“豪賭”中國生物類似藥第一股

劉巖

2019年9月25日，中國生物類似藥第一股復(fù)宏漢霖（股票代碼：02696）在港交所主板IPO。他們研發(fā)的首款商業(yè)化產(chǎn)品利妥昔單抗注射液（商品名：漢利康）成為中國上市的第一款生物類似藥，填補國內(nèi)生物類似藥市場空白。目前，復(fù)宏漢霖有豐富的單抗生物類似藥產(chǎn)品線以及創(chuàng)新藥梯隊，已經(jīng)形成豐富的產(chǎn)品組合。

華蓋資本一場重金押注的資本“豪賭”終于塵埃落定。

之所以稱其為“豪賭”，首先是由復(fù)宏漢霖所在的生物醫(yī)藥行業(yè)特殊性決定的。做創(chuàng)新藥研發(fā)本身就像一場賭博，只有萬分之一甚至十萬分之一的成功概率。而投資新藥風(fēng)險系數(shù)更高，不僅所需資金量大、退出周期較長，押注到最后顆粒無收的失敗案例不在少數(shù)。巨大的不確定性，導(dǎo)致國內(nèi)眾多投資機構(gòu)不敢在早期重注投資生物醫(yī)藥企業(yè)。

風(fēng)險系數(shù)再度被提升的是，華蓋資本重金領(lǐng)投A輪的復(fù)宏漢霖，當(dāng)時業(yè)務(wù)進(jìn)展度跟競品相比并無絕對優(yōu)勢。加之當(dāng)時華蓋資本成立不久，醫(yī)療一期基金規(guī)模并不大。讓業(yè)界感到瘋狂的是，華蓋資本創(chuàng)始人許小林大手一揮，將近兩億人民幣規(guī)模的資金投給了尚處于產(chǎn)品臨床試驗期的復(fù)宏漢霖。

早期布局醫(yī)療的風(fēng)險系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于TMT行業(yè)，退出周期被無限拉長，早期投資醫(yī)療能成為一份可持續(xù)賺錢的生意嗎？醫(yī)療投資到底應(yīng)該如何布局？

“即使研發(fā)產(chǎn)品到了三期臨床試驗，成功率也達(dá)不到60%，處于二期臨床試驗階段的風(fēng)險系數(shù)更高，可能只有10%左右的成功率。”許小林正是在業(yè)界高度質(zhì)疑“缺乏上市退出渠道”的輿論高壓之下重注投資復(fù)宏漢霖的。2016年，這筆早期投資對開拓了多個研發(fā)管線、產(chǎn)品上市無時間表的復(fù)宏漢霖來說，可謂雪中送炭。

超乎預(yù)期的是，拿到華蓋投資后的復(fù)宏漢霖用“比同行快0.01秒”的速度搶跑成國內(nèi)生物藥領(lǐng)頭羊，并成為生物類似藥行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的參與制定者之一，僅用三年時間便成功IPO。

“在我們早期面臨融資壓力時，許總（許小林）愿意承擔(dān)一定風(fēng)險，領(lǐng)投我們，其實對復(fù)宏漢霖的成功至關(guān)重要?！痹诮邮軇?chuàng)業(yè)邦專訪時，復(fù)宏漢霖CEO劉世高表達(dá)了對華蓋的感激之情。

許小林向創(chuàng)業(yè)邦透露，這筆交易成為華蓋資本醫(yī)療一期基金目前回報最高的案子。據(jù)悉，去年IPO的康泰生物、博士眼鏡也同為一期醫(yī)療基金。目前華蓋資本一期醫(yī)療基金三年DPI已超過60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可比基金平均水平。盡管處在醫(yī)療這個慢行業(yè)，但華蓋資本三年時間亮出的成績單并不遜色于多數(shù)頭部基金。

除了投資醫(yī)療外，華蓋資本還重兵布局TMT和文化兩大方向。至今，已有老虎證券和觸寶等多家企業(yè)成功IPO。另外，仁度生物、海和生物、數(shù)坤科技、碧蓮盛、開心麻花、易久批、微眾銀行、十點讀書、德琪醫(yī)藥等多家企業(yè)處于高速成長中。

回看許小林深耕細(xì)作超12年的醫(yī)療行業(yè)，繼BAT掀起一輪互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療投資熱之后，在近兩年的資本寒冬中，因被視為能對抗周期等，醫(yī)療投資熱潮再次襲來。高瓴、紅杉、IDG、啟明、達(dá)晨等大量綜合性基金紛紛重金加碼，更有大量新型基金積極涌入。如今，中國醫(yī)療投資機構(gòu)的數(shù)量已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過300家，這個數(shù)字在2007年許小林剛進(jìn)入醫(yī)療行業(yè)時只有12家左右。

在激烈的市場競爭中，很多知名投資大佬考慮超前布局，但讓他們憂心忡忡的是：早期布局醫(yī)療的風(fēng)險系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于TMT行業(yè)，退出周期被無限拉長，早期投資醫(yī)療能成為一份可持續(xù)賺錢的生意嗎？醫(yī)療投資到底應(yīng)該如何布局？

作為中國第一支人民幣醫(yī)療基金的創(chuàng)始人，許小林的答案是：“醫(yī)療投資不是遍地黃金，而是布滿雷區(qū)，一旦決策失誤，一大批機構(gòu)可能會血本無歸?！?/p>

令人好奇的是，經(jīng)歷多個醫(yī)療行業(yè)周期的許小林是怎樣“掃雷”的？他又將怎樣尋找下一個“復(fù)宏漢霖”？

我們不是鋪賽道的投資方法，不做分散投資，走精品路線，堅守領(lǐng)投的策略，喜歡跟企業(yè)深度合作，希望成為被投企業(yè)最重要的合作伙伴。

華蓋資本創(chuàng)始人 許小林真正優(yōu)秀的企業(yè)不全是創(chuàng)始人努力奮斗出來的，也不全是投資人投出來的，更多是時代的饋贈

精準(zhǔn)卡位

敢于預(yù)判生物醫(yī)藥行業(yè)大趨勢的到來，在最恰當(dāng)?shù)臅r間點卡位入局——這是許小林能在上千家投資標(biāo)的中提前“捕捉”到復(fù)宏漢霖的主要原因。

但為何“預(yù)言家”是許小林？

十多年前的他還是中國風(fēng)險投資界的一枚“異類”。2008年，當(dāng)所有的投資人都將目光聚焦在蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)和蓄勢待發(fā)的移動互聯(lián)網(wǎng)時，北大畢業(yè)、投行出身的許小林卻獨樹一幟地看好醫(yī)療產(chǎn)業(yè)。他力排眾議、硬著頭皮主導(dǎo)著建銀國際籌辦了一支人民幣醫(yī)療基金，這是中國第一只把醫(yī)療作為唯一投資方向的產(chǎn)業(yè)基金。許小林也隨之成為中國為數(shù)不多的幾位專注于醫(yī)療領(lǐng)域的投資人。多年之后，建銀國際搶先專注布局醫(yī)療基金的戰(zhàn)略備受市場贊譽。

槍支彈藥充足的許小林在建銀國際時，接觸和投資了醫(yī)療行業(yè)的各個產(chǎn)業(yè)鏈。他投資過醫(yī)藥、影像設(shè)備、體外診斷產(chǎn)品、國營醫(yī)院、化學(xué)藥等大量項目。拜博口腔、科倫藥業(yè)、步長制藥、東陽光藥業(yè)、鷺燕股份、康德萊、成大生物等知名公司都是他的業(yè)績。可惜的是，當(dāng)初市面上鮮少有值得投資的創(chuàng)新型生物醫(yī)療類企業(yè)。

許小林創(chuàng)辦華蓋資本之際，他判斷中國投資生物醫(yī)藥的最佳時間點已到來。曾主導(dǎo)著投資中藥、化學(xué)藥、原料藥等不同賽道，許小林觀察到2007～2008年，伴隨一大批海歸回國，中國誕生了大量天使階段的生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)公司。這些公司經(jīng)過六七年發(fā)展，開始有初步成果出現(xiàn)。“盡管當(dāng)時沒有產(chǎn)品問世，也看不清成熟的研發(fā)管線，但投資生物醫(yī)藥的大趨勢已經(jīng)到來。”許小林大膽預(yù)言。

隨后，華蓋醫(yī)療團(tuán)隊很快梳理出數(shù)十家產(chǎn)品線看似靠譜、團(tuán)隊又絕對優(yōu)異的企業(yè)。深度接觸下來，最終將投資目標(biāo)鎖定在信達(dá)生物、微芯生物和復(fù)宏漢霖三家公司。但鑒于當(dāng)時的基金規(guī)模和策略，只能選擇重倉一家。

“現(xiàn)在來看，押注三家中的任何一家都是一筆不錯的交易。”許小林告訴創(chuàng)業(yè)邦。的確，信達(dá)生物已于去年港交所IPO，微芯生物今年成為首批科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)療企業(yè)，更創(chuàng)下400億元的高市值。

“我們不是鋪賽道的投資方法，不做分散投資，走精品路線，堅守領(lǐng)投的策略，喜歡跟企業(yè)深度合作，希望成為被投企業(yè)最重要的合作伙伴。”許小林的確比較克制，堅持有所為、有所不為。據(jù)了解，當(dāng)初另外兩家醫(yī)療行業(yè)龍頭企業(yè)私有化退市再上市之際，華蓋都有機會拿到投資額度，但許小林和醫(yī)療基金主管合伙人曾志強商量后，最終都戰(zhàn)略性放棄。

但問題是，許小林為何最終選擇了在當(dāng)時來看富有爭議的復(fù)宏漢霖？

冒險入局

2016年之前的復(fù)宏漢霖基本沒有獲取外部融資，主要依賴最初復(fù)星醫(yī)藥投入的2000萬美元啟動資金以及后續(xù)的多次增資維持。在尋求A輪融資時，復(fù)宏漢霖已成立六年時間，第一款單抗產(chǎn)品正進(jìn)入臨床試驗二期，研發(fā)資金缺口不斷增大。

這時，復(fù)星醫(yī)藥希望找到市場化基金，能夠共擔(dān)投資風(fēng)險，共享投資收益。在復(fù)星醫(yī)藥董事長陳啟宇的引薦下，許小林與劉世高相識?！爱?dāng)時，作為內(nèi)部孵化的項目，復(fù)星醫(yī)藥希望能得到外部市場化基金的認(rèn)可。”許小林回憶。

復(fù)星醫(yī)藥作為上市公司，圍繞主營業(yè)務(wù)投資、孵化科學(xué)家團(tuán)隊，這點跟英特爾投資、高通創(chuàng)投、谷歌風(fēng)投等知名CVC（企業(yè)風(fēng)險投資）的做法類似。包括禮來、強生等跨國藥企也在通過投資、孵化的方式為母公司尋求創(chuàng)新技術(shù)?！吧疃确趸眲⑹栏咭粯拥目茖W(xué)家團(tuán)隊，也是復(fù)星醫(yī)藥內(nèi)部需求創(chuàng)新的大膽嘗試。

再者，復(fù)宏漢霖的科學(xué)家團(tuán)隊跟復(fù)星醫(yī)藥的上市公司平臺結(jié)合能形成良好互補。復(fù)星醫(yī)藥將平臺的銷售渠道、工業(yè)化生產(chǎn)等資源開放給復(fù)宏漢霖，而復(fù)宏漢霖則可以專注研發(fā)。“復(fù)星醫(yī)藥把產(chǎn)品質(zhì)量和病患的利益擺在非常高的位置，這跟我們高度匹配。經(jīng)過多年磨合，我們彼此很信任。我們的國際化、智能化等戰(zhàn)略，也跟復(fù)星醫(yī)藥的戰(zhàn)略高度匹配?！北M管是新藥研發(fā)領(lǐng)域的專家，但劉世高認(rèn)為復(fù)星醫(yī)藥的專業(yè)度非常值得業(yè)界尊重。

“趨勢正確、團(tuán)隊靠譜、幫得上忙。”復(fù)宏漢霖彼時的狀態(tài)正符合許小林堅守的三個投資標(biāo)準(zhǔn)，且估值合理，原則上說，這是華蓋資本理想中的投資標(biāo)的。

但不可否認(rèn)的是，當(dāng)時的復(fù)宏漢霖又是一個特殊的存在。就像當(dāng)時很多機構(gòu)不敢投資復(fù)宏漢霖的原因一樣，華蓋資本起初也有擔(dān)憂：作為復(fù)星醫(yī)藥絕對控股的子公司，復(fù)宏漢霖缺乏上市退出渠道。當(dāng)時市面上鮮有分拆子公司獨立上市的成功案例可循。

復(fù)宏漢霖未來的退出渠道是否暢通？華蓋資本也開始有所遲疑。

結(jié)盟復(fù)星

的確，退出渠道也一度成為華蓋資本投資復(fù)宏漢霖的攔路虎。

這時，許小林做過十年投行和保薦人代表的經(jīng)歷凸顯優(yōu)勢。多年資本市場運作經(jīng)驗，讓他深諳公司上市政策、流程等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。深度接觸下來，許小林發(fā)現(xiàn)復(fù)宏漢霖的主營業(yè)務(wù)跟復(fù)星醫(yī)藥的主業(yè)相對獨立。

劉世高也有提道：“雖然復(fù)星醫(yī)藥為控股性投資，但是他們尊重研發(fā)團(tuán)隊、給予高度自主權(quán)，不干涉公司的業(yè)務(wù)方向?！?復(fù)宏漢霖成立的第一天起，跟復(fù)星醫(yī)藥就屬于兩個完全平行的公司。

在考察中，許小林看到復(fù)宏漢霖確實具備很好的獨立性，這為其后來的分拆上市提供必要條件。他認(rèn)為復(fù)宏漢霖難能可貴的一點還在于，劉世高早在十年前就明確喊出了要做生物類似藥，做患者可負(fù)擔(dān)得起的創(chuàng)新藥，這是區(qū)別于其他生物藥公司的差異化定位。事實證明，劉世高一直按照既定戰(zhàn)略行進(jìn)，同時推出了豐富的研發(fā)管線。

再看證監(jiān)會政策層面，許小林留意到，證監(jiān)會已經(jīng)有討論上市公司分拆子公司上市的事宜，總體呈現(xiàn)出支持鼓勵的態(tài)度?！澳阒灰嫌残詷?biāo)準(zhǔn)，就可以光明正大地拆開?！钡劣趶?fù)宏漢霖何時能被獨立分拆，許小林也是未知?！皬?fù)宏漢霖應(yīng)該可以在香港上市，甚至被拆分到海外上市?！痹S小林在2016年時做出預(yù)斷。

慎重考量投資風(fēng)險點和公司基本面之后，許小林積極充當(dāng)領(lǐng)投者，并聯(lián)合清科資管、KIP中國、東方證券以及元生創(chuàng)投等多家機構(gòu)，共同給予尚存在巨大不確定性的醫(yī)藥研發(fā)公司4000萬美元的早期投資?！拔覀兎浅Ｗ孕诺刭€中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一定會起來，當(dāng)然賭中復(fù)宏漢霖的確有運氣的成分?！痹S小林謙稱。

投資復(fù)宏漢霖之后，許小林在后續(xù)融資、資本運作等層面也提供了不少幫助?！霸S總當(dāng)時就樂觀認(rèn)為，資本市場未來肯定會支持像我們這樣基本面好的企業(yè)。投資家的專業(yè)度越高，判斷越精準(zhǔn)，承擔(dān)的風(fēng)險就越低，成功的概率就比較大?！币幌蚋邩?biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求、不浮夸的劉世高也不禁對許小林的戰(zhàn)略眼光給出溢美之詞。

獲得市場化基金認(rèn)可之后的復(fù)宏漢霖，以每年一輪的速度先后獲得兩輪融資，投資方包含高特佳投資、盛歌投資、中金公司、新華資產(chǎn)、GreenTomato、富國資本等多家投資機構(gòu)。

復(fù)宏漢霖快速走向公開化的資本市場，也驗證了許小林對證監(jiān)會鼓勵上市公司分拆子公司上市的預(yù)判。就在復(fù)宏漢霖敲鐘前夕的8月23日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定（征求意見稿）》，首次明確了上市公司分拆上市的概念。

許小林表示，從復(fù)宏漢霖早期融資，到成功分拆上市，主承銷商中金公司一路陪伴，給予很多專業(yè)指導(dǎo)，也成為復(fù)宏漢霖的重要股東之一。

復(fù)宏漢霖的成功，還得到復(fù)星集團(tuán)董事長郭廣昌的認(rèn)可。近期在湖畔大學(xué)的分享中，郭廣昌說道：“通過技術(shù)創(chuàng)新，復(fù)星醫(yī)藥逐漸走出紅?！瓘?fù)星不能只做仿制藥，要做中國領(lǐng)先的創(chuàng)新藥，所以從2014年開始投資創(chuàng)新藥。過程中屢戰(zhàn)屢敗，不過我們非常堅定地選擇屢敗屢戰(zhàn)。今天終于獲得一些成功，其中最成功的就是復(fù)宏漢霖?！?/p>

通過投資復(fù)宏漢霖，華蓋資本收獲到的不僅是一筆豐厚的財務(wù)回報，更大的意義在于獲得復(fù)星醫(yī)藥的高度認(rèn)可和信任，增添了一位忠實的產(chǎn)業(yè)鏈盟友。讓許小林感到欣慰的是，復(fù)星醫(yī)藥董事長陳啟宇能在多個公開場合表達(dá)對華蓋資本的認(rèn)可?！皬?fù)星醫(yī)藥未來孵化的新項目，華蓋也會優(yōu)先支持?！痹S小林說。

如果純做早期階段的投資，雖然投入成本不高，但容易摔死在山腳。而企業(yè)一旦進(jìn)入半山腰的爬坡階段，稍有不慎會摔到山腳，稍微松懈就有可能被對手追上。

另類打法

復(fù)盤華蓋的醫(yī)藥投資策略，他更喜歡在“半山腰”階段介入。從投資機構(gòu)年化回報率的角度來講，許小林認(rèn)為這是很劃算的階段。復(fù)宏漢霖、海和生物及德琪醫(yī)藥等多個案子都是如此。

何為“半山腰”式投資？許小林解釋：“如果純做早期階段的投資，雖然投入成本不高，但容易摔死在山腳。而企業(yè)一旦進(jìn)入半山腰的爬坡階段，稍有不慎會摔到山腳，稍微松懈就有可能被對手追上。這個階段的企業(yè)也非常艱難，只能拼命沖向山頂，他們需要資金、裝備和團(tuán)隊協(xié)作，以及應(yīng)對各種復(fù)雜的狀況。這時，最需要投資機構(gòu)提供充分的補給?！?/p>

他所謂的“補給”不只包含資金支助，更重要的是深度投后的服務(wù)支持。是否敢賭？是否有足夠的專業(yè)度和一定的基金規(guī)模？這些因素都決定了投資機構(gòu)能否陪伴企業(yè)爬到山頂。由此可見，“半山腰”階段的投資，對企業(yè)而言絕非錦上添花，而是真正意義上的雪中送炭。

華蓋資本的核心競爭力之一體現(xiàn)在其多年構(gòu)建了一個醫(yī)療生態(tài)系統(tǒng)，其中包含50家上市公司和超20家生物科技園區(qū)等。同時，許小林還是H50（中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資 50 人論壇）的發(fā)起人之一并擔(dān)任創(chuàng)始主席，這個組織聚集著中國最頭部醫(yī)療投資機構(gòu)的主要合伙人。“我們構(gòu)建的大生態(tài)能為華蓋資本提供充足的項目源和退出渠道?！?/p>

除了布局早期，華蓋資本還大手筆投資了不少成長期甚至中后期的案子。2018年華蓋資本5億元人民幣獨家戰(zhàn)略控股投資植發(fā)領(lǐng)域龍頭機構(gòu)“碧蓮盛”。這是目前華蓋資本對醫(yī)美細(xì)分領(lǐng)域最大的一筆投資，也是碧蓮盛成立12年來唯一公布的一輪融資。這筆交易成為醫(yī)美行業(yè)首筆最高融資案。

動輒數(shù)億額度的投資標(biāo)的，讓很多人越來越看不清，華蓋資本到底是VC還是PE？

其實，這個問題沒有明確答案?！叭A蓋的每期基金約20%的額度投VC階段，約80%用于做成長期或并購。”許小林告訴創(chuàng)業(yè)邦。從籌備建銀國際醫(yī)療基金到創(chuàng)辦華蓋資本，做產(chǎn)業(yè)基金的許小林都在淡化投資階段的概念，他們在做全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

針對醫(yī)療基金來說，華蓋資本的投資策略是八個字：早期賭“研發(fā)創(chuàng)新”，后期投“并購整合”。淡化投資階段，做全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這跟其他行業(yè)基金有著明顯的區(qū)別。

醫(yī)療行業(yè)容量巨大，每個細(xì)分賽道可以容納多家上市公司巨頭存在?！氨热纾琍D1賽道上已經(jīng)跑出國內(nèi)外多家公司。行業(yè)前幾名都可以成為市場紅利的受益者?！?/p>

跟醫(yī)療基金聚焦醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械和生物醫(yī)藥三大方向一樣，華蓋資本的另外“兩駕馬車”TMT基金和文化基金也有明確的賽道劃分。比如，華蓋的TMT基金重點輻射供應(yīng)鏈科技、金融服務(wù)和大數(shù)據(jù)，而文化產(chǎn)業(yè)基金重點關(guān)注教育培訓(xùn)、娛樂消費和內(nèi)容科技。

目前，TMT基金和文化基金也全面開花，碩果累累。光2018年，TMT基金就有3家公司IPO，今年年初互聯(lián)網(wǎng)券商老虎證券也成功登陸納斯達(dá)克。此外，他們還是微眾銀行的投資方。

再看華蓋的文化產(chǎn)業(yè)基金，投資了創(chuàng)造票房奇跡的《哪吒之魔童降世》的主要制作方之一的大千陽光，還投資了十點讀書、開心麻花及果麥文化等一批高成長公司。

目前，華蓋資本的基金管理規(guī)模已遠(yuǎn)超百億人民幣。隨著基金規(guī)模的擴張和賽道的擴張，許小林越來越感受到全面推行真正合伙人文化的重要性。

在敲鐘現(xiàn)場，許小林再次發(fā)起預(yù)測：“未來復(fù)宏漢霖有機會發(fā)展成一個擁有生物醫(yī)藥產(chǎn)品持續(xù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售一體化的大規(guī)模平臺公司，有望成為市值超過百億美元的超級獨角獸公司。”作為復(fù)宏漢霖回報最豐厚的A輪投資方，華蓋資本和許小林永遠(yuǎn)在探尋新趨勢的路上。

關(guān)于華蓋資本

華蓋資本成立于2012年，是由一批來自境內(nèi)外業(yè)界知名投資機構(gòu)的人士共同創(chuàng)立的私募股權(quán)投資機構(gòu)，專注于中國市場的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。其目前管理有醫(yī)療基金、TMT 基金、文化基金等多支股權(quán)投資基金，資產(chǎn)管理規(guī)模超150億元人民幣。

華蓋資本以”成為一家具有國際影響力的本土資產(chǎn)管理機構(gòu)”為愿景，主要投資于醫(yī)療健康、TMT、文化三大領(lǐng)域的初創(chuàng)或成長階段公司，通過幫助被投企業(yè)引入先進(jìn)管理經(jīng)驗，提升產(chǎn)業(yè)整合及資本運作能力，推動被投企業(yè)快速成長并實現(xiàn)管理資產(chǎn)的持續(xù)增值。