無(wú)本金交割遠(yuǎn)期及套利探析

王遠(yuǎn)新

摘要：相對(duì)國(guó)內(nèi)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)，國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的整體流動(dòng)性較強(qiáng)，這為外匯市場(chǎng)投機(jī)活動(dòng)或者套利行為提供了有利的避險(xiǎn)工具，但是由于國(guó)內(nèi)外匯管制較為嚴(yán)格，且外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)有著完善的實(shí)需制度，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)沒(méi)有得到充分發(fā)展，這在一定程度上，給外匯遠(yuǎn)期產(chǎn)品提供了發(fā)展空間，也就是人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期。本文將無(wú)本金交割遠(yuǎn)期作為研究對(duì)象，從無(wú)本金交割遠(yuǎn)期的含義及產(chǎn)生的原因分析入手，研究了無(wú)本金交割遠(yuǎn)期套利，并針對(duì)性提出了當(dāng)前人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期存在的問(wèn)題及對(duì)策。

關(guān)鍵詞：無(wú)本金;交割遠(yuǎn)期;套利

隨著人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)不斷快速推進(jìn)及范圍的不斷增加，再加上資本項(xiàng)目管理進(jìn)一步放寬，外匯可兌換自由度持續(xù)提升，人民幣匯率改革將會(huì)更加深入，我國(guó)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)建設(shè)將全面加速，對(duì)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)進(jìn)行研究有著較為重要的意義。

一、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期的含義及產(chǎn)生原因

（一）無(wú)本金交割遠(yuǎn)期含義

無(wú)本金交割遠(yuǎn)期是一種在市場(chǎng)外交易的金融衍生產(chǎn)品，由銀行作為中介機(jī)構(gòu)，基于交易雙方對(duì)于匯率的預(yù)期波動(dòng)預(yù)測(cè)不同，簽訂的非交割遠(yuǎn)期合約，合約中會(huì)明確約定遠(yuǎn)期匯率，合約到期時(shí)，只需將該合約約定的匯率與實(shí)際市場(chǎng)匯率的差額進(jìn)行交割清算，無(wú)須對(duì)本金交割。相對(duì)于傳統(tǒng)的遠(yuǎn)期交易，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期在概念上有著較多的相似之處，其中也有名義本金、到期日及遠(yuǎn)期匯率等，這些均在合同中有著明確的規(guī)定。最大的不同是無(wú)本金交割遠(yuǎn)期在到期之后進(jìn)行交割時(shí)，并沒(méi)有以實(shí)際“實(shí)物”進(jìn)行交換，而是用美元或者其他能夠自由兌換的貨幣進(jìn)行金額交割;此外相對(duì)于傳統(tǒng)遠(yuǎn)期交易的另一個(gè)關(guān)鍵差別在于，無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易不接受貨幣管理當(dāng)局直接管轄，所以，其定價(jià)不需要以國(guó)內(nèi)利率為基礎(chǔ)。也就是說(shuō)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期，不需以人民幣為實(shí)際交割，而是在達(dá)到到期日后，根據(jù)市場(chǎng)匯率的價(jià)格和當(dāng)時(shí)核定合同中約定的價(jià)格之間的差異通過(guò)可自由兌換的貨幣來(lái)進(jìn)行結(jié)算，從而降低人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。從當(dāng)前人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期在國(guó)內(nèi)交易量來(lái)看已經(jīng)是我國(guó)遠(yuǎn)期交易量的十幾倍，可以說(shuō)給整個(gè)人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)帶來(lái)了較大的影響。

（二）無(wú)本金交割遠(yuǎn)期產(chǎn)生

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)匯率制度是一種有管理的浮動(dòng)匯率，這就導(dǎo)致人民幣與傳統(tǒng)本金可交割遠(yuǎn)期之間不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，為了有效化解這種矛盾，無(wú)本金遠(yuǎn)期交割隨之出現(xiàn)。無(wú)本金交割遠(yuǎn)期產(chǎn)生的具體情形，主要有兩種，其一是在某個(gè)國(guó)家內(nèi)貨幣不能夠?qū)崿F(xiàn)自由兌換，該國(guó)遠(yuǎn)期市場(chǎng)整體發(fā)展空間較大，同時(shí)對(duì)于國(guó)外投資者在該國(guó)外匯市場(chǎng)有著明顯的限制，貿(mào)易商或者國(guó)際投資者為了有效規(guī)避國(guó)際貨幣帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但是又不能夠使用該國(guó)的貨幣完成交割，這就導(dǎo)致無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，這些交易通常情況下主要發(fā)生在國(guó)際交易者之間，使用國(guó)際貨幣進(jìn)行交割是主要方式。其二是國(guó)際貨幣不能自由進(jìn)行兌換，同時(shí)外匯遠(yuǎn)期交易實(shí)施實(shí)需原則。該國(guó)居民在實(shí)需之外，對(duì)匯率套期保值或者套利投機(jī)等方面有著較大的需求，這就導(dǎo)致無(wú)本金交割遠(yuǎn)期市場(chǎng)的出現(xiàn)。該類交易的主要參與對(duì)象是該國(guó)的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，交易交割主要用的是本國(guó)的貨幣。

二、無(wú)本金交割遠(yuǎn)期套利

2016年以前，我國(guó)外管局對(duì)于國(guó)內(nèi)外資企業(yè)或者本國(guó)企業(yè)開展人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易是明確禁止的，但是由于在具體的監(jiān)督執(zhí)行過(guò)程中，面對(duì)的問(wèn)題通常較為復(fù)雜，難度也相對(duì)較大，人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期在實(shí)際操控的過(guò)程中，受到的管制相對(duì)較小。人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易中并不包含外匯跨境流動(dòng)，銀行得到企業(yè)交付的外匯擔(dān)保，不需匯到境外，只是作為銀行通知其在境外的分行開展人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期交易的重要憑證，得到的利潤(rùn)也只是存在境外銀行賬戶中。因?yàn)槿嗣駧艧o(wú)本金交割遠(yuǎn)期和傳統(tǒng)遠(yuǎn)期結(jié)售匯存在套利空間，所以在當(dāng)時(shí)依然有很多企業(yè)采用人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期的衍生金融工具進(jìn)行套利。2016年我國(guó)外管局放開遠(yuǎn)期結(jié)匯差額交割，但遠(yuǎn)期售匯一直只允許全額交割。直到2018年2月13日，外匯局下發(fā)了匯發(fā)[2018]3號(hào)文件《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)有關(guān)外匯管理問(wèn)題的通知》，從2018年2月12日起，允許遠(yuǎn)期售匯到期交割方式根據(jù)實(shí)際需求選擇全額或差額結(jié)算，至此遠(yuǎn)期結(jié)售匯在市場(chǎng)定價(jià)、交割結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面完全實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。這更有利于企業(yè)利用人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期來(lái)對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)或套利，更有利于人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期衍生品的完善發(fā)展。

三、人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期存在的問(wèn)題及對(duì)策

雖然我國(guó)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期的離岸市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了較多年，但是直到21世紀(jì)初期，整個(gè)交易才開始表現(xiàn)出較強(qiáng)的活躍性，但是因?yàn)槠渲械氖袌?chǎng)透明性相對(duì)較差，所以，其在實(shí)際運(yùn)作的過(guò)程中存在如下問(wèn)題，需要給予高度重視。

（一）沒(méi)有理論對(duì)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期進(jìn)行估值

從理論層面來(lái)分析遠(yuǎn)期匯率和即期匯率，需達(dá)到利率平價(jià)關(guān)系，但是平價(jià)關(guān)系不可以使用人民幣兌美元的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期來(lái)進(jìn)行定價(jià)的，這在很大程度上是由于在人民幣現(xiàn)代市場(chǎng)中進(jìn)行借貸，并將其投入到離岸市場(chǎng)，整個(gè)操作是較為困難的。買賣雙方對(duì)人民幣升值的預(yù)期，直接決定了無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率的大小。因此，這就需要在下一步，人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期進(jìn)行估值分析時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)理論層面的研究力度，充分結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)、國(guó)外金融政策，實(shí)現(xiàn)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期的準(zhǔn)確估值。特別是針對(duì)這些衍生品市場(chǎng)表現(xiàn)出的專業(yè)性和復(fù)雜性的特點(diǎn)，在開發(fā)這些衍生品時(shí)，需要以高素質(zhì)的外匯人才為支撐。

（二）沒(méi)有一個(gè)可靠的公式能用來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)的人民幣遠(yuǎn)期進(jìn)行定價(jià)

雖然，在可自由兌換貨幣遠(yuǎn)期的實(shí)際定價(jià)方面，平價(jià)關(guān)系被得到較為廣泛的運(yùn)用，但是當(dāng)前人民幣遠(yuǎn)期是不能用平價(jià)關(guān)系實(shí)現(xiàn)定價(jià)的，這在很大程度上是由于我國(guó)并沒(méi)有構(gòu)建出完善的利率機(jī)制，這就導(dǎo)致人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)中包含有較多限制。特別是在離岸市場(chǎng)獲得人民幣相對(duì)較難，這就導(dǎo)致在對(duì)離岸市場(chǎng)中使用的人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期進(jìn)行合理定價(jià)的難度較高。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大