論中國(guó)上市A股的有效性

唐杰 陳眾仰

摘 要：本文以2015年間廖英強(qiáng)在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開(kāi)評(píng)價(jià)、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關(guān)股票為樣本考察中國(guó)上市A股有效性。由于受知識(shí)和信息缺失的限制，以及受個(gè)人情感和心理因素影響，散戶表現(xiàn)較為感性。研究發(fā)現(xiàn)散戶買入后持有期間有顯著負(fù)的超額收益率，并在后期負(fù)的超額收益率并沒(méi)有減少，表明散戶沒(méi)有學(xué)習(xí)能力。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)有效性 散戶 負(fù)超額收益率

一、引言

2012年2月至2016年4月，廖英強(qiáng)在上海廣播電視臺(tái)第一財(cái)經(jīng)頻道《談股論金》節(jié)目擔(dān)任嘉賓主持人?！墩劰烧摻稹纷鳛榈谝回?cái)經(jīng)證券類品牌節(jié)目，始終保持較高人氣，收視率表現(xiàn)穩(wěn)定。廖英強(qiáng)還從2014年9月開(kāi)始擔(dān)任第一財(cái)經(jīng)頻道周播節(jié)目《談股論金之英強(qiáng)開(kāi)講》的嘉賓主持。上述兩檔節(jié)目在上海地區(qū)的收視率均高于同時(shí)段所有頻道財(cái)經(jīng)類節(jié)目在上海地區(qū)的平均收視率。2015年3月至11月，廖英強(qiáng)利用其知名證券節(jié)目主持人的影響力，發(fā)布了含有薦股內(nèi)容的博客60篇，平均點(diǎn)擊次數(shù)為110399次，在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開(kāi)評(píng)價(jià)、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關(guān)股票，并在公開(kāi)薦股下午開(kāi)盤后或次日集中賣出相關(guān)股票，違法所得共計(jì)43，104，773.84元。

二、制度背景和理論分析

中國(guó)市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)很不成熟。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，1945年時(shí)美股超過(guò)93%的部分都直接為美國(guó)家庭所持有?？墒窃诮?jīng)歷了60年代至70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯漲和石油危機(jī)之后，美股散戶投資者數(shù)量大減，與此同時(shí)美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始興起。20世紀(jì)70年代，投資者開(kāi)始涌入共同基金市場(chǎng)。1974年至1982年間，貨幣市場(chǎng)共同基金所持有的資產(chǎn)奇跡般地增加了兩位數(shù)，從不到20億美元增加到2000多億美元。1980年代以來(lái)，共同基金行業(yè)獲得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。美國(guó)三大證券交易所個(gè)體散戶日均成交量?jī)H占總體成交量的11%;其中超過(guò)一萬(wàn)股的大單中90%是在機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行的。相比較而言，國(guó)內(nèi)成交量近90%由散戶貢獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者只占了大約10%左右。

進(jìn)入90年代，世界經(jīng)濟(jì)一體化的迅速發(fā)展使得投資全球化的概念主導(dǎo)了美國(guó)投資基金的發(fā)展，同時(shí)克林頓執(zhí)政時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)使得股市空前高漲，股票基金也得以迅速膨脹。目前，美國(guó)的共同基金的資產(chǎn)總量已高達(dá)7萬(wàn)億美元，有大約4000萬(wàn)持有者，有50%的家庭投資于基金，基金資產(chǎn)占所有家庭資產(chǎn)的40%左右。

與美國(guó)股市相比，中國(guó)股市仍然處于成長(zhǎng)階段。從1990年12月1日深圳證券交易所試營(yíng)業(yè)到1990年12月19日，上海證券交易所成立，再到2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。新中國(guó)股市的歷史不過(guò)短短25年時(shí)間。1811年經(jīng)紀(jì)人簽署《梧桐樹(shù)協(xié)議》，之后美國(guó)紐約證券交易所開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，美國(guó)股市正式誕生，至今美國(guó)股市已經(jīng)有200多年的歷史。美國(guó)股票市場(chǎng)和股票投資的200多年的發(fā)展大體經(jīng)歷過(guò)了四個(gè)歷史時(shí)期。1、從18世紀(jì)末到1886年，美國(guó)股票市場(chǎng)初步得到發(fā)展;2、從1886年到1929年，美國(guó)股票市場(chǎng)得到了迅速的發(fā)展，但是操縱股市和內(nèi)幕交易泛濫;3、從1929年大蕭條以后至1954年，美國(guó)股市開(kāi)始進(jìn)入重要的規(guī)范發(fā)展期;4、從1954年至今，機(jī)構(gòu)投資迅速發(fā)展、美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入現(xiàn)代投資時(shí)代。

德意志銀行（Deutsche Bank）最新數(shù)據(jù)顯示中國(guó)股市66%的散戶投資者高中沒(méi)有畢業(yè);6%的散戶投資者為文盲。據(jù)法國(guó)巴黎銀行（BNP Paribas）統(tǒng)計(jì)，在中國(guó)股市開(kāi)始下行之前，A股新開(kāi)戶數(shù)每天平均增加170000個(gè)，這是2014年同期的10倍。對(duì)于買什么股票，機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和制度要求，因此美股股市表現(xiàn)更為理性;由于受知識(shí)和信息缺失的限制，以及受個(gè)人情感和心理因素影響，散戶表現(xiàn)較為感性。機(jī)構(gòu)投資者奪回選擇高分紅，低市盈率，穩(wěn)定增長(zhǎng)的價(jià)值股票，由于美股機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)議價(jià)能力強(qiáng)，所以美國(guó)上市公司分紅較高，回購(gòu)股票的公司也多;而A股散戶為主，市場(chǎng)議價(jià)能力弱，而且多數(shù)散戶抱著投機(jī)賺差價(jià)的心理，所以A股上市的公司分紅數(shù)量少，比例低。

假設(shè)1：在廖英強(qiáng)薦股后散戶買入股票在各個(gè)持有期內(nèi)都有平均負(fù)超額的收益率。

假設(shè)2：在廖英強(qiáng)薦股后散戶買入股票在各個(gè)持有期內(nèi)都有平均正超額的收益率。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)2015年內(nèi)廖英強(qiáng)利用其知名證券節(jié)目主持人的影響力，發(fā)布了含有薦股內(nèi)容的博客60篇，平均點(diǎn)擊次數(shù)為110399次，在其微博、博客“午間解盤”欄目視頻中公開(kāi)評(píng)價(jià)、推薦“佳士科技”等39只股票共46次，在推薦前使用其控制的賬戶組買入相關(guān)股票為研究樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于證監(jiān)會(huì)披露及WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，并借鑒已有研究（Michael S. Rozeff， Mir A. Zaman The Journal of Business（1988））。

四、模型設(shè)定

為方便起見(jiàn)，指定包含內(nèi)部交易信號(hào)的事件月，如月t = 0.預(yù)測(cè)誤差是在沒(méi)有調(diào)整size和e/p效應(yīng)的情況下稱為“普通預(yù)測(cè)誤差”。 在考慮到size和e/p效應(yīng)的普通預(yù)測(cè)誤差之后被稱為“調(diào)整后誤差”。我們計(jì)算每個(gè)事件后12個(gè)月的普通預(yù)測(cè)誤差，t= 1 ，2… 12，通過(guò)在薦股月份前2個(gè)月發(fā)生的60個(gè)月的返回?cái)?shù)據(jù)重新估計(jì)市場(chǎng)模型。 第7個(gè)月的普通預(yù)測(cè)誤差使用月份t-61 ，… ，t-2用于市場(chǎng)模型估計(jì)。 換句話說(shuō)，估計(jì)的市場(chǎng)模型是

其中：

rjt是薦股事件j在月份為t的回報(bào)率;

rmt是中國(guó)上市A所股票平均加權(quán)指數(shù)中的回報(bào)率;

aj ，rjt是市場(chǎng)模型截距和月份t的斜率;

εjt是擾動(dòng)項(xiàng)，假定為正態(tài)分布，均值為零和恒定方差。

每個(gè)市場(chǎng)模型估計(jì)都是通過(guò)普通最小二乘法完成的，我們通過(guò)查找估計(jì)的普通預(yù)測(cè)誤差作為事后幾個(gè)月的每個(gè)事件j獲得普通的超額收益

其中：

ejt是薦股事件j在月份t的估計(jì)超額收益;

是估計(jì)的市場(chǎng)模型截距和月份t的斜率。

參考Market Efficiency and Insider Trading： New Evidence，1988.

讓我們成為Nt股票滿足規(guī)則的月份。 那么月t中的普通投資組合異常收益（OPR）由下式給出：

五.結(jié)論

我們發(fā)現(xiàn)廖英強(qiáng)薦股后散戶買入股票在各個(gè)持有期內(nèi)都有-3.35%平均超額的收益率，支持了假設(shè)1。從而證明A股散戶由于受知識(shí)和信息缺失的限制，以及受個(gè)人情感和心理因素影響，散戶表現(xiàn)較為感性。而且我們發(fā)現(xiàn)，散戶在虧損后沒(méi)有展現(xiàn)自我學(xué)習(xí)能力，即在廖英強(qiáng)后面時(shí)間內(nèi)薦股的的超額收益沒(méi)有顯著比前面時(shí)間內(nèi)薦股的平均負(fù)的超額收益低。

參考文獻(xiàn)：

[1]Rozeff M S ， Zaman M A . Market Efficiency and Insider Trading： New Evidence[J]. Social Science Electronic Publishing， 1988， 61（1）：25-44.