（unrestricted VAR）并沒有給出變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的確切形式，其隱藏在誤差項(xiàng)的方差、協(xié)方差矩陣中，無法進(jìn)行解釋。為解決這一問題，需要構(gòu)建結(jié)構(gòu)VAR（Structural VAR，SVAR），將變量之間的當(dāng)期關(guān)系納入模型之中。

本文構(gòu)建包含5個(gè)內(nèi)生變量ry、cpi、cfsi、r和m2的AB-型SVAR模型。首先，包含5個(gè)內(nèi)生變量的VAR（p）模型可以表示為以下簡化形式：

進(jìn)一步地，五變量的SVAR（p）形如：

C( L )為滯后多項(xiàng)式矩陣，為得到AB-型SVAR模型，將可逆矩陣A左乘（1）式，得到：

若存在可逆矩陣B，使得：

即為SVAR模型的AB形式。

3.估計(jì)和分析

（1）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

Granger 和Newbold（1974）指出對(duì)平穩(wěn)時(shí)間序列建模有可能導(dǎo)致偽回歸，因此在正式建模前，首先要對(duì)各個(gè)變量時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)多個(gè)時(shí)間序列變量同階單整時(shí)，若其存在長期協(xié)整關(guān)系，也可以繼續(xù)建模。

本文采用ADF 單位根檢驗(yàn)來進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。ADF 單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，r、cfsi 為平穩(wěn)時(shí)間序列（I（0））；m2、ry、cpi為一階差分平穩(wěn)時(shí)間序列（I（1））。而Johansen協(xié)整檢驗(yàn)說明，在5%的顯著性水平下，M2、ry 和CPI 三個(gè)變量之間至少存在3 個(gè)協(xié)整關(guān)系，見表4。因此，可以和其余兩個(gè)變量一起構(gòu)建SVAR模型。

表3 各變量ADF檢驗(yàn)結(jié)果

表4 序列協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

（2）模型估計(jì)

為了估計(jì)式（4）的SVAR，首先，根據(jù)LR、FPE 和AIC 準(zhǔn)則，本文建立最優(yōu)滯后階數(shù)p=3 的SVAR 模型。其次，需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論或者實(shí)際情況對(duì)模型施加約束條件，由于本文包含5個(gè)變量，因此需要施加25個(gè)約束條件，為：

（3）脈沖響應(yīng)分析

對(duì)模型估計(jì)后，本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來實(shí)現(xiàn)ry 對(duì)cfsi 的脈沖響應(yīng)、cfsi 對(duì)m2 的脈沖響應(yīng)、ry 對(duì)m2 的脈沖響應(yīng)，分別如圖3、圖4和圖5所示。

從圖3 可見，給定cfsi 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，在當(dāng)期，ry 產(chǎn)生正的響應(yīng)，之后變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，三個(gè)月后ry 有短暫的回升，接下來繼續(xù)下降，波動(dòng)后維持在負(fù)的水平。這說明內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)期對(duì)產(chǎn)出有一個(gè)短暫的促進(jìn)作用，但在未來，加大了產(chǎn)出的波動(dòng)。

從圖4 可見，給定m2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，cfsi產(chǎn)生正向響應(yīng)，三個(gè)月后，這種響應(yīng)變?yōu)樨?fù)向，之后逐漸趨近于零。這說明，寬松的貨幣政策加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚。長期寬松貨幣政策沖擊下，金融體系風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸累積。

從圖5可見，給定m2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，ry在當(dāng)期產(chǎn)生正向的響應(yīng)，一個(gè)月后變?yōu)樨?fù)向，繼而出現(xiàn)了波動(dòng)，ry 逐漸上升，在第三個(gè)月時(shí)重新變?yōu)檎蝽憫?yīng)，之后逐漸趨近于零。這說明，寬松貨幣政策沖擊對(duì)當(dāng)期的產(chǎn)出有一個(gè)促進(jìn)作用，但同時(shí)由于金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚，在未來對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)造成了影響。

圖3 ry對(duì)cfsi脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖4 cfsi對(duì)m2脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖5 ry對(duì)m2脈沖響應(yīng)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文分析金融風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)生積聚對(duì)貨幣政策穩(wěn)定產(chǎn)出的影響機(jī)制，并使用2006年10月-2018年3月中國的貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和內(nèi)生金融風(fēng)險(xiǎn)變量，構(gòu)建SVAR模型對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。研究表明，旨在穩(wěn)定通貨膨脹和短期產(chǎn)出的貨幣政策可能導(dǎo)致對(duì)日益嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)的長久忍耐，造成金融體系信息不對(duì)稱程度的加深和不確定性的上升，從而為未來的產(chǎn)出穩(wěn)定埋下禍根。也就是說，金融體系風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚導(dǎo)致貨幣政策對(duì)產(chǎn)出穩(wěn)定的效應(yīng)不僅僅是當(dāng)期的，還是跨期的。

根據(jù)上述結(jié)論，基于短期目標(biāo)的貨幣政策穩(wěn)定化效應(yīng)不足以維持產(chǎn)出穩(wěn)定，因此需要貨幣當(dāng)局將跨期產(chǎn)出穩(wěn)定納入貨幣政策框架，因此必須考慮金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生積聚。這就使得貨幣政策面臨權(quán)衡，具體而言，體現(xiàn)在兩個(gè)維度，第一，橫截面維度，貨幣政策面臨穩(wěn)產(chǎn)出還是穩(wěn)金融的權(quán)衡，即為了穩(wěn)定產(chǎn)出，是否要以容忍金融風(fēng)險(xiǎn)積聚為代價(jià)；第二，時(shí)間維度，貨幣政策面臨穩(wěn)定當(dāng)前產(chǎn)出還是穩(wěn)定未來產(chǎn)出的權(quán)衡，即當(dāng)前產(chǎn)出穩(wěn)定是否是可持續(xù)的，貨幣政策采取措施穩(wěn)定當(dāng)前產(chǎn)出是否以加大長期產(chǎn)出波動(dòng)為代價(jià)。