積極財(cái)政政策效應(yīng)和股價(jià)關(guān)聯(lián)性分析
——基于SVAR模型的實(shí)證研究

夏 博

（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京100036）

一、引言

改革開放以來(lái)，我國(guó)積極財(cái)政政策實(shí)施主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段（1998年至2004年）：為抵御亞洲金融危機(jī)沖擊，主要采取增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、支持重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、充實(shí)國(guó)有商業(yè)銀行資本金、提高部分出口商品退稅率等措施。第二階段（2009 年至2012 年）：為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)財(cái)政政策由穩(wěn)健開始轉(zhuǎn)向積極，主要運(yùn)用增加支出、加大投資、減稅等政策手段，拉動(dòng)社會(huì)總需求，有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第三階段（2013年至今）：積極財(cái)政政策在收入側(cè)、支出側(cè)同時(shí)發(fā)力，赤字率不斷攀升，政策擴(kuò)張力度尤為顯著?？傮w而言，我國(guó)積極財(cái)政政策已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)型：其一，從單純的需求管理轉(zhuǎn)型到推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；其二，從單純的經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)型到包括社會(huì)政策的綜合性政策。

股票市場(chǎng)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密切相關(guān)，是政府宏觀調(diào)控的政策目標(biāo)。股市發(fā)展一方面可以增加投資渠道，改善投資者信心和預(yù)期，為促進(jìn)市場(chǎng)主體擴(kuò)大投資提供充裕的流動(dòng)性；另一方面股市價(jià)格波動(dòng)也會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，為財(cái)政貨幣政策制定實(shí)施帶來(lái)不利影響。因此，研究財(cái)政政策和股市發(fā)展的互動(dòng)關(guān)系不僅具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，而且也是發(fā)揮財(cái)政金融政策協(xié)調(diào)效應(yīng)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)在要求。

本文選擇我國(guó)2013-2018年的月度數(shù)據(jù)，構(gòu)建具有財(cái)政支出（CZ）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）、通貨膨脹率（CPI）、貨幣政策（M1）和股票價(jià)格（SP）等變量的SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對(duì)積極財(cái)政政策和股票價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。本文從積極財(cái)政政策的視角探究股票價(jià)格波動(dòng)的影響因素，可為研究制定相關(guān)宏觀政策奠定一定的理論基礎(chǔ)；同時(shí)運(yùn)用實(shí)證結(jié)果，對(duì)不同影響因素和股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性進(jìn)一步分析，對(duì)于促進(jìn)股票市場(chǎng)健康運(yùn)行，助力宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，也有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

從國(guó)外學(xué)者研究來(lái)看，Saraswati P.Singh 和Prem P.Talwar（1982）采用二元和多元自回歸模型檢驗(yàn)了財(cái)政與股票價(jià)格之間的因果關(guān)系。S.Poon 和S.J.Taylor（1991）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股票指數(shù)變動(dòng)相關(guān)。Eva Liljeblom 和Marianne Stenius（1997）利用芬蘭1920 年至1991 年的月度數(shù)據(jù)，分析了股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系，結(jié)果表明股票波動(dòng)性變化的六分之一至三分之二以上可能與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性有關(guān)。Baldacci Emanuele，Gupta Sanjeev 和Mulas-Granados Carlos（2009）研究了1980-2008 年發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家118 起系統(tǒng)性銀行危機(jī)中財(cái)政政策的應(yīng)對(duì)效果，發(fā)現(xiàn)股市往往恢復(fù)得要比實(shí)際產(chǎn)出更快。Foresti Pasquale 和Napolitano Oreste（2017）采用面板分析法，研究了歐元區(qū)11 個(gè)成員國(guó)財(cái)政政策對(duì)股市指數(shù)的影響，結(jié)果表明財(cái)政政策影響股市，隨著公共赤字的增加（減少），股市指數(shù)下降（上升）。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)研究。比如，許均華和李啟亞（2001）采取回歸分析技術(shù)，構(gòu)建政策綜合指標(biāo)曲線，得出連續(xù)性宏觀政策與我國(guó)股市之間存在正相關(guān)關(guān)系。史代敏（2002）運(yùn)用干預(yù)模型分析政策影響股市波動(dòng)的特征、深度和廣度，研究表明政策沖擊對(duì)股票市場(chǎng)的影響不僅是顯著的，而且影響幅度非常大。王春峰、李雙成和康莉（2003）通過事件研究方法檢驗(yàn)了中國(guó)股市對(duì)政策性信息的過度反應(yīng)問題，并發(fā)現(xiàn)政策對(duì)市場(chǎng)具有更重要的影響作用，從而體現(xiàn)出較為明顯的“政策市”特征。董直慶和王林輝（2008）基于我國(guó)時(shí)序數(shù)據(jù)的脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解結(jié)果分析，認(rèn)為財(cái)政政策對(duì)股市作用存在階段性并有著非中性和非對(duì)稱性特征，即政策變化對(duì)股市存在沖擊效應(yīng)。田金方和王文靜（2018）使用五分鐘高頻數(shù)據(jù)，并運(yùn)用事件研究法實(shí)證分析了金融危機(jī)后國(guó)家出臺(tái)的宏觀政策對(duì)股市的影響，其結(jié)果顯示，金融危機(jī)后國(guó)家實(shí)施的財(cái)政政策引起了股市的波動(dòng)，特別對(duì)于股票收益率的影響效果更明顯。

總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者有的從宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)維度進(jìn)行研究，有的從宏觀經(jīng)濟(jì)變量視角，有的從財(cái)政貨幣政策與股市聯(lián)動(dòng)方面，有的則從宏觀政策影響角度，而單獨(dú)從財(cái)政政策方面或者積極財(cái)政政策方面對(duì)股市影響的研究相對(duì)較少。因此本文試圖從積極財(cái)政政策的視角探究對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，在促進(jìn)股市健康發(fā)展的同時(shí)，為制定相關(guān)宏觀政策提供一定理論基礎(chǔ)。

三、中國(guó)積極財(cái)政政策的內(nèi)涵和發(fā)展

1.積極財(cái)政政策的概念

目前，對(duì)積極財(cái)政政策還沒有形成統(tǒng)一的共識(shí)，具體而言，有以下說(shuō)法：

百度（baidu）對(duì)積極財(cái)政政策定義是：積極的財(cái)政政策通過財(cái)政投融資進(jìn)行國(guó)家基本建設(shè)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)、推動(dòng)、扶持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)投資，增加就業(yè)，擴(kuò)大內(nèi)需，使本國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡可持續(xù)發(fā)展。積極的財(cái)政政策是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展、人民生活水平穩(wěn)步提高的必要前提，是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要特征。

葉振鵬（2002）認(rèn)為，積極財(cái)政政策是在下面兩個(gè)含義上界定的：一是與自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期政府“不干預(yù)”相對(duì)而言的，消極政府變?yōu)榉e極政府，即政府從不干預(yù)經(jīng)濟(jì)到積極干預(yù)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政政策上的體現(xiàn)；二是與財(cái)政政策中的“自動(dòng)穩(wěn)定器”相對(duì)的，是一種反周期的相機(jī)抉擇的財(cái)政政策或斟酌使用的財(cái)政政策的另一種表達(dá)。

陳共（2003）認(rèn)為，中國(guó)的積極財(cái)政政策是依法增加稅收、合理調(diào)整支出結(jié)構(gòu)（簡(jiǎn)稱為增收節(jié)支），適時(shí)適度地發(fā)行國(guó)債，有效地運(yùn)用各種財(cái)稅手段，充分發(fā)揮財(cái)政在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下優(yōu)化資源配置、調(diào)整收入分配以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展的職能。

劉尚希（2018）認(rèn)為，財(cái)政政策應(yīng)該積極到什么程度，取決于公共風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的平衡。中國(guó)社會(huì)的公共風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、老齡化等問題都正在轉(zhuǎn)化為公共風(fēng)險(xiǎn)，亟需財(cái)政應(yīng)對(duì)，所以實(shí)際上財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)也在加大。從風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，所謂的財(cái)政政策就是把公共風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)比如說(shuō)把銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、把企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、把社會(huì)居民的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政的手段就是減少稅負(fù)，讓企業(yè)、老百姓負(fù)擔(dān)更輕，也就承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)財(cái)政還可再增加支出，承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。所以，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上由公共風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化而來(lái)，財(cái)政政策的擴(kuò)張、收縮或轉(zhuǎn)型也都取決于公共風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)。一旦公共風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)發(fā)生變化，毫無(wú)疑問財(cái)政政策就要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

2.積極財(cái)政政策的發(fā)展軌跡

（1）1998 至2004 年。1997 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需嚴(yán)重不足和通貨緊縮現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢。為此，我國(guó)政府決定調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)和方向，及時(shí)提出實(shí)施積極的財(cái)政政策，擴(kuò)大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。主要措施有三項(xiàng)：一是增發(fā)1000 億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債；二是向四大原國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行發(fā)行2700 億特別國(guó)債；三是提高部分商品的出口退稅率。截至2003 年，累計(jì)發(fā)行6600 億元長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債，帶動(dòng)銀行貸款和其他社會(huì)資金形成3.28萬(wàn)億的投資規(guī)模。扣除價(jià)格變動(dòng)因素，五年間全國(guó)水利建設(shè)投資3562 億元，相當(dāng)于1950 年到1997 年全國(guó)水利建設(shè)投資的總和；五年間全國(guó)公路建設(shè)投資12343 億元，環(huán)境保護(hù)和生態(tài)建設(shè)投入5800 億元，都達(dá)到1950 年到1997 年全國(guó)公路建設(shè)投資總和、環(huán)境保護(hù)和生態(tài)建設(shè)投入總和的1.7 倍；五年間高速公路由4771 公里增加到2.52萬(wàn)公里，從居世界第39 位躍升到第2 位。青藏鐵路、西氣東輸、西電東送等重大國(guó)計(jì)民生建設(shè)項(xiàng)目相繼開工建設(shè)。

圖1 1998-2004年全國(guó)一般公共預(yù)算支出數(shù)額情況 （億元）

（2）2008 至2012 年。2008 年，由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)蔓延到全球各經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)受其不利影響，各項(xiàng)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。面對(duì)嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，我國(guó)財(cái)政政策由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向積極，出臺(tái)了擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“十項(xiàng)措施”，其主要內(nèi)容為：加快建設(shè)保障性安居工程，加快農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快鐵路、公路和機(jī)場(chǎng)等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化體育事業(yè)發(fā)展，加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境建設(shè)，加快自主創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快地震災(zāi)區(qū)重建各項(xiàng)工作，提高城鄉(xiāng)居民收入，實(shí)施增值稅改革，加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度。同時(shí)提出到2010年底實(shí)施4萬(wàn)億元的政府投資計(jì)劃。從一般公共預(yù)算支出規(guī)模看，由2008 年的62592.66億元擴(kuò)充到2012年的125952.97億元。

圖2 2008-2012年全國(guó)一般公共預(yù)算支出數(shù)額情況 （億元）

（3）2013年至今。黨的十八大之后，中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，特別是黨的十八屆三中全會(huì)提出財(cái)政是國(guó)家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。實(shí)施積極財(cái)政政策需要綜合考量，不再是單純的經(jīng)濟(jì)職能，而是統(tǒng)籌推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、政治、文化、生態(tài)文明等方面。其內(nèi)容主要包括適度增加財(cái)政赤字和國(guó)債地方債規(guī)模、推進(jìn)減稅降費(fèi)、加快支出進(jìn)度以及保障改善民生等。這一時(shí)期，財(cái)政政策更加積極有效，社會(huì)性支出規(guī)模不斷擴(kuò)大，財(cái)政赤字率逐步上升。

圖3 2013-2018年全國(guó)一般公共預(yù)算支出數(shù)額（億元）和赤字率情況

表1 2013-2018年全國(guó)社會(huì)性支出情況表 （億元）

四、理論分析和實(shí)證研究

1.理論分析

（1）IS-LM 理論。積極財(cái)政政策作為擴(kuò)張型的財(cái)政政策，通過增加政府支出、減稅降費(fèi)等措施刺激有效需求增加，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而影響股票等資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。其作用機(jī)理可以用IS-LM 模型來(lái)分析，它描述了產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的相互關(guān)系。

馬拴友（2001）估計(jì)了中國(guó)的IS-LM模型，計(jì)算我國(guó)的財(cái)政政策乘數(shù)大約等于2，并測(cè)算了歷年財(cái)政調(diào)控的效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策是調(diào)節(jié)總需求的重要杠桿。郭慶旺、呂冰洋和何乘材（2004）選取1999年1月至2003年4月的月度數(shù)據(jù)，利用IS-LM模型測(cè)算積極財(cái)政政策乘數(shù)效應(yīng)，結(jié)果表明積極財(cái)政政策乘數(shù)在1.6-1.7 之間，財(cái)政政策在拉動(dòng)內(nèi)需、抑制經(jīng)濟(jì)衰退方面效力顯著，說(shuō)明政府選擇財(cái)政政策為主要穩(wěn)定工具是正確的選擇。李永友（2006）借助IS-LM模型對(duì)中國(guó)改革開放以來(lái)財(cái)政政策平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能力進(jìn)行了實(shí)證分析，得出要提高中國(guó)穩(wěn)定性財(cái)政政策有效性，提高不同財(cái)政政策工具的有效性和政策工具之間的協(xié)調(diào)效應(yīng)至關(guān)重要，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期政府財(cái)政行為進(jìn)行有效約束也至關(guān)重要。張延（2010）從動(dòng)態(tài)均衡調(diào)整的過程出發(fā)，運(yùn)用幾何圖形法研究IS-LM 模型中的財(cái)政政策效力變化，在LM曲線斜率不變的條件下，由稅率下降導(dǎo)致的IS曲線越平坦，財(cái)政政策的效力越大；在IS 曲線斜率不變的條件下，貨幣需求收入彈性下降和利率彈性上升，LM 曲線越平坦，財(cái)政政策的效力越大。

（2）公共風(fēng)險(xiǎn)論。劉尚希（2018）認(rèn)為，當(dāng)前我們所處的這個(gè)時(shí)代最突出的特征就是各種不確定性，這已經(jīng)成為一種常態(tài)。Eugene F. Fama 和G.William Schwert（1977）估計(jì)了1953-1971年期間各種資產(chǎn)對(duì)通脹率的預(yù)期和對(duì)沖程度，發(fā)現(xiàn)股票的收益率與通脹率的預(yù)期直接相關(guān)。鄒新月和代林清（2010）對(duì)影響金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)宏觀因素進(jìn)行理論分析，認(rèn)為實(shí)際利率、預(yù)期通貨膨脹率以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素均會(huì)影響股價(jià)波動(dòng)。熊偉和陳浪南（2015）在信息不完全和不確定的市場(chǎng)環(huán)境下研究了股票價(jià)格波動(dòng)原因，得出股票波動(dòng)、股市風(fēng)險(xiǎn)和投資者情緒走勢(shì)呈一致性。王永蓮（2017）基于混頻數(shù)據(jù)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了系統(tǒng)研究，結(jié)果表明二者的關(guān)聯(lián)顯著存在，并且總體表現(xiàn)為正向相關(guān)。宿亮（2019）認(rèn)為，2019年貿(mào)易摩擦、英國(guó)脫歐、貨幣波動(dòng)等諸多不確定因素依然存在，全球主要股市前景并不樂觀。面對(duì)這些經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的各類不確定性，積極財(cái)政政策應(yīng)該如何作為？劉尚希（2018）提出，財(cái)政政策更要發(fā)揮“定海神針”作用，積極主動(dòng)發(fā)揮財(cái)政在國(guó)家治理中的基礎(chǔ)和重要支柱作用，持續(xù)不斷地為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展、改革深化注入確定性，把公共風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，讓風(fēng)險(xiǎn)不再擴(kuò)散，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)狀況好轉(zhuǎn)，進(jìn)而保持財(cái)政的可持續(xù)性。魏禮群（2019）認(rèn)為，現(xiàn)代財(cái)政的新使命是解決發(fā)展不平衡、不充分的問題，實(shí)際上就是解決新時(shí)代面臨的公共風(fēng)險(xiǎn)。

2.變量選擇、數(shù)據(jù)來(lái)源和模型設(shè)定

（1）變量選擇。本文選擇以下5個(gè)變量：①財(cái)政政策。財(cái)政支出具有乘數(shù)效應(yīng)，可以反映出財(cái)政政策的擴(kuò)張或收縮，因此本文采用財(cái)政支出作為財(cái)政政策的替代變量，記為CZ；②經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中用GDP 表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，記為GDP；③貨幣政策。本文將狹義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的替代變量，記為M1；④通貨膨脹率。本文選取CPI 作為通貨膨脹率的替代變量，記為CPI；⑤股票價(jià)格。本文選取每月末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)作為股票價(jià)格的替代變量，記為SP。

（2）數(shù)據(jù)來(lái)源和整理。本文采用2013 年1 月至2018 年12月的月度數(shù)據(jù)，共72個(gè)樣本期。所有數(shù)據(jù)來(lái)源于財(cái)政部網(wǎng)站、中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。整理數(shù)據(jù)時(shí)首先通過插值法將季度GDP調(diào)整為月度GDP，其次用X12 法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后對(duì)變量取對(duì)數(shù)。各變量描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（3）模型設(shè)定和識(shí)別。本文選擇SVAR 模型，進(jìn)一步考察和研究實(shí)施積極財(cái)政政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。SVAR模型表達(dá)式如下：

其中：Yt為變量向量，C0和B為常數(shù)向量，Ai為參數(shù)矩陣，t為時(shí)間變量，p為滯后階數(shù)，μt為結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊。

為進(jìn)一步識(shí)別模型，需對(duì)k 元P 階的SVAR 模型的結(jié)構(gòu)式施加k（k+1）/2 個(gè)限制條件。因此對(duì)于上述5 個(gè)內(nèi)生變量模型，需要施加10個(gè)約束條件。本文樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于6年的月度數(shù)據(jù)，因而選擇短期約束并做出如下假設(shè)：①財(cái)政支出不受當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響；②經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)當(dāng)期通貨膨脹率影響程度為零；③當(dāng)期股票價(jià)格與通貨膨脹率、財(cái)政支出、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策關(guān)聯(lián)不顯著；④貨幣政策對(duì)當(dāng)期財(cái)政支出沒有影響。

（4）實(shí)證分析

①單位根檢驗(yàn)。為避免“偽回歸”產(chǎn)生，本文采用ADF檢驗(yàn)和PP 檢驗(yàn)對(duì)所有變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)GDP、貨幣政策M(jìn)1 和股票價(jià)格SP 三個(gè)變量的ADF 檢驗(yàn)值和PP 檢驗(yàn)值均大于臨界值，說(shuō)明這三個(gè)變量是不平穩(wěn)序列。因此，對(duì)所有變量進(jìn)行一次差分處理后再進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示經(jīng)一次差分后的所有變量均為平穩(wěn)序列（見表3）。

表3 各種變量的ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)

②滯后階數(shù)選擇。根據(jù)不同信息準(zhǔn)則指標(biāo)考慮，最終選取最優(yōu)滯后階數(shù)為3（見表4）。

③平穩(wěn)性檢驗(yàn)。計(jì)算向量自回歸模型的特征根（表5），結(jié)果表明它們都在單位圓內(nèi)（圖4），符合穩(wěn)定性要求。

④協(xié)整性檢驗(yàn)。對(duì)所有變量做Johanson 協(xié)整檢驗(yàn)（表6），從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，不論是采用跡檢驗(yàn)還是最大特征根檢，變量之間含有協(xié)整關(guān)系，VAR模型不會(huì)出現(xiàn)識(shí)別錯(cuò)誤。

⑤脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量擾動(dòng)項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量的影響。圖5是脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖，橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示沖擊程度，實(shí)現(xiàn)表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖中可看出，在給通貨膨脹率（CPI）沖擊后，股票價(jià)格從當(dāng)期開始下降，在第五期時(shí)達(dá)到最低點(diǎn)，然后一直平緩上升；對(duì)財(cái)政支出（CZ）沖擊后，股票價(jià)格開始下降，在第三期達(dá)到最低點(diǎn)后開始上升逐步趨于零；對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）沖擊后，股票價(jià)格小幅上升，第三期達(dá)到零后開始下降，在第四期時(shí)達(dá)到最低點(diǎn)后開始上升；對(duì)貨幣政策（M1）沖擊后，股票價(jià)格基本保持平穩(wěn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)；對(duì)股票價(jià)格（SP）沖擊后，股票價(jià)格當(dāng)期開始上升，在第二期達(dá)到最高點(diǎn)后開始下降逐步趨于零。

表4 滯后階數(shù)的選擇

表5 模型的特征根

圖4 特征根分布

表6 各變量Johanson協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

⑥方差分解分析。方差分解是將系統(tǒng)各個(gè)內(nèi)生變量的波動(dòng)分解成與各信息沖擊相關(guān)的組成部分，從而了解各沖擊對(duì)內(nèi)生變量的貢獻(xiàn)度。表7的方差結(jié)果表明，股票價(jià)格對(duì)其自身波動(dòng)影響最大，一直保持在55%以上；財(cái)政支出對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率從第一期開始逐步增大，此后一直穩(wěn)定在13%左右，成為股價(jià)變動(dòng)的重要因素；通貨膨脹對(duì)股價(jià)也會(huì)產(chǎn)生一定影響，說(shuō)明當(dāng)通貨膨脹控制在一定范圍內(nèi)時(shí)，一些產(chǎn)業(yè)得到較快發(fā)展，股價(jià)隨之上升，反之經(jīng)濟(jì)惡化，股價(jià)隨之下降；貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)股價(jià)變化貢獻(xiàn)程度相對(duì)較低，不是股票價(jià)格變化的主要因素。

圖5 脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線圖

五、主要結(jié)論和對(duì)策建議

1.主要結(jié)論

本文通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)式向量自回歸（SVAR）模型，圍繞積極財(cái)政政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：

（1）在短期內(nèi)，積極財(cái)政政策對(duì)于股票價(jià)格波動(dòng)的沖擊效應(yīng)更直接、更明顯。相比較而言，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的刺激作用不顯著，對(duì)于低迷的股市，央行不應(yīng)加大貨幣投放量對(duì)股票市場(chǎng)施加影響。

（2）通貨膨脹和股票價(jià)格波動(dòng)具有顯著的關(guān)聯(lián)性。實(shí)施積極財(cái)政政策，采取政府投資、轉(zhuǎn)移支付和財(cái)政補(bǔ)貼等政策工具，擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模、增加財(cái)政赤字，有可能導(dǎo)致赤字貨幣化效應(yīng)，引起物價(jià)水平波動(dòng)。物價(jià)水平上漲，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上升，公司利潤(rùn)增加，股價(jià)相應(yīng)上升；物價(jià)水平持續(xù)上漲，公司成本上升，商品利潤(rùn)下降，同時(shí)會(huì)影響投資者的心理和預(yù)期，股價(jià)下跌。

（3）股票市場(chǎng)運(yùn)行有其自身運(yùn)動(dòng)規(guī)律，自身沖擊影響是股價(jià)波動(dòng)的主要原因。這特別地類似于化學(xué)中的布朗運(yùn)動(dòng)，具有隨機(jī)漫步的特點(diǎn)，其變動(dòng)路徑是不可預(yù)測(cè)的。

（4）持續(xù)向好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以為各類市場(chǎng)主體創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境。但對(duì)于股票價(jià)格走勢(shì)來(lái)說(shuō)，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的程度較小。

表7 各變量對(duì)股票價(jià)格影響的方差分解結(jié)果

2.對(duì)策建議

基于以上研究結(jié)論，提出如下對(duì)策建議：

（1）強(qiáng)化財(cái)政支出管理。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程來(lái)看，不論是長(zhǎng)期還是短期，政府支出一直是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。通過保持政府投入力度和支出強(qiáng)度，刺激產(chǎn)出增長(zhǎng)，股票市場(chǎng)趨向利好，股價(jià)上揚(yáng)。隨著政府支出規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，財(cái)政赤字壓力增大，CPI、PPI逐步攀升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)成本上升，通脹風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。因此，應(yīng)進(jìn)一步理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，厘清政府投資的邊界，積極開展政府投資項(xiàng)目的財(cái)政承受能力評(píng)估，要在滿足地區(qū)財(cái)政承受能力的條件下進(jìn)行投資建設(shè)。同時(shí)加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目的謀劃、論證和儲(chǔ)備，及時(shí)編制地方政府中長(zhǎng)期投融資規(guī)劃，并與包含財(cái)政支出責(zé)任的中長(zhǎng)期財(cái)政規(guī)劃相銜接，管理好通脹預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)，避免貨幣赤字化現(xiàn)象發(fā)生。

（2）加快推進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。股價(jià)波動(dòng)與股票市場(chǎng)健康有序發(fā)展有著顯著的正關(guān)聯(lián)性?，F(xiàn)階段中國(guó)股票市場(chǎng)還不完善，比如存在股票市場(chǎng)法律法規(guī)建設(shè)相對(duì)滯后、行政干預(yù)存在、股票投機(jī)現(xiàn)象多、上市公司內(nèi)部治理水平低以及股票市場(chǎng)監(jiān)管有漏洞等問題，影響著各類投資者的投資信心和預(yù)期，制約著股市進(jìn)一步發(fā)展壯大。在此情形之下，積極對(duì)標(biāo)高質(zhì)量發(fā)展要求，采取完善股票市場(chǎng)法律制度、健全股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、減少政府干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)職能、加強(qiáng)上市公司內(nèi)部治理以及強(qiáng)化股票市場(chǎng)監(jiān)管等有力措施，推動(dòng)股票市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，充分發(fā)揮其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)警和促進(jìn)功能。

（3）積極為股票市場(chǎng)運(yùn)行注入確定性。經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不確定性不僅在一定程度上延遲企業(yè)或個(gè)人的投資、消費(fèi)和支出，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)的預(yù)期和行為，而且股票市場(chǎng)過度波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)序化，促使投機(jī)活動(dòng)泛濫，一定程度上造成金融系統(tǒng)的脆弱性，影響宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，要?jiǎng)?chuàng)新積極財(cái)政政策，著力為各類市場(chǎng)運(yùn)行注入確定性，減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部、虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的不確定性，穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)；引導(dǎo)各類市場(chǎng)主體形成良好預(yù)期，降低消費(fèi)、支出和心理的不確定性，有效防范和化解股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，助推股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定運(yùn)行。

（4）發(fā)揮財(cái)政政策和金融政策的協(xié)同效應(yīng)。財(cái)政方面，扎實(shí)推進(jìn)減稅降費(fèi)舉措，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，統(tǒng)籌好投資補(bǔ)助、以獎(jiǎng)代補(bǔ)、投資基金等各種財(cái)政資源，支持引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效，帶動(dòng)股票價(jià)格在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。金融方面，也要兼顧財(cái)政的承受能力范圍，保持適度的社會(huì)融資規(guī)模和充裕的市場(chǎng)流動(dòng)性，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理融資需求；貨幣政策應(yīng)避免對(duì)股票市場(chǎng)施加過多的影響，因?yàn)椋@種影響不僅會(huì)干擾股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行，而且過多干預(yù)也會(huì)造成一定的道德風(fēng)險(xiǎn)。