高股息策略 長期超額收益之源

謝超

截至2月20日收盤，滬深300指數、中證紅利指數股息率（過去12個月）分別升至2.25%、4.45%，處在過去5年的49%、95%分位，兩個指數股息率與十年期國債收益率差額分別升至-0.63%、1.56%，處在76%、97%分位。光大證券認為，高股息板塊具備配置價值。

影響高股息策略有效性的因素

在相對成熟的資本市場，高股息策略一直是投資者重點關注的方向。分別用標普高股息指數、花旗日本高股息指數代表美國、日本股市高股息策略表現：日本高股息指數相對市場趨勢性占優(yōu)主要出現在2012年前、美國主要出現在2000-2002年、2008年下半年，其余時間漲幅分別與日經225指數、標普500指數相當，在風險偏好偏低，市場下跌期間增加高股息標的配置，是獲得長期超額收益的機會。

2016年年中以來，美國、日本市場高股息指數相對收益相繼下行，這與A股市場呈現的風格特征相反。

高股息板塊相對收益在很大程度上受利率趨勢影響。在經濟增速放緩、通脹和利率持續(xù)下行的環(huán)境中，堅持分紅、股息率超過無風險利率的公司更能吸引價值投資者。站在上市公司的角度，如果不再需要通過增加資本開支改善資本回報率，面對寬松的流動性環(huán)境，也更愿意用現金分紅回饋股東。

對比美股標普500各行業(yè)指數，公用事業(yè)、房地產、能源、電信服務、非必需消費品和必需消費品股息率（過去3年平均）更高，超過標普500成份平均水平。2016年年中至2018年年末十年期國債利率持續(xù)上行的階段，這些高股息行業(yè)相對收益也更差。

國內利率長周期下行，將有利于高股息板塊表現。

由美國的經驗看，新增勞動人口下降的過程，也就是潛在增長率放緩、利率持續(xù)下降的過程。按照聯合國人口署的預測數據，一直到2028年，中國勞動年齡人口都將處在下行通道，這也就意味著利率將出現長周期下行。

市場風格也受到投資者結構影響，機構投資者話語權增強，會倒逼上市公司重視公司治理，主動增加分紅。

國內保險資金入市，有望成為高股息板塊重要的增量資金。引入長線資金是資本市場改革的重點，2019年10月21日，證監(jiān)會主席易會滿主持召開社保基金和部分保險機構負責人座談會，提出“希望社?；?、保險機構繼續(xù)發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，堅持長期投資和價值投資，進一步提高權益類資產投資比重”。目前A股市場個人投資者占比仍然不低，占據超過80%的成交量，公募基金規(guī)模有13萬億元，但股票型基金僅0.7萬億元。引導養(yǎng)老金、保險資金等中長期資金入市，有助于提升機構投資者比例，降低市場波動。

新會計準則實施將推動保險資金積極配置高股息標的。IFRS9準則下，金融資產被分為以公允價值計量且變動計入當期損益的資產、以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的資產、以及以攤余成本計量的資產。舊準則分為4類，交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、貸款及應收款。只有增加高股息標的配置，滿足“企業(yè)管理該金融資產的業(yè)務模式既以收取合同現金流量為目標，又以出售該金融資產為目標”條件，保險機構才可以將持有股票的價值計入以公允價值計量且變動計入其他綜合收益的資產，這有助于降低季度報表呈現的盈利波動。

A股市場高股息板塊收益率回溯

回測數據顯示，國內高股息策略長期收益率非?？捎^。市場對于高息股沒有統一定義，光大證券在每年年初，選擇全A股息率排名前30和前50的股票，分別等權重構建投資組合，2008-2019年，“股息率TOP30”和“股息率TOP50”累計收益率分別達到497%、517%，同期上證綜指和滬深300累計收益率68%、125%。

市場單邊下跌或震蕩時，例如2008年、2010-2011年、2013年、2016年、2018年，高股息股票更抗跌。

2008年，受全球金融危機影響，上證綜指下跌65%，年初開啟的下跌直到11月底推出“四萬億”計劃才終止，當年股息率最高的30家公司平均下跌56%，最高的50家公司平均下跌57%。

因前期高增的固定資產投資造成過剩產能積累，在需求不足的情況下，經濟進入通縮期，2010年二季度到2011年年底市場整體處在下跌趨勢中，中途幾次反彈持續(xù)時間都很短，2010年，上證綜指下跌14%，股息率TOP30、TOP50組合都表現正收益，2011年上證綜指下跌22%，TOP30、TOP50組合分別下跌19%、21%。

2013年，短期小幅度政策刺激不能改變經濟下行的趨勢，全年市場反復震蕩，上證綜指下跌7%，TOP30、TOP50分別上漲29%、24%。

2016年，開年市場大幅下跌，后來在對供給側結構性改革效果觀望的過程中走出慢牛，未能收復年初的跌幅，全年上證綜指下跌12%，TOP30、TOP50分別下跌3%、4%。

2018年，金融去杠桿和中美貿易摩擦影響市場情緒，上證綜指全年呈下跌狀態(tài)，跌幅25%，TOP30、TOP50組合均下跌15%。

當下市場在經歷2月初以來情緒迅速修復后，進入3月又將面臨疫情沖擊下經濟數據披露和政策力度加強的考驗，博弈情緒可能出現反復，這種情況下高股息板塊具備防御屬性。

從年內收益來考察，年內高股息公司股價上漲節(jié)奏與宣布分紅的時點有關。上市公司年報派發(fā)現金分紅需要依次公告具體流程，關鍵時點分別是預案公告日（多集中在次年2-4月，隨年報發(fā)出）、股東大會日（次年3-6月）、分紅實施公告日（次年3-6月）、股權登記日（次年4-8月）和除權除息日（次年4-8月）。

為觀察年內主題擇時的效果，光大證券選擇每年股息率在前10%的公司，用2014-2018年年報數據回測事件時點的收益率。除了股權登記日至除權除息日外，其余各個事件發(fā)生都伴隨著超額收益，其中預案公告日、股東大會日、以及分紅實施公告日后，超額收益及出現正收益的概率更高。未來兩個月是年報密集披露期，高分紅公司有望受到市場關注。

高股息組合的回報來自幾方面。首先，高股息意味著低估值，股息率高位買入獲得超額收益的概率更高。高股息一方面說明公司擁有穩(wěn)定的經營性現金流和分紅意愿;另一方面也說明股價漲幅有限，與PE負相關，是一個估值指標。

將滬深300指數、中證紅利指數作為觀察對象，在周度股息率高于過去5年75%分位時買入，6個月后平均累計收益率分別為7.59%、16.11%，明顯高于偏低股息率出現后6個月的累計收益率。

第二，高分紅公司盈利和現金流穩(wěn)定，分紅實施后常出現“填權”行情。持有股票的回報一方面由分紅貢獻，另一方面來自凈資產積累、盈利增長、資產回報率提升、以及估值波動共同造成的股價變化。有能力進行持續(xù)高分紅的公司大多已經跨過成長期進入成熟期，在長期經營過程中構筑起“護城河”。“填權”行情的出現，反映了在估值至少維持穩(wěn)定的情況下，投資者對公司業(yè)績穩(wěn)定增長、進而推升股價的預期。

回測顯示，牛市中高股息板塊“填權”效應更顯著。除權除息日多發(fā)生在次年下半年，過去10年（2009-2018年）中有5年，實施現金分紅的公司發(fā)生了“填權”行情，其余沒有“填權”的年份，除權日期間市場單邊下跌，高股息板塊也難免經歷了“殺估值”，但一般“殺估值”的幅度比市場平均水平要小。

第三，股利再投資的復利效應。將所獲分紅再投資會不斷增加股東的持股數量，令投資者同時獲得股價上漲和持續(xù)分紅帶來的收益。全收益指數衡量了包含股利再投資的收益率，2008年11月至2019年年末，滬深300指數、中證紅利指數分別上漲148%、178%，同期滬深300全收益、中證紅利全收益指數漲幅分別達到205%、289%，兩者間差距有逐年擴大的趨勢。

國內上市公司股息率提升是長期趨勢

A股市場正處在制度改革的起點，隨著經濟發(fā)展進入新階段、投資者結構變化倒逼上市公司改善治理能力，利潤分配規(guī)模長期提升是值得期待的。

現金分紅是基礎制度的一部分，設立較早的資本市場如美國、英國、韓國、中國香港普遍遵循“公司自治”原則，由上市公司根據盈利和發(fā)展規(guī)劃自行決定。A股市場尚不足夠成熟，為了保障投資者利益和吸引長線資金，監(jiān)管通過“半強制”規(guī)定設置上市公司現金分紅比例。

監(jiān)管部門重視分紅，現金分紅政策經歷了由無到有、嚴格規(guī)范的過程。1996年7月證監(jiān)會規(guī)范股利發(fā)放形式;2001年3月提出“上市公司公開發(fā)行申請增發(fā)和配股，如最近3年無分紅派息，且董事會對于不分配理由未作出合理解釋的，主承銷商應重點關注并在盡職調查報告中予以說明”;2004年12月提出“最近3年無分紅的上市公司沒有公開發(fā)行再融資資格”;2006年5月明確上市公司公開發(fā)行證券需滿足“最近3年累計分紅不低于年均可分配利潤的20%”，2008年10月將分紅比例紅線由“不低于20%”抬升至“不低于30%”;2012年5月2017年證監(jiān)會約談拒不分紅的“鐵公雞”，2018年2月上交所組織召開上市公司現金分紅專項說明會。雖然監(jiān)管執(zhí)行的是“半強制”分紅制度，但由于公開發(fā)行再融資占比偏低，事實上的約束效果有限。

稅收方面，A股市場資本利得稅率較低。根據國家稅務總局，個人從公開發(fā)行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅;持股期限在1個月以內（含），股息紅利所得全額計入應納稅所得額，按20%的稅率繳納所得稅;持股期限在1個月以上至1年（含）的，暫減按50%計入應納稅所得額，實際上是按照10%的稅率繳稅。

隨著政策體系逐漸完善，上市公司分紅積極性已有提升。2000-2018年，A股市場實施現金分紅的上市公司數量和比例明顯攀升，尤其是最近十年，實施現金分紅的公司數量由2008年的818家上升至2018年的2578家，占全部上市公司的比例由51%升至72%。

分紅公司數量雖有增長，分紅規(guī)模仍然偏低。

上市公司獲得的經營性現金流，可以向股東發(fā)放股利，也可以留存公司內部再投資滿足發(fā)展需要，由投資預期收益和資金成本決定，發(fā)展階段處在相對成熟期的公司更有能力發(fā)放現金股利。A股市場過去5年股息分配率在30%以上的公司數量占比不足40%，高于50%的上市公司數量不足15%，股息率超過3%的公司數量不足10%。

A股上市公司分紅的持續(xù)性也有待增強。在海外市場，企業(yè)分紅具備黏性，雖然監(jiān)管并不要求與過去支付相同的股利，但是削減股利是一個非常不利的信號，容易引起投資者拋售股票。通常只有商業(yè)模式穩(wěn)定，不需要大量投資和資本支出，且盈利和現金流非常穩(wěn)定的公司才有能力采用高比例分紅的政策。根據2018年年報，A股市場過去2年、3年、4年、5年連續(xù)實施現金分紅的數量占比分別為65%、51%、39%、34%，隨著連續(xù)分紅年限延長，公司數量占比也依次下降，僅三分之一左右的上市公司實現連續(xù)5年分紅。

與海外成熟市場一樣，A股上市公司分紅規(guī)模存在行業(yè)間的差異，高分紅公司多集中在周期行業(yè)，過去5年，銀行、汽車、采掘、家用電器、鋼鐵、房地產、公用事業(yè)年均股息率居前。

這與主要指數表現的規(guī)律一致，主要指數分紅較穩(wěn)定，沒有出現明顯的趨勢性變化。過去5年2全部A股、上證50成份、滬深300成份、中小板成份、創(chuàng)業(yè)板成份年均現金分紅比例分別為32%、32%、32%、28%、21%，股息率（近12個月）分別為1.56%、2.99%、2.30%、0.79%、0.46%。

在美股市場，2010年以來，標普500指數股息率表現穩(wěn)定，平均為2%，已經與十年期國債收益率的水平相當。

與海外主要指數相比，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指對應的水平都偏低，各個國家處在不同發(fā)展階段，對比股息率要綜合考慮經濟增長速度、產業(yè)結構和公司治理水平。

巴菲特以“公司每留存一美元利潤，至少應該創(chuàng)造一美元的市場價值”衡量公司分紅行為的合理性，也就是說留存收益造成的凈資產積累不應該拖累股東的資產回報率。

不管是從理論上講，還是參照美股市場經驗，公司分紅比例提升與經濟增長所處的階段息息相關，高股息的現金牛分紅比例提升通常伴隨著資本開支和盈利增速的放緩，尤其是在低利率環(huán)境中，上市公司更傾向于用經營所得現金回饋投資者，市場也參考穩(wěn)定的回報率，按照“PB-ROE”框架為公司估值。

光大證券認為，A股上市公司派發(fā)現金股利的能力有望逐步提升，一方面，留存收益持續(xù)累積，公司稅后凈利潤派發(fā)紅利后，依次計入法定、任意盈余公積和未分配利潤，其中未分配利潤可以用于彌補虧損、擴大生產經營和后續(xù)利潤分配，盈余公積可用于彌補虧損、擴大生產經營和轉增股本，但不能再用于利潤分配。2008-2018年，A股上市公司留存收益17.66萬億元，年均復合增速22.18%，其中未分配利潤14.25萬億元，年均復合增速24.06%。

將年報未分配利潤、經營性凈現金流為正，且“經營性現金凈流量/營業(yè)收入”指標超出全A平均水平的公司視為有能力分紅，2010年以來，有能力分紅卻未分紅的公司數量、以及占未分紅公司的比重都有所增加。

另一方面，隨著盈利增速整體放緩，資本開支增速也在回落。資本開支取決于企業(yè)對未來需求的樂觀預期，受盈利增速和經營性現金流影響，且滯后于盈利增速變化，2018年，全A資本開支同比增長18.17%，“資本開支/總資產”比重1.23%，分別比2008年下降9.99個百分點、1.35個百分點，較經濟高增長期已經明顯放緩。

從行業(yè)角度看，經營性凈現金流占營收比重、留存收益規(guī)模偏高，資本開支占總資產比重偏低的行業(yè)包括銀行、非銀、食品飲料、公用事業(yè)、交通運輸、采掘、房地產、建筑裝飾等。

光大證券研報顯示，值得關注的高股息公司的篩選標準包括：1）高股息率，2014-2018年報連續(xù)5年分紅，且年均股息率高于2%;2）低估值，滾動市盈率處在2012年以來50%分位數以下;3）盈利及現金流穩(wěn)定，ROE（TTM，2019年第三季度）高于所屬申萬三級行業(yè)平均水平、2014-2018年報“經營性凈現金流/營業(yè)收入”指標均為正。