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    EVA視角下的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值分析*
    ——以瀘州老窖為例

    2020-04-01 11:36:28
    關(guān)鍵詞:老窖瀘州總額

    胡 哲

    (廣西職業(yè)技術(shù)學(xué)院,廣西 南寧,530226)

    引言

    在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面,常用的方法有DCF貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、IRR內(nèi)部收益率法、CAPM模型和EVA價(jià)值評(píng)估模型等。DCF的不足之處在于忽略了投資環(huán)境的不確定性[1]5,而IRR比較適合對(duì)單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值分析,CAPM模型對(duì)被分析企業(yè)的數(shù)據(jù)有著嚴(yán)格的要求,這使得對(duì)它的運(yùn)用受較多限制(但其核心思想確實(shí)值得推廣)。EVA即經(jīng)濟(jì)增加值,這個(gè)概念強(qiáng)調(diào)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值應(yīng)是稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去相關(guān)的資本成本后的所得,其計(jì)算公式為:EVA=A-B×I(A為經(jīng)過(guò)調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn),B為資本總額,I為加權(quán)平均資本成本率)。相對(duì)而言,EVA能更好地反映出企業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)情況,所以這一價(jià)值評(píng)估模型更符合現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和會(huì)計(jì)體制。目前在運(yùn)用EVA理論分析企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究中,比較集中于闡述EVA的重要性和EVA的解釋力度,但較少涉及在計(jì)算EVA時(shí)應(yīng)如何調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo),本文嘗試以瀘州老窖為例,解析如何具體地調(diào)整財(cái)務(wù)指標(biāo),進(jìn)而構(gòu)建出一套可以適用于白酒行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法。

    1 研究設(shè)計(jì)

    1.1 樣本選擇

    本文選取瀘州老窖為研究對(duì)象,并試圖探索出一套計(jì)算白酒行業(yè)企業(yè)EVA的方法。之所以考慮白酒行業(yè),是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)具有特殊性——我國(guó)大部分上市白酒企業(yè)的資產(chǎn)都是來(lái)自于股東的投入,由于這個(gè)原因,在計(jì)算企業(yè)EVA時(shí)更容易獲得較為準(zhǔn)確的企業(yè)資本成本。選擇瀘州老窖集團(tuán)是因?yàn)樗巧鲜械陌拙破髽I(yè),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)容易獲取,而且它有很深的文化底蘊(yùn),是我國(guó)白酒行業(yè)的重要代表之一,選擇它具有較好的示范效應(yīng)。

    1.2 研究思路與方法

    在計(jì)算EVA時(shí),需要對(duì)相關(guān)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目酌情做一些調(diào)整。如果嚴(yán)格按照思騰思特(Stem&Stewart)的方法來(lái)進(jìn)行調(diào)整,計(jì)算幾乎是不可能的,本文采用重要性分析來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。簡(jiǎn)言之就是根據(jù)重要性水平來(lái)確定會(huì)計(jì)項(xiàng)目,將那些不重要(即對(duì)企業(yè)影響不大)的會(huì)計(jì)項(xiàng)目剔除掉,這樣計(jì)算的可操作性就大大提升了。

    2 數(shù)據(jù)計(jì)算與結(jié)果分析

    2.1 確定需要調(diào)整的項(xiàng)目

    根據(jù)重要性水平分析,本文將商譽(yù)、公允價(jià)值變動(dòng)損益、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、營(yíng)業(yè)外收支等項(xiàng)目剔除。調(diào)整之后的資本總額(B)=有息債務(wù)資本+(少數(shù)股東權(quán)益+普通股權(quán)益)+遞延資產(chǎn)貸方+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程[2]85

    2.2 不同動(dòng)因下的EVA的計(jì)算

    2.2.1 不考慮預(yù)收賬款情形下EVA的計(jì)算

    根據(jù)上述修正后的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目,以瀘州老窖2015年各項(xiàng)數(shù)據(jù)①數(shù)據(jù)見(jiàn)同花順2015年發(fā)布的《瀘州老窖年度報(bào)告》。計(jì)算該年度的EVA,過(guò)程為:

    EVA 所得稅 =(營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用+公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資收益)×25%

    =(690,016-349,175-51,789-43,887-87,387)×25%=39,442 萬(wàn)元

    稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) = 營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用+公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資收益-EVA 所得稅

    =690,016-349,175-51,798-43,887-87,387-39,442=118,329 萬(wàn)元

    有息債務(wù)資本 = 應(yīng)付賬款+其他應(yīng)付款=32,617+39,703=72,320 萬(wàn)元

    股東權(quán)益 = 1,036,186 萬(wàn)元

    在建工程 = 18,295萬(wàn)元(在建工程當(dāng)期并沒(méi)有投入使用,并不屬于經(jīng)營(yíng)占用的資產(chǎn),所以在建工程必須從資本總額中扣除)

    遞延所得稅資產(chǎn)=36,825萬(wàn)元

    調(diào)整后資本總額= 有息債務(wù)資本+股東權(quán)益+遞延所得稅資產(chǎn)+各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程

    = 72,320+1,036,186+36,825-18,295=1,127,036萬(wàn)元

    有了以上數(shù)據(jù)之后,就可以計(jì)算EVA了。

    資本成本率 = 有息債務(wù)資本/調(diào)整后資本總額×(1-企業(yè)所得稅稅率)×銀行一年期定期存款利率+(調(diào)整后資本總額-有息債務(wù)資本)/調(diào)整后資本總額×股權(quán)資本成本率

    之所以選取銀行一年期定期存款利率(1.75%)來(lái)計(jì)算,是因?yàn)闉o州老窖及各上市白酒公司現(xiàn)金流充足,所以一般無(wú)需長(zhǎng)期貸款。

    股權(quán)資本成本率從投資者的角度出發(fā),選擇2010—2015年白酒類(lèi)上市公司中排名前10的公司的平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為股權(quán)資本成本率。其中區(qū)分兩種情況:

    (1)第一種情況(下稱(chēng)“取六年平均股本率時(shí)”):以行業(yè)六年(2010—2015)平均ROE為股權(quán)資本成本率,為29%。

    (2)第二種情況(下稱(chēng)“取三年平均股本率時(shí)”):以2010-2012和2013-2015兩個(gè)時(shí)間段(各三年)的平均ROE為股權(quán)資本成本率,為18.63%。

    企業(yè)所得稅稅率為25% 。

    計(jì)算不同情況下的資本成本率:

    (1)取六年平均股本率時(shí):

    =72,320/1,127,036×75%×1.75%+(1,127,036-72,302)/1,127,036×29% = 27.1%

    (2)取三年平均股本率時(shí):

    =72,320/1,127,036×75%×1.75%+(1,127,036-72,302)/1,127,036×18.63% =17.5%

    經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后資本總額×資本成本率

    (1)取六年平均股本率時(shí):

    =118,327-1,127,036×27.1%=-187,099 萬(wàn)元

    (2)取三年平均股本率時(shí):=-78,904萬(wàn)元

    EVA率=經(jīng)濟(jì)增加值/調(diào)整后資本總額×100%

    (1)取六年平均股本率時(shí):

    =-187,099/1,127,036×100%=-16.6%

    (2)取三年平均股本率時(shí):=-7%

    投入資本回報(bào)率=稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/調(diào)整后資本總額×100%

    = 118,327/1,127,036×100% = 10.50%

    按照上述方法,分別計(jì)算出瀘州老窖 2010—2015 年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值。

    通過(guò)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn):選擇行業(yè)平均6年的ROE作為權(quán)益資本成本率時(shí),瀘州老窖2010年的EVA 為 30,896萬(wàn)元,2011年增至 86,695萬(wàn)元,2012年成倍增長(zhǎng)到138,399萬(wàn)元,2013年僅為20,067萬(wàn)元,2014年則跌至負(fù)值-198,518萬(wàn)元,2015年略有回升,為167,139萬(wàn)元。

    而選擇行業(yè)平均3年的ROE作為權(quán)益資本成本率時(shí),2010—2015年的EVA分別為:-36,829萬(wàn)元,-346萬(wàn)元,23,371萬(wàn)元,141,418 萬(wàn)元,-84,096 萬(wàn)元,-78,904 萬(wàn)元。

    從數(shù)據(jù)變化可以發(fā)現(xiàn),采用不同的股權(quán)資本成本率計(jì)算出來(lái)的EVA值有很大區(qū)別,但EVA變化的趨勢(shì)是一樣的。在2010-2012年,EVA逐年遞增,其原因是國(guó)資委2010年把EVA納入績(jī)效考核范圍,管理層開(kāi)始考慮如何實(shí)現(xiàn)真正的盈利,也就是讓企業(yè)所賺取的利潤(rùn)在彌補(bǔ)資本成本的基礎(chǔ)之上補(bǔ)償股東。在2013-2014年,EVA明顯下降,其原因是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不好導(dǎo)致行業(yè)不景氣(不止瀘州老窖,整個(gè)白酒行業(yè)包括茅臺(tái)和五糧液等企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都明顯下滑)。在2015年,EVA略有回升,主要是因?yàn)闉o州老窖調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),在中低端白酒市場(chǎng)搶占先機(jī)。

    圖1 瀘州老窖2010-2015年投入資本回報(bào)率、EVA 率 、 凈資產(chǎn)收益率對(duì)比圖

    由圖1可以看出,從2012年開(kāi)始,瀘州老窖的EVA 率、投入資本回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率都開(kāi)始顯著下降,而且曲線的走勢(shì)基本是一致的。這些曲線的變化趨勢(shì)可以讓我們更加真實(shí)地掌握企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)情況。在股權(quán)資本成本率相同的情況下,用EVA 率來(lái)衡量白酒企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)情況,結(jié)果更準(zhǔn)確、也更為真實(shí)。故EVA的結(jié)論與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)并不沖突,只是對(duì)企業(yè)提出了更高的要求。

    2.2.2 考慮預(yù)收賬款情形下EVA的計(jì)算

    預(yù)收賬款是一個(gè)非常重要的影響因素。因?yàn)榘拙破髽I(yè)相對(duì)于其上下游企業(yè)而言較為強(qiáng)勢(shì),所以可以免費(fèi)占用其資本。這對(duì)于其他企業(yè)而言,就意味著他們的負(fù)債比很高。其次,對(duì)于白酒企業(yè)而言,預(yù)收賬款創(chuàng)造了很大一部分的現(xiàn)金流,增加了企業(yè)庫(kù)存現(xiàn)金。如何用好這部分錢(qián)就成為企業(yè)管理者必須考慮的問(wèn)題。這筆錢(qián)是用來(lái)增加產(chǎn)量還是用來(lái)投資增值,值得企業(yè)管理者思考。

    考慮預(yù)收賬款的經(jīng)濟(jì)增加值更能反映企業(yè)真實(shí)的盈利水平(計(jì)算過(guò)程從略)。從表1中可見(jiàn),瀘州老窖 2015年的凈利潤(rùn)為 147,298萬(wàn)元,不考慮預(yù)收款的EVA為-78,904萬(wàn)元,考慮預(yù)收款的EVA為-60,038萬(wàn)元??紤]預(yù)收賬款的EVA值更具參考價(jià)值。因?yàn)閮衾麧?rùn)是一個(gè)絕對(duì)數(shù)指標(biāo),不便于不同規(guī)模企業(yè)之間的比較,也沒(méi)有體現(xiàn)企業(yè)的資本成本。由于現(xiàn)金的流動(dòng)性最強(qiáng),收益也最大,大量低收益率的賬面閑置資金會(huì)增加投入資本的總額。這就是瀘州老窖在有著高利潤(rùn)的情況之下EVA卻為負(fù)值的原因。這說(shuō)明,EVA能很好地解釋企業(yè)的價(jià)值。有時(shí)候,由于大環(huán)境的影響而使企業(yè)處于穩(wěn)定或收縮狀態(tài)時(shí),即使凈利潤(rùn)是正數(shù),企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價(jià)值卻不盡如人意。

    表1 以三年行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為股權(quán)資本成本的經(jīng)濟(jì)增加值比較 (單位:萬(wàn)元)

    3 研究結(jié)論與建議

    從上文可以知道,瀘州老窖有大量閑置的庫(kù)存現(xiàn)金,若引入管理資本的相關(guān)人才,對(duì)這一部分資本進(jìn)行適當(dāng)?shù)卦鲋?,可能?huì)出現(xiàn)令股東滿(mǎn)意的結(jié)果。這應(yīng)該是增加企業(yè)價(jià)值的一條新途徑。從2013年開(kāi)始,瀘州老窖產(chǎn)品庫(kù)存量明顯上升,在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)環(huán)境都不是很好的情況下,如何減少庫(kù)存量,提高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率,成為瀘州老窖急需解決的問(wèn)題。企業(yè)可通過(guò)開(kāi)辟新的經(jīng)銷(xiāo)渠道和采用線上線下同時(shí)銷(xiāo)售的方法來(lái)解決這一問(wèn)題。瀘州老窖債務(wù)資本占總資本的比例過(guò)低,可能是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者過(guò)于保守造成的。瀘州老窖口碑好,可通過(guò)增加發(fā)行股票等方式融資,增加資本。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)該合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,運(yùn)用有限的資源為企業(yè)創(chuàng)造最大的利益。

    另外,本文在計(jì)算EVA的過(guò)程和相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn),將行業(yè)三年平均ROE作為股權(quán)資本成本率比較好。若選擇年股權(quán)資本成本率來(lái)計(jì)算EVA,很有可能導(dǎo)致企業(yè)管理者追求短期目的而操縱EVA的結(jié)果;如果選擇六年平均ROE作為股權(quán)資本成本率,可能會(huì)因?yàn)橹芷谶^(guò)長(zhǎng)而導(dǎo)致EVA的結(jié)果不能及時(shí)地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。

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