貨幣政策未轉(zhuǎn)向但預留空間

劉鏈

3月20日，央行公布貸款市場報價利率（LPR），具體報價如下：1年期LPR為4.05%，5年期以上LPR為4.75%，與上期報價相比保持不變，略超市場預期。

央行貨幣政策委員會委員馬駿認為，此次發(fā)布的LPR報價與上月持平，一是與LPR調(diào)整機制設(shè)計有關(guān)。主要原因是LPR整體下調(diào)有一個閾值，即各報價行的有效報價的平均值變化達到5個基點，才會調(diào)整最終的LPR。3月中旬宣布的普惠金融定向降準對每家銀行的影響不同，部分報價行已因此下調(diào)了貸款報價，其他一些銀行可能會調(diào)但還沒有落實，政策傳導需要一些時間，讓更多報價行作出價格調(diào)整，才能充分體現(xiàn)降準和公開市場操作對LPR的影響。二是LPR暫時不變并不代表貸款利率也保持不變。實際上，2020年2月的一般貸款利率為5.49%，比2019年12月下降25BP，降幅明顯超過同期1年期LPR的降幅。而且，2月 LPR下降的效果也將在3月份有所體現(xiàn)，即3月份貸款利率有較大概率會繼續(xù)下降。三是未來央行貨幣政策有較大的空間。監(jiān)管層最近提出“運用好全面降準、定向降準”等政策工具，加大對實體經(jīng)濟特別是民營、小微企業(yè)支持的政策導向。鑒于當前外匯占款已經(jīng)不是基礎(chǔ)貨幣供應的主渠道，而穩(wěn)定經(jīng)濟又需要適度的廣義貨幣增速，未來央行在全面降準、定向降準方面還會有較大的空間，在必要情況下也可以加大公開市場操作力度，關(guān)注4月中上旬的降息、降準的時間窗口。

總體來看，雖然目前市場降息預期較強，但是央行貨幣政策保持了一定的定力，貨幣政策遠未轉(zhuǎn)向，不過節(jié)奏有所調(diào)整，操作空間打開，也為疫情之后經(jīng)濟重建保持了一定的操作空間。

為海外沖擊預留空間

根據(jù)新時代證券的分析，此次市場降息預期落空來自以下五個方面的原因：第一，央行實施了定向降準，銀行間流動性較為寬松。3月16日，央行實施普惠定向降準落地，共計釋放長期資金約5500億元，降準之后市場流動性保持較為寬松，隔夜回購利率再次降至1%以下，接近利率走廊的下限。其中，3 月20日，存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR001）降至0.7888%，較上一周下行61.8BP，銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R001）加權(quán)平均利率為0.8589%，較上一周下行60.23BP。整體來看，銀行間流動性極度寬裕，資金利率價格維持在市場低位。

第二，貨幣政策并非是特效藥，化解流動性危機才是關(guān)鍵。面對疫情的沖擊，海外央行進入降息潮，其中，3 月16日凌晨，美聯(lián)儲更是緊急降息100BP，開始實施零利率，目前已經(jīng)有將近30個國家和地區(qū)宣布緊急降息。不過，由于疫情帶來的恐慌情緒和對實體經(jīng)濟的沖擊，目前全球市場最大的困境是流動性難題，因此，日本、印度和歐洲央行紛紛采取注入流動性的辦法化解危機，其中，日本央行維持-0.1%政策利率和國債收益率0%目標不變，在此基礎(chǔ)上還采取了大規(guī)模QQE計劃，將ETF年度購買目標提高至12萬億日元，并將日本房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs）購買目標提升至1800億日元，日本央行在3月17日買入創(chuàng)紀錄規(guī)模的1216億日元，在3 月17日通過84天期操作提供了302.72億美元的流動性，為2008年11月以來的最大數(shù)額;印度央行也選擇了不降息，向市場注入更多流動性，3月 16 日，印度央行宣布將進行1萬億印度盧比的長期再融資操作;歐洲央行也沒有選擇降息，而是宣布了一項價值7500億歐元緊急購買計劃。由此可見，降息并非是化解疫情困境的特效藥，化解流動性危機才是政策關(guān)鍵。因此，央行此次更多采取的是保持流動性寬松的政策，跟隨海外市場“大水漫灌”意義不大。

第三，短期人民幣被動貶值壓力成為貨幣政策寬松的掣肘。由于全球美元出現(xiàn)流動性危機，近期資本市場出現(xiàn)大規(guī)模波動和回流，美元指數(shù)更是迭創(chuàng)新高。盡管美聯(lián)儲與九國央行建立美元互換協(xié)議，持續(xù)時間至少為六個月，但是各個國家兌美元匯率依然出現(xiàn)大面積的貶值，人民幣也出現(xiàn)被動貶值。3月20日，人民幣兌美元匯率中間價貶值至7.1052%，與上一周相比大幅上行1019BP，在全球美元荒的背景下，人民幣匯率承受了較大的貶值壓力，短期也成為國內(nèi)央行降息的掣肘。

第四，短期來看，貨幣政策存在一定程度的時滯，但是實際貸款利率已經(jīng)出現(xiàn)顯著下行。根據(jù)央行貨幣政策委員會委員馬駿的表述，LPR報價未出現(xiàn)下行與LPR調(diào)整機制設(shè)計有關(guān)，實體經(jīng)濟貸款利率已經(jīng)出現(xiàn)顯著下行。由于LPR整體下調(diào)有一個閾值，即各報價行的有效報價的平均值變化達到5個基點，才會調(diào)整最終的LPR。此前3月16日央行宣布的普惠金融定向降準對各家商業(yè)銀行的影響不同，部分報價行已下調(diào)了貸款報價，其他一些商業(yè)銀行還在落實中，這導致政策傳導在不同銀行之間有一些時滯性，當更多銀行對貸款定價做出調(diào)整后，LPR才能充分反應貨幣政策的訴求。據(jù)此推斷，LPR下調(diào)的時間窗口將在4月出現(xiàn)。與此同時，我們也應該看到，LPR暫時不變并不代表貸款利率不下行;實際上，2020年2月一般貸款利率為5.49%，比2019年12月下降25BP，降幅明顯超過同期1年期LPR的降幅，而且2月 LPR下降幅度較大，效果也將在3月顯現(xiàn)。

根據(jù)央行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前，商業(yè)銀行優(yōu)惠貸款的加權(quán)平均利率為2.56%，財政貼息50%，企業(yè)實際融資成本大約是1.28%，低于國務院關(guān)于利率不高于1.60%的要求。目前來看，銀行發(fā)放優(yōu)惠貸款的進度保持在每天100億元以上，發(fā)放速度比較快，據(jù)此分析，3月份銀行貸款利率繼續(xù)下降的概率較大。

第五，長期來看，面對新冠疫情突發(fā)事件的沖擊，中美兩國貨幣政策需要解決的問題不同。疫情之后，對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊較大，供給端的復產(chǎn)、復工成為短期經(jīng)濟從疫情沖擊中走出來的關(guān)鍵，因此，大水漫灌對經(jīng)濟恢復和增長實際上意義不大，反而不利于實體經(jīng)濟的復蘇，并會導致資金流向房地產(chǎn)等領(lǐng)域，催生資產(chǎn)價格的泡沫，因此，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇更多期待結(jié)構(gòu)性貨幣政策的發(fā)力，根據(jù)央行公布的5000億元再貸款、再貼現(xiàn)主要用于支持企業(yè)復工復產(chǎn)。

從結(jié)構(gòu)性角度來看，貨幣政策達到一定的成效，需要綜合考慮量、價、面三方面的平衡，即實現(xiàn)增量、降價、擴面。首先來看增量，央行在3000億元專項再貸款的政策基礎(chǔ)上增加了5000億元的額度;其次來看降價，再貸款利率已經(jīng)是結(jié)構(gòu)性降息，降低了支農(nóng)支小再貸款利率25BP;最后來看擴面，重點支持復工復產(chǎn)、脫貧攻堅、春耕備耕、畜禽養(yǎng)殖、外貿(mào)行業(yè)等受疫情影響比較大的領(lǐng)域及企業(yè)。

截至3月13日，收到5000億元再貸款再貼現(xiàn)政策支持的2500家地方法人銀行已累計發(fā)放優(yōu)惠利率貸款1075億元，其中，涉農(nóng)貸款205億元，加權(quán)平均利率為4.40%;普惠小微貸款385億元，加權(quán)平均利率為4.36%;辦理再貼現(xiàn)485億元，加權(quán)平均利率為2.98%，這一利率水平遠遠低于國務院要求的LPR+50個基點目前是4.55%的要求。海外市場處于疫情的爆發(fā)期，資本市場陷入極度恐慌的情緒之中，美股一個月之內(nèi)出現(xiàn)四次熔斷，需要加大流動性輸入，避免資本市場負反饋效應演化為金融危機，因此，海外市場亟需加大政策力度，避免恐慌情緒的蔓延。

總體來看，疫情的沖擊疊加市場恐慌情緒的蔓延，在一定程度上打破中國貨幣政策調(diào)整的節(jié)奏，目前來看，中國貨幣政策遠未轉(zhuǎn)向，利率仍有下行空間。除下調(diào)LPR外，央行降實體經(jīng)濟融資成本工具較多，海外持續(xù)寬松顯示中國未來貨幣政策寬松的空間較大，按照央行易剛行長的表述，我們要“珍惜現(xiàn)有的貨幣政策空間”，因時因勢掌握好貨幣政策調(diào)整的著力點和節(jié)奏，除了下調(diào)LPR報價之后，下一步央行貨幣政策儲備工具依然較多，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

首先，全面降準釋放流動性，降低實體經(jīng)濟融資成本。央行在2020年1月6日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000多億元，降低銀行資金成本每年約150億元，鼓勵大型商業(yè)銀行下沉服務重心，中小銀行更加聚焦主責主業(yè)，積極運用降準資金加大對小微、民營企業(yè)的支持力度，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，特別是降低小微、民營企業(yè)融資成本，2020年二季度，央行將迎來第二次全面降準的時間窗口。

其次，下調(diào)MLF或OMO操作利率。目前，銀行間資金價格長期維持低位，遠遠低于MLF和OMO操作利率，隨著二季度MLF和TMLF到期規(guī)模較大，總計達到1.4萬億元，預計央行將通過加大對沖力度，下調(diào)MLF操作利率，降低銀行負債端中長期成本，這樣也有助于引導商業(yè)銀行LPR報價下行，與此同時，央行也會考慮保護商業(yè)銀行息差，進一步提高商業(yè)銀行投放的積極性。

最后，完善配套措施，降低商業(yè)銀行存款基準利率。目前，商業(yè)銀行綜合負債成本較高成為阻礙貸款利率下行的重要制約因素，因此，央行在積極推進貸款利率市場化的過程中，有必要完善存款利率市場化的配套措施，如商業(yè)銀行內(nèi)部風險定價機制（FTP），將結(jié)構(gòu)性存款等高息攬儲行為納入MPA考核等措施，若以銀行負債中存款占比60%、存款利率上浮比例40%估算，存款基準利率每下調(diào)10BP能使得銀行負債成本下行6-8BP，存款基準利率的調(diào)整對銀行負債成本的影響更為明顯，其中，股份制銀行和城商行更加受益。

根據(jù)新時代證券的分析，此次LPR報價未下調(diào)有效保護了商業(yè)銀行息差，相對海外市場的巨大沖擊，銀行股未來投資需要把握好“三步走”的節(jié)奏：一是海外市場沖擊較大時，建議投資者重點配置相對抗跌性較強的國有商業(yè)銀行;二是隨著后疫情時代，商業(yè)銀行加大投放，那么，銀行板塊將迎來估值修復行情，疫情為商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新尤其是金融科技提供了新機遇，并為商業(yè)銀行綜合經(jīng)營帶來新動力，重點關(guān)注投放積極性較高、資產(chǎn)規(guī)模擴張速度較快的股份制銀行和城商行;三是隨著市場的反彈，銀行板塊將迎來個股分化階段，未來商業(yè)銀行發(fā)展空間巨大，還有很多需要探索和優(yōu)化的地方。作為銀行利潤的核心增長點，銀行業(yè)務的轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新在商業(yè)銀行的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中極為重要。建議投資者關(guān)注三類商業(yè)銀行的投資機會：一是金融科技或數(shù)字化進展較快的商業(yè)銀行;二是區(qū)域內(nèi)差異化優(yōu)勢明顯的商業(yè)銀行;三是將非核心業(yè)務外包從而顯著提升ROE增速的商業(yè)銀行。總體而言，在經(jīng)過此次疫情的沖擊后，巨大風險釋放過后更多是機遇，我們有理由對銀行業(yè)的未來持樂觀態(tài)度。

國內(nèi)央行貨幣政策工具儲備充足，未來貸款利率有進一步下行的空間。

而國內(nèi)央行貨幣政策工具儲備充足，未來貸款利率有進一步下行的空間。值得注意的是，3月16日美聯(lián)儲宣布緊急降息、重啟QE后，中國央行并未跟隨。中國央行按照原計劃實施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5個百分點至1個百分點，共釋放長期資金5500億元;同時投放1000億元MLF，且中標利率保持3.15%不變。在市場信心不足的情況下，定向降準在一定程度上穩(wěn)定了市場情緒，釋放流動性對市場形成一定的支撐。定向降準能夠顯著降低上市銀行的負債成本，有助于金融板塊行情的修復，緩解銀行息差下行的壓力，此舉利好銀行股，特別是股份制銀行和城商行。

疫情演變?nèi)杂胁淮_定性

3月以來，隨著海外疫情的惡化和蔓延，外圍股市出現(xiàn)巨幅下跌調(diào)整，對歐美金融市場是否爆發(fā)金融危機的擔憂，是影響近期市場走勢的重要邊際變化因素。盡管美聯(lián)儲緊急降息至零并且推出大規(guī)模QE計劃，但是美股股指期貨仍呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，3月16日，美股開盤暴跌，并觸發(fā)熔斷（年內(nèi)第三次），三大股指收盤跌幅均超過12%;之后的3月18日，美股觸發(fā)一周內(nèi)的再度熔斷（年內(nèi)第四次）。這表明市場對疫情的憂慮情緒濃厚，美聯(lián)儲貨幣政策或許無法解決問題，并且美聯(lián)儲降息至零后，在不實行負利率的情況下，后續(xù)貨幣政策空間較小。不同于海外市場的暴跌，A股的跌幅相對有限，這主要是由于A股估值并不在高位，加之中國疫情防控卓有成效，整體情況向好。從全球來看，未來疫情仍將處于發(fā)酵期，海外市場以及A股市場的震蕩也難以避免，從根本上說，未來股市的走勢依賴于未來疫情的演變。

銀河證券認為，當前美國爆發(fā)金融危機的可能性較低，若海外疫情能夠逐漸控制，金融市場風險可控，當前需要密切關(guān)注海外疫情的蔓延情況。在沒有外部沖擊的情況下，金融危機的爆發(fā)往往源于資產(chǎn)泡沫?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫危機時納斯達克市盈率曾高達189倍，次貸危機時次貸規(guī)模爆發(fā)式增長，房價快速膨脹。年初納斯達克指數(shù)雖創(chuàng)新高，但最高市盈率僅為35.83 倍，市場并不瘋狂;且房地產(chǎn)市場抵押貸款規(guī)模均處于溫和增長期，資產(chǎn)端泡沫化程度并不嚴重。若海外疫情蔓延情況可控，不會引起美國生產(chǎn)和服務業(yè)企業(yè)大范圍倒閉，進而引發(fā)債務違約，則美國金融風險可控。

回顧2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的情景，主要由科技股泡沫引發(fā)，當時納斯達克市盈率高達189倍，而2020年2月納斯達克創(chuàng)新高時市盈率也才35.83倍。對比互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機時期，納斯達克綜合指數(shù)由1998年時的1499點的低點上漲到最高點5048點，累計漲幅達 238%，納斯達克市盈率達到189倍。對比此次美股暴跌前的漲幅和估值水平，在2020年2 月19日納斯達克指數(shù)創(chuàng)9838點新高，彼時市盈率為35.83倍，相比2018年1月2日德時 7007點，累計漲幅達到40.03%。當然，我們并不否認美股估值在年初處于歷史高位，但客觀而言，美股整體仍處于合理區(qū)間并未瘋狂，股市資產(chǎn)泡沫程度并不高。

再來看2007年次貸危機，主要是由次級貸款和房地產(chǎn)泡沫引發(fā)，當時美國次貸規(guī)模爆發(fā)式增長，房價快速膨脹，近期美國房價和抵押貸款規(guī)模均僅是溫和上漲。對比2007年次貸危機時期，2006年7月，美國標準普爾房價指數(shù)達到階段性高點206.52點，標普房價指數(shù)在2003年至2006年期間維持年均15%的增速。2019年12月，標普房價指數(shù)為218.73點，雖略高于次貸危機前的水平，但近幾年增速均保持在5%以下。在住房抵押貸款規(guī)模方面，在2004年至2007年期間，美國住房抵押貸款規(guī)模由1.40萬億美元快速攀升至2.02萬億美元的水平;2020年2月，美國當前住房抵押貸款達到2.30萬億美元，同比增速為2.61%，住房抵押貸款規(guī)模維持低速增長。

目前，美國金融市場流動性遠好于次貸危機爆發(fā)時期。隨著美股的暴跌，美國金融市場出現(xiàn)一定程度的流動性緊張，黃金、美債等資產(chǎn)紛紛下跌，投資者拋售持有的資產(chǎn)換取流動性。以LIBOR 3M減去LIBOR隔夜利率來看，2月28日以來，LIBOR 3M與LIBOR隔夜利率出現(xiàn)倒掛，3月12日，美股熔斷后LIBOR 3M減去LIBOR隔夜利率達到近期的低點-0.35個百分點，但是相對于次貸危機時期，LIBOR 3M減去LIBOR隔夜利率最低時達到-3.56個百分點，當前LIBOR 3M與LIBOR隔夜利率倒掛程度仍較為溫和。

另一方面，在TED利差指標方面，TED利差是指3月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與3月期美國國債利率之差，3月12日，TED利差為0.41個百分點，相比此前小幅增長，而在次貸危機爆發(fā)時期，TED利差最高曾攀升至4.57個百分點。同時，美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）當前也維持在低位。從上述市場利率指標來看，當前美國金融市場雖然出現(xiàn)一定的流動性趨緊的現(xiàn)象，但整體流動性仍維持平穩(wěn)，流動性情況明顯好于次貸爆發(fā)時期。

目前，疫情全球蔓延仍處于爆發(fā)初期，新增確診病例還在持續(xù)走高，對全球經(jīng)濟和金融的影響具有很大的不確定性，尤其是對全球經(jīng)濟影響和市場預期造成的恐慌不容低估。新冠疫情的潛伏期較長，疫情爆發(fā)會有一個慣性，從中國的經(jīng)驗來看，從采取嚴格隔離措施到疫情得到初步控制，至少需要大約兩周左右的時間。雖然當前海外疫情不容樂觀，但也不用過度悲觀。當前歐美疫情情況不容樂觀，主要體現(xiàn)為美國、意大利、西班牙、法國、德國等國加速蔓延，而疫情爆發(fā)較早的日本和韓國新增確診病例已得到有效控制。新冠疫情并未在人口稠密、醫(yī)療落后、氣候溫熱的南美、非洲、印度、東南亞諸國大規(guī)模爆發(fā)。對于新冠疫情，若不防控則傳播很快，若嚴格防控則可以控制，疫情爆發(fā)較早的日本和韓國新增確診病例基本得到控制。歐美國家市場恐慌有助于提升防控措施等級，當前歐美國家開始重視并積極采取措施控制防范疫情。

根據(jù)銀河證券的預計，A股相對美股的強勢行情仍將延續(xù)，海外疫情蔓延疊加石油價格暴跌，對中國經(jīng)濟基本面影響，有利因素可能大于不利影響，且中國政策空間充足。與次貸危機的需求沖擊不同，疫情對經(jīng)濟影響主要為供給沖擊，疫情會減少當?shù)亟?jīng)濟需求，但對生產(chǎn)供給的影響可能更大，在海外疫情擴散而中國有序復工的情況下，部分中國產(chǎn)品的出口可能增加，中國1-2月進出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)的進口增加而出口下降的現(xiàn)象可能反轉(zhuǎn)。中國原油對外依存度較高，石油價格下跌能夠減少進口石油的開支，并降低通貨膨脹風險，提升中國貨幣政策的空間;海外疫情蔓延，各國央行紛紛推出調(diào)控政策，美聯(lián)儲降息引領(lǐng)全球流動性寬松。

而且，由于A股目前仍處于底部區(qū)域，未來下跌空間有限。海外疫情不容樂觀，外圍股市面臨下跌調(diào)整壓力，短期可能繼續(xù)對A股市場造成一定的影響，但是當前A股處于低位，估值性價比高，中國疫情有效控制有序復工且政策空間充足，未來市場下跌調(diào)整空間有限，當前已為底部區(qū)域，可積極布局。從中長期趨勢來看，積極把握近期國際市場震蕩回調(diào)帶來的中長期建倉機遇。中國疫情有效控制有序復工，石油價格下跌降低通脹風險，疊加美聯(lián)儲降息，流動性充裕，未來調(diào)控政策預計持續(xù)發(fā)力。經(jīng)過全球市場震蕩調(diào)整，在低通脹，流動性充裕，經(jīng)濟復工，政策持續(xù)發(fā)力，股市相對低位的多重利好因素下，未來中國股市上漲空間較大。

在全球風險上升的過程中，尋求安全邊際和確定性是投資資金的核心訴求。從行業(yè)來看，短期悲觀情緒釋放較為充分、基本面穩(wěn)健且受外需影響相對較小的板塊安全邊際較高，金融、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、食品飲料或率先企穩(wěn)回升。中長期科技產(chǎn)業(yè)周期與政策周期共振利好的5G建設(shè)及應用、半導體、新能源汽車、創(chuàng)新藥械、高端制造等成長性主線景氣趨勢確定性較強。