招行2019年息差逐季下行超預(yù)期

方斐

3月20日，招商銀行發(fā)布2019年年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2697.03億元，同比增長(zhǎng)8.51%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)928.67億元，同比增長(zhǎng)15.28%;不良率為1.16%，比2018年年末下降20BP;撥備覆蓋率為426.78%，比三季度末提升68.6個(gè)百分點(diǎn)。

招商銀行2019年歸母凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，主要由免稅效應(yīng)疊加信用成本下降兩方面所致。2019年，招行實(shí)際所得稅率為20.24%，同比下降3.87%，招行普惠貸款利息收入可以享受優(yōu)惠免增值稅，資產(chǎn)中也配置了較多免稅品種;另一方面，招行2019年計(jì)提信用減值損失611.59億元，同比僅微增0.53%，撥備少計(jì)提反哺利潤(rùn)。

2019年四季度，招行凈息差為2.40%，環(huán)比下行16BP;四季度貸款收益率為4.95%，環(huán)比下行20BP;受LPR下行的影響，招行凈息差有一定的下行壓力。盡管存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，在經(jīng)過2019年三次降準(zhǔn)后，招行負(fù)債成本仍較為平穩(wěn)，顯示其在負(fù)債端具備一定的優(yōu)勢(shì)。

分季度來看，2019年，招行凈息差前高后低，逐季降低，四季度利息凈收入同比下降。這主要由兩個(gè)因素所致，一方面與行業(yè)利率下行、資產(chǎn)端收益率降低有關(guān);另一方面，為在結(jié)構(gòu)性存款新規(guī)落地前擴(kuò)充規(guī)模，招行在下半年主動(dòng)加大結(jié)構(gòu)性存款、大額存單等成本相對(duì)較高的產(chǎn)品規(guī)模，導(dǎo)致負(fù)債端成本有所上升。受此影響，招行四季度利息凈收入同比下降1.29%。

截至2019年年末，招行不良率為1.16%，比上年末下降20BP，已經(jīng)連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)不良貸款余額和不良率“雙降”。資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，且資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)指標(biāo)持續(xù)改善。受行業(yè)信用卡風(fēng)險(xiǎn)提升的影響，招行信用卡風(fēng)險(xiǎn)有所上升，信用卡不良生成額和生成率均有所抬升，但全行整體質(zhì)量依然向好。

扎實(shí)的報(bào)表使得招行減值計(jì)提壓力減輕，已實(shí)現(xiàn)撥備反哺利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)ROE不斷提升。招行2019年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.28%，高于撥備前利潤(rùn)增速;ROE達(dá)到16.84%，同比提升0.27個(gè)百分點(diǎn)。短期來看，受疫情的影響，招行消費(fèi)類信貸資產(chǎn)質(zhì)量或有波動(dòng)，但公司客群優(yōu)于同業(yè)，對(duì)公貸款不良生成率保持平穩(wěn)，資產(chǎn)質(zhì)量無需過分擔(dān)憂。

值得欣慰的是，2019年，招行零售優(yōu)勢(shì)地位不僅穩(wěn)固，而且在不斷打造新優(yōu)勢(shì)。零售金融業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)占比56.7%，同比上升1.99個(gè)百分點(diǎn);營(yíng)收占比53.66%，同比上升3.03個(gè)百分點(diǎn);零售非息收入同比增長(zhǎng)10.94%，占比49.64%。

此外，招行已將金融科技投入寫入公司章程，發(fā)力科技金融，賦能零售金融數(shù)字化轉(zhuǎn)型。通過科技金融搶占下一階段戰(zhàn)略發(fā)展的先機(jī)。2019年，招行信息科技投入93.61億元，占營(yíng)收的比重為3.72%，同比增長(zhǎng)43.97%。招行通過“招商銀行”“掌上生活”兩大APP不斷推進(jìn)數(shù)字化經(jīng)營(yíng)能力，目前兩大APP月活躍用戶數(shù)已突破1億。

息差下行壓力較大

數(shù)據(jù)顯示，招行2019年中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)改善，加上輕型化經(jīng)營(yíng)促ROE提升，使得招行2019年全年凈利潤(rùn)同比增速達(dá)15.28%，超市場(chǎng)預(yù)期，這一增速創(chuàng)2013年以來新高，優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)以及稅務(wù)的優(yōu)化功不可沒。不過，招行2019年全年?duì)I收同比增長(zhǎng)8.51%，與前三季度10.36%的增速相比放緩約1.8個(gè)百分點(diǎn)。其中，息差收窄為主要拖累因素。

2019年，招行非息收入同比增長(zhǎng)9.57%，比前三季度8.9%的增速提升0.7個(gè)百分點(diǎn);手續(xù)費(fèi)收入延續(xù)改善趨勢(shì)，全年手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)7.54%，與2018年3.85%的同比增速相比改善明顯。招行輕型化經(jīng)營(yíng)成效顯著，全年ROE、ROA 分別為16.84%、1.31%，比2018年分別提升27BP、7BP，這一ROE和ROA水平為2016年以來最高。

從息差來看，招行2019年息差比2018年提升2BP至2.59%，全年息差走勢(shì)穩(wěn)健上行;四季度單季為2.40%，比三季度下行16BP，其中，四季度資產(chǎn)端收益率比三季度下行15BP至4.22%。

展望2020年，中銀國(guó)際認(rèn)為，招行2020年息差存在小幅收窄的壓力，但息差的波動(dòng)幅度小于2019年四季度。招行四季度規(guī)模擴(kuò)張速度穩(wěn)健，資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比三季度增長(zhǎng)1.52%。從負(fù)債端來看，四季度存款穩(wěn)步增長(zhǎng)，環(huán)比增長(zhǎng)1.71%;活期存款及零售存款占比較2019年半年末分別提升0.07個(gè)百分點(diǎn)、1.73個(gè)百分點(diǎn)至59.1%和37.3%，這也是招行四季度存款成本率（1.63%）比三季度（1.64%）下行的重要因素。

盡管招行2019年?duì)I收同比增長(zhǎng)8.51%，與前三季度10.4%的增速相比略有回落，四季度息差收窄是主要原因，其中利息凈收入和手續(xù)費(fèi)收入分別錄得7.9%和7.5%的增速。得益于資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好、撥備計(jì)提壓力緩釋，公司2019年信用成本率為1.28%，比2018年下降30BP，信用成本下行帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)增速同比提升0.5個(gè)百分點(diǎn)至15.28%，創(chuàng)2012年以來的新高，單季利潤(rùn)增速也逐季提升。招行盈利能力穩(wěn)健，ROE持續(xù)上行，2019年ROE高達(dá)16.84%，同比提升0.27個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)保持領(lǐng)先。

招行凈息差保持穩(wěn)定的一個(gè)重要原因就是信貸穩(wěn)步擴(kuò)增，風(fēng)險(xiǎn)偏好審慎。招行2019年資產(chǎn)擴(kuò)增保持較強(qiáng)力度，但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍保持審慎?？傎Y產(chǎn)規(guī)模全年擴(kuò)增10%，其中，貸款增速高達(dá)14.2%，同時(shí)壓降同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，減少14.8%，并適度增配以國(guó)債為主的投資資產(chǎn)，增加7.3%。

招行2019年資產(chǎn)擴(kuò)增保持較強(qiáng)力度， 但風(fēng)險(xiǎn)偏好仍保持審慎。

具體來看，招行整體資產(chǎn)配置傾向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，新增貸款的63.4%投向零售領(lǐng)域，其中，超50%投向按揭貸款，帶動(dòng)按揭貸款在零售貸款中的投放比例與2018年相比提升至46.9%，零售貸款占比進(jìn)一步提升1.5個(gè)百分點(diǎn)至52.6%。零售業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了招行56.7%的利潤(rùn)，同時(shí)零售分部的撥備前資產(chǎn)利潤(rùn)率為4.09%，遠(yuǎn)高于批發(fā)金融業(yè)務(wù)的2.41%。由此可見，招行保持零售銀行戰(zhàn)略定力有助于提高盈利能力、優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。

從負(fù)債端來看。招行2019年存款規(guī)模同比擴(kuò)增10.1%，比2018年進(jìn)一步提升1.2個(gè)百分點(diǎn)，是支撐信貸投放的基礎(chǔ)，但公司貸存比已上行至90.6%的高位。

招行2019年凈息差為2.59%，同比提升2BP，主要原因有全年貸款收益率提升且結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加上市場(chǎng)資金利率下行對(duì)沖存款成本上行，負(fù)債端成本率保持平穩(wěn)。分季度來看，一季度至四季度的凈息差分別為2.72%、2.69%、2.56%、2.4%，自2019年年初以來逐季下行。

招行凈息差下行壓力較大主要有以下兩個(gè)原因：第一，利率并軌推進(jìn)下資產(chǎn)端定價(jià)承壓，下半年，招行對(duì)公、零售及票據(jù)貼現(xiàn)日均收益率比上半年分別下降4BP、30BP、30BP;第二，存款競(jìng)爭(zhēng)加劇，在承接客戶理財(cái)?shù)狡谫Y金等需求下，招行加強(qiáng)高息攬儲(chǔ)，下半年對(duì)公、零售定期存款成本率分別提升13BP和22BP。

實(shí)際上，從2019年四季度單季業(yè)績(jī)來看，招行營(yíng)收增長(zhǎng)2.7%，凈利增長(zhǎng)18.6%，主要源于四季度所得稅率走低。從收入結(jié)構(gòu)來看，招行零售業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的穩(wěn)定器。2019年，招行零售金融業(yè)務(wù)收入1447億元，同比增長(zhǎng)15.0%，在營(yíng)收端占比53.7%，比2018年提升3.1個(gè)百分點(diǎn)。從貸款端投向來看，截至2019年年末，招行零售貸款占比52.6%，同比提升1.5個(gè)百分點(diǎn)。

不可否認(rèn)的是，招行息差的確存在壓力。從收入端來看，招行2019年全年利息凈收入同比增長(zhǎng)7.9%至1731億元，主要源于生息資產(chǎn)穩(wěn)健擴(kuò)張;在息差方面，從公布的數(shù)據(jù)來看，招行2019年全年同比微升2BP至2.59%;手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)7.5%至715億元，其中，銀行卡、代理與結(jié)算業(yè)務(wù)向好，均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。從四季度單季來看，招行息差存在一定的下行壓力。根據(jù)群益證券的計(jì)算，招行四季度單季年化凈息差同比下降26BP，主要源于資產(chǎn)端調(diào)整，而負(fù)債端方面成本相對(duì)保持穩(wěn)定。在此背景下，招行四季度單季利息凈收入同比下降1.3%至736億元;與此同時(shí)，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)6.2%至143億元。

與2019年相比，銀行業(yè)2020年存在更大的息差下行的壓力，且短期來看，受到疫情沖擊，低迷的消費(fèi)數(shù)據(jù)對(duì)銀行零售貸款產(chǎn)生一定的沖擊。不過，在財(cái)政政策加碼的背景下，基建相關(guān)項(xiàng)目或是銀行資金投向較好的一個(gè)方面，且隨著中國(guó)疫情的好轉(zhuǎn)和消費(fèi)的恢復(fù)，零售貸款也將呈邊際向好的態(tài)勢(shì)。對(duì)招行而言，由于具備優(yōu)于同業(yè)的低不良率和高撥備覆蓋率，其能更好地應(yīng)對(duì)利潤(rùn)波動(dòng)的壓力，從而實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

非息收入增長(zhǎng)回暖

從2019年年報(bào)來看，招行的優(yōu)勢(shì)在于經(jīng)營(yíng)層面零售護(hù)城河穩(wěn)固、金融科技再發(fā)力、盈利能力保持強(qiáng)勁、資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善、撥備覆蓋更加充裕，股份制銀行龍頭的經(jīng)營(yíng)能力顯露無遺。而略有不足之處在于息差下行的速度快于市場(chǎng)預(yù)期，這可能對(duì)2020年尤其是一季度的營(yíng)收增速造成較大的壓力。考慮到厚實(shí)的撥備和資產(chǎn)抗周期的屬性，預(yù)計(jì)招行2020年利潤(rùn)增速與2019年相比小幅下降，但與同業(yè)相比仍具有較強(qiáng)的韌性。

從經(jīng)營(yíng)層面來看，招行零售護(hù)城河仍較為穩(wěn)固，金融科技再發(fā)力值得期待。零售經(jīng)營(yíng)護(hù)城河穩(wěn)固主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是客戶基礎(chǔ)穩(wěn)步擴(kuò)大。截至2019年年末，招行零售AUM 達(dá)7.5萬億元，零售客戶總數(shù)達(dá)1.44億戶，較年初分別增長(zhǎng)10%、15%。二是線上化經(jīng)營(yíng)成效顯著，“招商銀行”、“掌上生活”APP的月活客戶數(shù)量比2018年分別增長(zhǎng)33%和18%，合計(jì)突破1億戶。

2019年以來，招行的視野突破傳統(tǒng)商業(yè)銀行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，著眼于科技對(duì)于金融業(yè)態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)的變革。在“金融科技銀行”的戰(zhàn)略下，招行科技投入力度不斷加大。2019年信息科技投入94億元，同比增長(zhǎng)44%，占營(yíng)收比重從2019上半年的2.81%進(jìn)一步提升至3.72%。隨著科技項(xiàng)目落地的逐步加速，截至2019年年末，招行金融科技創(chuàng)新項(xiàng)目上線比2019年上半年進(jìn)一步提速。隨著金融科技能力的不斷提升和組織機(jī)制的優(yōu)化，招行未來有望繼續(xù)維持行業(yè)龍頭地位。

招行2019年年報(bào)“ 美中不足” 之處在于息差降幅超預(yù)期， 尤其是單季凈息差下滑速度超預(yù)期。

從業(yè)績(jī)層面來看，盡管營(yíng)收端繼續(xù)走弱，但總體來看，招行基本面保持強(qiáng)勁。招行2019年業(yè)績(jī)亮點(diǎn)主要表現(xiàn)為盈利能力和資產(chǎn)質(zhì)量的雙優(yōu)。2016年以來，招行ROE處于穩(wěn)步提升的通道，2019年ROE繼續(xù)同比提升27BP至16.84%，為上市股份制銀行第一高。同時(shí)，招行也是目前為止唯一一家歸母凈利潤(rùn)增速比2019前三季度提升的股份制銀行。

招行盈利能力逆勢(shì)提升與非息收入增速回暖息息相關(guān)。2019年，招行非息凈收入同比增長(zhǎng)9.6%，增速比前三季度提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2019上半年以來的改善趨勢(shì);主要得益于其他非息收入的較快增長(zhǎng)，增速比前三季度提升3.8個(gè)百分點(diǎn)至15.8%。在手續(xù)費(fèi)收入方面，整體增速基本與前三季度持平，積極信號(hào)在于財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入降幅繼續(xù)收窄。財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)收入下降主要是受托理財(cái)和代理基金業(yè)務(wù)拖累，前者受到資管新規(guī)的影響，后者因2018年代理基金收入進(jìn)行權(quán)責(zé)發(fā)生制核算優(yōu)化改造導(dǎo)致同比基數(shù)較高。2019 年以來，上述兩部分收入降幅逐季收窄，帶動(dòng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入增速邊際改善。

從存量指標(biāo)來看，招行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)仍然優(yōu)秀，2019年四季度不良環(huán)比雙降，與2019年上半年相比，逾期和關(guān)注類貸款實(shí)現(xiàn)雙降。從動(dòng)態(tài)變化來看，2019年全年風(fēng)險(xiǎn)比2018年有所上升，但下半年邊際緩和。

2019年全年風(fēng)險(xiǎn)同比上升，表現(xiàn)為不良生成率（母公司口徑）為1.13%，比2018年同比上升12BP。主要是受信用卡風(fēng)險(xiǎn)上升的影響;公司貸款不良生成率則同比持平，部分大型對(duì)公企業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)比2018年有所上升。不過，2019年下半年風(fēng)險(xiǎn)有所回落。2019年全年不良生成率環(huán)比2019年上半年1.20%的水平下降7BP，測(cè)算逾期生成率（假設(shè)核銷轉(zhuǎn)出貸款均為逾期貸款）相比2019年上半年下降23BP至0.85%。整體而言，盡管行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，但招行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)仍然非常優(yōu)秀，優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量使得招行能夠在信用成本下降的同時(shí)增厚撥備覆蓋率，2019年年末的撥備覆蓋率上升至427%，創(chuàng)下歷史新高。

招行2019年年報(bào)“美中不足”之處在于息差降幅超預(yù)期，尤其是單季凈息差下滑速度超預(yù)期。2019年四季度單季凈息差（日均口徑）環(huán)比下降16BP至2.40%，測(cè)算單季凈息差環(huán)比下降15BP，兩者幅度相近。主要?dú)w因于資產(chǎn)端收益率下滑較快，2019年四季度單季生息資產(chǎn)收益率（日均口徑）環(huán)比下降15BP。

根據(jù)浙商證券的分析，招行資產(chǎn)收益率下降較快的原因主要受以下因素影響：結(jié)構(gòu)上，高息資產(chǎn)占比下降。從期末余額來看，2019年四季度貸款總額環(huán)比略增0.6%，明顯低于生息資產(chǎn)1.9%的環(huán)比增速;從日均余額來看，存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)單季日均環(huán)比增長(zhǎng)12%，拉低整體收益率。此外，2019年有效稅率環(huán)比前三季度下降1個(gè)百分點(diǎn)至20.2%，推測(cè)多投免稅債券拉低稅前收益率，還原免稅效應(yīng)后單季生息資產(chǎn)收益率降幅收窄至9BP。

從價(jià)格上看，招行多類資產(chǎn)收益率下降。2019年四季度，招行貸款和同業(yè)資產(chǎn)收益率環(huán)比分別下降 20BP和13BP，2019年下半年，一般企業(yè)貸款、票據(jù)貼現(xiàn)、零售貸款比上半年分別下降4BP、29BP和30BP。除了貸款利率下行的行業(yè)性因素以外，貸款收益率下降，還與結(jié)構(gòu)有關(guān)。推測(cè)對(duì)公貸款加大對(duì)中長(zhǎng)期基建貸款投放，而零售貸款則加大住房貸款的配置。截至2019年年末，招行住房貸款比上半年末增長(zhǎng)7%，而利息較高的信用卡貸款僅增長(zhǎng)3%，此舉推測(cè)為信用風(fēng)險(xiǎn)上升背景下的主動(dòng)選擇。

此外，招行負(fù)債端成本率趨于平穩(wěn)。2019年下半年計(jì)息負(fù)債成本率比上半年上升7BP，主要是定期存款成本率和占比上升所致，主動(dòng)負(fù)債成本率下降相當(dāng)程度對(duì)沖了存款的拖累。而定期存款成本率和占比的上升，除了存款派生減弱、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇以外，部分歸因于資管新規(guī)逐步落地背景下部分到期理財(cái)資金由結(jié)構(gòu)性存款和大額存單等定期存款承接。2019年四季度單季計(jì)息負(fù)債成本率與2019年三季度持平，存款成本率環(huán)比略降1BP，顯示負(fù)債端成本壓力邊際減輕。

展望未來，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下行疊加疫情沖擊的背景下，招行營(yíng)收端走弱是大概率事件，營(yíng)收繼續(xù)承壓，且一季度可能是2020年全年增速的低點(diǎn)。主要因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)走弱的背景下，信貸需求疲弱且信用風(fēng)險(xiǎn)上升，預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)投放不會(huì)過于激進(jìn)，資產(chǎn)增速上升空間有限。

具體分析，主要有以下三方面的限制因素。

首先，受一季度疫情黑天鵝事件的影響，零售類貸款投放受到的影響較大，生息資產(chǎn)日均增速推測(cè)在2020年一季度出現(xiàn)低點(diǎn)，隨著疫情影響的消退資產(chǎn)增速可能會(huì)回升。

其次，凈息差仍有小幅走弱的壓力。資產(chǎn)端，LPR換錨和信貸需求走弱將帶來收益率下降;負(fù)債端監(jiān)管出臺(tái)多項(xiàng)政策限制存款惡性競(jìng)爭(zhēng)，一定程度可緩解成本壓力。整體來看，資產(chǎn)端的影響大于負(fù)債端，息差仍有走弱的壓力。

最后，中間業(yè)務(wù)收入也不可避免會(huì)受到疫情的階段性沖擊。受疫情的影響，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、居民消費(fèi)下降，相應(yīng)產(chǎn)生的交易結(jié)算手續(xù)費(fèi)承壓，后續(xù)的修復(fù)需觀察企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和消費(fèi)恢復(fù)情況。2020年一季度，權(quán)益市場(chǎng)較為火爆、債券市場(chǎng)融資旺盛，預(yù)計(jì)財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)和投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)或有較好的表現(xiàn)。

通過上述分析可知，在經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨弱的背景下，銀行未來仍靠資產(chǎn)質(zhì)量取勝，撥備反哺空間充足是最大的優(yōu)勢(shì)。在疫情沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，預(yù)計(jì)整體信用風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升，銀行資產(chǎn)質(zhì)量不可避免地將出現(xiàn)波動(dòng)。考慮到2019年年末招行零售貸款占比高達(dá)53%、境內(nèi)對(duì)公貸款85%為大型企業(yè)貸款、客戶風(fēng)險(xiǎn)管理較為審慎，資產(chǎn)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)不良生成率將比2019年上升，但幅度仍在可控范圍。2019年，招行不良生成率為1.13%，距離1.34%的信用成本還有一段距離，撥備厚度也遠(yuǎn)超同業(yè)，預(yù)計(jì)其仍有望實(shí)現(xiàn)較快的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

低風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)

從財(cái)務(wù)分析的角度來看，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢下行是大勢(shì)所趨，但招行在秉承謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)態(tài)度的同時(shí)，適應(yīng)并擁抱金融科技的最新發(fā)展，各項(xiàng)指標(biāo)顯示其基本面持續(xù)優(yōu)異。加之招行戰(zhàn)略執(zhí)行力強(qiáng)，零售業(yè)務(wù)在現(xiàn)有體系上其護(hù)城河能持續(xù)加深，這使得招行在銀行股中具有很高“稀缺性”。

2019年四季度，招行凈利潤(rùn)同比增速維持穩(wěn)步向上，同比實(shí)現(xiàn)近19個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。營(yíng)收增速往下部分為公司主動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)所致;由PPOP與稅前利潤(rùn)同比增速差可知，招行四季度撥備并未釋放利潤(rùn)，凈利潤(rùn)的增速向上主要為所得稅貢獻(xiàn)。一至四季度單季營(yíng)收同比分別增長(zhǎng)12.1%、7.1%、11.5%、2.3%，PPOP同比分別增長(zhǎng)13.2%、3.7%、6.2%、2.2%，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)11.3%、14.9%、17.7%、18.6%。

根據(jù)中泰證券對(duì)招行2019業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)的拆分，結(jié)果顯示，規(guī)模、非息、撥備及稅收為業(yè)績(jī)正向貢獻(xiàn)因素，負(fù)向貢獻(xiàn)因素則為凈息差、成本。細(xì)看各因素貢獻(xiàn)的變化情況，邊際對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)改善的是：1.非息收入持續(xù)改善，同比正向貢獻(xiàn)利潤(rùn);2.運(yùn)營(yíng)效率有所提升，成本對(duì)業(yè)績(jī)的負(fù)向貢獻(xiàn)有所減弱;3.由于對(duì)免稅資產(chǎn)的配置力度增加，稅收對(duì)利潤(rùn)的正向貢獻(xiàn)度增加。邊際貢獻(xiàn)減弱的是：1.規(guī)模同比增速略有放緩;2.凈息差同比下行擴(kuò)大，對(duì)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向負(fù)貢獻(xiàn);3. 與三季度相比，撥備對(duì)利潤(rùn)的反哺力度有所下降。

值得注意的是，招行凈利息收入環(huán)比下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，日均生息資產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng) 1.7%，單季日均凈息差環(huán)比下降16BP至2.4%。息差的環(huán)比收窄預(yù)計(jì)為資產(chǎn)配置與利率因素共同驅(qū)使所致。招行較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好使其加大對(duì)免稅資產(chǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置力度，一定程度上造成息差環(huán)比收窄，還原所得稅后單季時(shí)點(diǎn)凈息差環(huán)比僅下降 9BP。

還原所得稅影響測(cè)算如下：免稅資產(chǎn)直接收益率相對(duì)較低，但考慮到其免稅優(yōu)惠，我們嘗試將其加回凈利息收入，使得實(shí)際收益率更可比，由財(cái)報(bào)可知，招行四季度所得稅率為15.7%，三季度所得稅率為21.2%，假設(shè)四季度與三季度所得稅率持平，所獲的所得稅優(yōu)惠加回凈利息收入，則可計(jì)算還原稅收的凈息差。

另外，預(yù)計(jì)資負(fù)兩端的收益付息率與行業(yè)趨勢(shì)一致，也是有部分壓力的，資產(chǎn)端LPR不斷下行，而招行低風(fēng)險(xiǎn)偏好所對(duì)應(yīng)的優(yōu)質(zhì)客戶或面臨議價(jià)能力相對(duì)較弱的問題，貸款收益率承壓;負(fù)債端隨著監(jiān)管對(duì)高息攬儲(chǔ)管控的趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)存款壓力稍有緩解。但長(zhǎng)期來看，M2 增速維持低位且趨勢(shì)下行，存款方面仍面臨著持續(xù)加劇的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和理財(cái)分流壓力。

從增速上看，招行資產(chǎn)端貸款保持平穩(wěn)增速，環(huán)比增加1.3%，四季度招行發(fā)行了多筆信用卡ABS，規(guī)模接近1200億元，還原回去預(yù)計(jì)總的信貸增長(zhǎng)仍然較強(qiáng);債券投資規(guī)模增速下降，預(yù)計(jì)為非標(biāo)類資產(chǎn)有所壓降;低風(fēng)險(xiǎn)偏好下，招行同業(yè)融出資金增加。負(fù)債端存款在高基數(shù)背景下保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，環(huán)比增加1.7%，預(yù)計(jì)與公司深化客戶分層、精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來的成效有關(guān);資金寬松下同業(yè)存單發(fā)行在高位仍保持較高的增速。從結(jié)構(gòu)上看，招行傳統(tǒng)信貸占比穩(wěn)定在相對(duì)高位，全年維持在64%-65%;存款占比則穩(wěn)定在73%-74%。

如果把資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)一步細(xì)分，我們可以發(fā)現(xiàn)招行低風(fēng)險(xiǎn)偏好的內(nèi)核，主要表現(xiàn)為貸款投向上以對(duì)公基建和個(gè)貸按揭為主。

從貸款結(jié)構(gòu)來看，招行零售與對(duì)公信貸投放維持在6：4的比例，其中，對(duì)公新增37%投放于票據(jù)，比2019年上半年的65%有所下降。2019 新增對(duì)公占比有所上升，在23%左右，比上半年新增占比提升8個(gè)百分點(diǎn)，主要為投向于信用風(fēng)險(xiǎn)較低的基建、房地產(chǎn)、租賃服務(wù)業(yè)，而對(duì)不良率較高的行業(yè)則保持了壓降。2019年全年新增交運(yùn)、房地產(chǎn)、租賃服務(wù)業(yè)占新增總貸款的比例為27%。不良率較高的制造業(yè)、批零業(yè)新增占比分別為-3.7%、-1.4%。

另外，招行新增個(gè)貸持續(xù)在按揭上發(fā)力，占比新增總貸款提升至32%。信用卡新增貸款占比較2019 年上半年新增占比下降兩個(gè)百分點(diǎn)，有信用卡ABS出表的影響。新增票據(jù)新增總貸款占比達(dá)14%，占比較2019年上半年有所下降。票據(jù)占比變動(dòng)與行業(yè)趨勢(shì)一致，2019年下半年，基建發(fā)力對(duì)信貸需求有所提升，招行中長(zhǎng)期信貸投放有所回暖。

從存款結(jié)構(gòu)來看，招行存款定期化再度提升，活期占比環(huán)比微降0.9個(gè)百分點(diǎn)至58%。從期限來看，招行活期存款占比有下降，一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持低位運(yùn)行，企業(yè)資金活化不足;另一方面，資管新規(guī)出臺(tái)后理財(cái)資金向存款轉(zhuǎn)化，但客戶收益預(yù)期仍保持高位，帶動(dòng)存款增長(zhǎng)高成本化、定期化，導(dǎo)致活期存款占比有所下降。從客戶結(jié)構(gòu)上看，招行個(gè)人定期存款占比繼續(xù)提升，環(huán)比上半年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至12.6%，預(yù)計(jì)主要為理財(cái)資金向較高息的定期存款轉(zhuǎn)化所致。

2019年，招行凈非息收入同比增長(zhǎng)8.9%，比前三季度增速上升，凈其他非息為主要貢獻(xiàn)因素，凈手續(xù)費(fèi)保持平穩(wěn)的增速，同比增長(zhǎng)7.5%，前三季度為7.9%。招行的主要中間業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)為理財(cái)托管、銀行卡手續(xù)費(fèi)、代銷及結(jié)算，2019年的占比分別為30%、25%、17%、15%，其中，理財(cái)托管與銀行卡手續(xù)費(fèi)收入占比有所提升，提升幅度分別為1%、2%。此外，招行收入同比增速比2019年上半年有回升的為代銷、理財(cái)托管，代銷業(yè)務(wù)上半年增速下滑較多，預(yù)計(jì)主要受資金市場(chǎng)利率走低、貨基銷量下降的影響，下半年增速回升預(yù)計(jì)與股票市場(chǎng)回暖有關(guān);理財(cái)托管增速持續(xù)回暖，預(yù)計(jì)受益于2019年嚴(yán)監(jiān)管帶來的低基數(shù)。凈其他非息收入同比增速比前三季度持續(xù)回升，同比分別增長(zhǎng)13.6%，前三季度為10.1%，主要為投資收益支撐，預(yù)計(jì)以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的票據(jù)非標(biāo)資產(chǎn)持有收益、債券投資收益和長(zhǎng)期股權(quán)投資收益等增加，與債券投資規(guī)模環(huán)比下降相匹配。

2019年，招行資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)健，突出表現(xiàn)在不良雙降。招行加大對(duì)不良的處置力度，不良率環(huán)比再度下降3BP至1.16%，為2015年以來的歷史低位。四季度單季年化不良凈生成比三季度環(huán)比上升0.58%至0.91%，同比上升0.43%，不良凈生成走高主要受個(gè)別對(duì)公大戶不良生成與信用卡不良增加的影響。未來可能向下遷移形成不良的關(guān)注類貸款占比較年初保持下降，同比下降0.34個(gè)百分點(diǎn)至1.17%的低位。

另一方面，招行貸款逾期率繼續(xù)下降，逾期占比不良有所下行，而逾期90天以上占比不良提升，逾期3個(gè)月內(nèi)貸款有所改善。更令人驚喜的是，招行撥備對(duì)不良的覆蓋程度再度大幅提升，由于資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異，其撥備釋放利潤(rùn)的空間較大。撥備覆蓋率環(huán)比大幅提升17 個(gè)百分點(diǎn)至427%的高位;撥貸比環(huán)比上升8BP至4.97%。