糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展與糧食市場(chǎng)穩(wěn)定①
——以豆粕為例

陳心恬

一、 引言

近年來(lái)，中國(guó)糧食生產(chǎn)穩(wěn)定，供需基本平衡，但在全國(guó)范圍內(nèi)，糧食價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況卻時(shí)有發(fā)生；且隨著中國(guó)糧食市場(chǎng)資本化、金融化不斷推進(jìn)，糧食期權(quán)、期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，糧食衍生品的種類也不斷豐富，漸漸與國(guó)際糧食衍生品市場(chǎng)接軌。

一方面，作為大豆提取豆油后主要副產(chǎn)品的豆粕，會(huì)受到大豆供需變化的影響，其成本隨之增加，國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格出現(xiàn)上漲，豆粕衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)內(nèi)強(qiáng)外弱的趨勢(shì)。 雖然，隨著中美貿(mào)易關(guān)系震蕩的緩和，豆粕價(jià)格所受邊際影響有所下降，但仍存在因未來(lái)中美貿(mào)易關(guān)系可能出現(xiàn)的反復(fù)摩擦而引起豆粕價(jià)格上漲的潛在不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面，雖然目前中國(guó)的豆粕價(jià)格仍由國(guó)內(nèi)基本面情況主導(dǎo)，但也存在國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨庫(kù)存較高，下游飼料需求持續(xù)疲軟等不可忽視的問(wèn)題。豆粕市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)對(duì)飼料糧市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，當(dāng)豆粕市場(chǎng)受國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)波及，引起國(guó)內(nèi)豆粕市場(chǎng)價(jià)格的上漲或下跌時(shí)，這種影響也同樣傳遞到飼料糧市場(chǎng)，引起飼料糧市場(chǎng)價(jià)格的上漲或下跌。

中國(guó)當(dāng)前糧食衍生品市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)不齊全、體系不健全、價(jià)格市場(chǎng)化不完善等問(wèn)題，這在一定程度上影響了糧食衍生品市場(chǎng)功能的發(fā)揮，反而可能會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)，源于糧食衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)投機(jī)常常也會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，削弱平抑作用。 豆粕衍生品市場(chǎng)，包括豆粕期貨市場(chǎng)與豆粕期權(quán)市場(chǎng)，相較于其他糧食品種的衍生品市場(chǎng)，發(fā)展更為迅速成熟，并結(jié)合中美貿(mào)易摩擦頻繁，不斷震蕩著糧食衍生品市場(chǎng)，尤其是豆粕衍生品市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。 本研究將以豆粕為例，梳理已有相關(guān)文獻(xiàn)，并分析糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展是否會(huì)對(duì)中國(guó)糧食市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響?若是會(huì)，這種影響是從什么途徑傳遞到中國(guó)糧食市場(chǎng)的? 以期為更好地激發(fā)糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展活力，維護(hù)糧食市場(chǎng)安全穩(wěn)定提出相應(yīng)政策建議。

二、 中國(guó)糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及影響糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的主要因素

(一)中國(guó)糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)糧食衍生品市場(chǎng)主要包括糧食期貨市場(chǎng)與糧食期權(quán)市場(chǎng)，其中，糧食期貨市場(chǎng)提供的遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制可彌補(bǔ)糧食市場(chǎng)信息和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不足，從而提高整個(gè)糧食市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率；而糧食期權(quán)市場(chǎng)在活躍糧食交易、規(guī)避糧食價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，促進(jìn)糧食期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。 相較于國(guó)外糧食衍生品的成熟發(fā)展，中國(guó)糧食衍生品市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚。 1990 年鄭州商品交易所的成立，標(biāo)志著中國(guó)糧食期貨市場(chǎng)開始發(fā)展。 1998 年鄭州商品交易所與大連商品交易所進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)研究，標(biāo)志著中國(guó)糧食期權(quán)市場(chǎng)開始發(fā)展。 2000 年7 月17 日、2017 年3 月31 日大連商品交易所相繼推出豆粕期貨、期權(quán)合約。

(二)影響中國(guó)糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的主要因素

在開放的市場(chǎng)條件下，引起糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的原因十分復(fù)雜，是多種因素綜合作用的結(jié)果。 糧食價(jià)格是糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的核心問(wèn)題，糧食市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)往往最直觀反映中國(guó)糧食市場(chǎng)是否穩(wěn)定。 結(jié)合影響糧食價(jià)格波動(dòng)的因素，概括出以下五種影響中國(guó)糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的主要因素:第一，市場(chǎng)供求矛盾。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，糧食價(jià)格波動(dòng)是供求矛盾運(yùn)動(dòng)的結(jié)果，由供求總量失衡、結(jié)構(gòu)失衡等原因所引起(戴春芳等，2008)。第二，自然災(zāi)害。 干旱、洪澇等頻發(fā)的自然災(zāi)害是糧食價(jià)格波動(dòng)的誘因，會(huì)造成糧食市場(chǎng)震蕩。 自然災(zāi)害會(huì)造成糧食產(chǎn)量銳減，生產(chǎn)價(jià)格、收購(gòu)價(jià)格上升，從而造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失，影響糧食市場(chǎng)的穩(wěn)定(趙霞，2012)。 第三，市場(chǎng)化與國(guó)際化。 隨著市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，市場(chǎng)在資源配置中的作用得到增強(qiáng)，同時(shí)價(jià)格因素的作用也隨之被放大，且隨著對(duì)外開放的深化，國(guó)內(nèi)外糧食市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性日益凸顯。 國(guó)際糧食供求與價(jià)格傳遞到中國(guó)糧食市場(chǎng)上，糧食國(guó)際貿(mào)易成為影響中國(guó)糧食價(jià)格波動(dòng)的重要因素，對(duì)中國(guó)糧食市場(chǎng)的穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響，同時(shí)，結(jié)合國(guó)際背景，糧食貿(mào)易的不確定性也不可忽視，隨著開放程度的提高，影響逐漸增強(qiáng)，這也可能會(huì)使得中國(guó)糧食價(jià)格不穩(wěn)定(何蒲明等，2010；湯紅美，2014；李光泗等2015)。 第四，政策因素。 政策的轉(zhuǎn)變?cè)谝欢ǔ潭纫矔?huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性，一些政策的有效實(shí)施可能會(huì)穩(wěn)定糧食市場(chǎng)(戴春芳等，2008)。 研究發(fā)現(xiàn)，2005 年國(guó)家采取了一系列農(nóng)業(yè)政策措施，增加了糧食產(chǎn)量， 改變了前幾年糧食生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)不斷上漲的趨勢(shì)，使得糧食市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。

三、 糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展對(duì)糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的作用機(jī)理

糧食衍生品市場(chǎng)主要包括期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)。 糧食衍生品市場(chǎng)價(jià)格能夠較為準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的供求狀況及它的變動(dòng)情況，能夠預(yù)見現(xiàn)貨市場(chǎng)的變動(dòng)趨勢(shì)，優(yōu)化資源配置，幫助維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。 期貨市場(chǎng)提供的遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制可彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)信息和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不足，從而提高整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率；而期權(quán)市場(chǎng)在活躍交易、規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，能夠促進(jìn)期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

一方面，糧食衍生品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)直接傳遞到糧食市場(chǎng)中。 國(guó)外部分學(xué)者在研究影響糧食價(jià)格波動(dòng)的因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)除了傳統(tǒng)影響糧食價(jià)格波動(dòng)的因素外，農(nóng)產(chǎn)品衍生品市場(chǎng)的投機(jī)功能也是導(dǎo)致糧食價(jià)格波動(dòng)的重要因素。 部分學(xué)者認(rèn)為投機(jī)因素可能會(huì)導(dǎo)致糧食價(jià)格的大幅上漲與劇烈波動(dòng)(Tang 等，2010)，部分學(xué)者認(rèn)為投機(jī)活動(dòng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)性幾乎沒有影響，相反，收益率的波動(dòng)增加了投機(jī)的可能性(Wellenreuther and Voelzke，2019)。

另一方面，國(guó)內(nèi)外糧食衍生品市場(chǎng)間存在聯(lián)動(dòng)性，會(huì)間接將價(jià)格波動(dòng)傳遞至國(guó)內(nèi)糧食市場(chǎng)，尤其是在中美糧食市場(chǎng)間。 中美大豆期貨市場(chǎng)間存在美國(guó)大豆期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)大豆期貨市場(chǎng)的單向相關(guān)性，且具有短期與長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)相關(guān)性，這種相關(guān)性隨著中美貿(mào)易摩擦而減弱(孫毅和秦夢(mèng)，2018)。中國(guó)糧食期貨市場(chǎng)減緩了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，但影響程度在不同期貨品種間有所區(qū)別(龐貞燕和劉磊，2013)。

除此以外，相較于糧食期貨市場(chǎng)，糧食期權(quán)市場(chǎng)資金門檻低，可鎖定最大風(fēng)險(xiǎn)，具有低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，更適合中國(guó)現(xiàn)階段分散、小規(guī)模的農(nóng)戶以及糧食經(jīng)營(yíng)企業(yè)(高志杰和羅劍朝，2006)。

四、 中國(guó)豆粕衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀、對(duì)豆粕市場(chǎng)穩(wěn)定的影響及存在的問(wèn)題

(一)中國(guó)豆粕衍生品市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

中國(guó)不斷放開市場(chǎng)、調(diào)整政策，來(lái)自政策調(diào)控和市場(chǎng)異常波動(dòng)的影響都會(huì)傳遞到糧食市場(chǎng)，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大量的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與豆粕衍生品市場(chǎng)，使豆粕衍生品市場(chǎng)尤其是豆粕期貨市場(chǎng)交易活躍，成交量巨大。 2018 年4 月之后，中美貿(mào)易摩擦為國(guó)內(nèi)豆粕期貨帶來(lái)了不確定性風(fēng)險(xiǎn)。 雖然受到中美貿(mào)易摩擦影響，但豆粕期貨市場(chǎng)交易量仍出現(xiàn)持續(xù)增加，為豆粕期權(quán)的進(jìn)一步發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，豆粕期權(quán)上市至今，持倉(cāng)量穩(wěn)步擴(kuò)大，成交活躍度也不斷提升。

(二)豆粕衍生品市場(chǎng)發(fā)展對(duì)豆粕市場(chǎng)穩(wěn)定的影響及可能存在的問(wèn)題

2008～2013 年，中國(guó)實(shí)行大豆臨儲(chǔ)政策，豆粕期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)基差出現(xiàn)兩段走強(qiáng)，且市場(chǎng)價(jià)格都出現(xiàn)了較劇烈的波動(dòng)，但現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度小于期貨市場(chǎng)；2014 年，中國(guó)取消了大豆臨儲(chǔ)政策，其后幾年期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的基差都不斷減小，當(dāng)政策主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)主導(dǎo)時(shí)，豆粕期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)起到了更好的穩(wěn)定作用。 2017 年3 月，中國(guó)大連商品交易所推出了豆粕期權(quán)，2018 年中美貿(mào)易摩擦影響時(shí)，豆粕現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，相較于2008年金融危機(jī)時(shí)都較為緩和，二者的基差不斷減小，豆粕期權(quán)市場(chǎng)的出現(xiàn)在一定程度優(yōu)化了期貨市場(chǎng)的作用，但其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)作用仍不顯著。 總體上來(lái)看，豆粕衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展有效地穩(wěn)定了現(xiàn)貨市場(chǎng)(圖1)。

圖1 中國(guó)豆粕現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)情況

當(dāng)前豆粕糧食衍生品市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)不齊全、體系不健全、價(jià)格市場(chǎng)化不完善等問(wèn)題，這在一定程度上影響了其市場(chǎng)功能的發(fā)揮，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，可能反而會(huì)放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格波動(dòng)。 同時(shí)，糧食衍生品市場(chǎng)的市場(chǎng)投機(jī)常常也會(huì)影響現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，削弱平抑作用。 豆粕期貨、期權(quán)交易數(shù)量的領(lǐng)先并不一定意味著其制度已經(jīng)發(fā)展完善，實(shí)際上，中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品衍生品市場(chǎng)發(fā)展跌宕起伏，泡沫風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有發(fā)生。 豆粕期權(quán)作為豆粕期貨的衍生品，從上市開始就是以風(fēng)險(xiǎn)管理工具的姿態(tài)出現(xiàn)的，更低的門檻，更低的風(fēng)險(xiǎn)，使期權(quán)成為市場(chǎng)震蕩時(shí)期的一粒定心丸。 隨著期貨的波動(dòng)增大，越來(lái)越多的人通過(guò)購(gòu)買期權(quán)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反過(guò)來(lái)，隨著越來(lái)越多的投資者開始購(gòu)買期權(quán)，期貨市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)得到了抑制。 但由于豆粕期權(quán)還處于發(fā)展初期，較高成本的組合交易策略限制了期權(quán)市場(chǎng)的投機(jī)套利，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性差，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格反映可能會(huì)不如期貨市場(chǎng)迅速。 考慮到豆粕期權(quán)具有“高桿低本”的特點(diǎn)，對(duì)投機(jī)套利者具有更強(qiáng)的誘惑力，會(huì)導(dǎo)致交易者大量涌入，可能會(huì)增加市場(chǎng)的不確定性，從而增加現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性。

五、 結(jié)論與政策建議

根據(jù)本文對(duì)已有研究及現(xiàn)狀的梳理總結(jié)，以豆粕為例進(jìn)行了具體分析發(fā)現(xiàn):中國(guó)糧食市場(chǎng)穩(wěn)定的核心問(wèn)題是糧食價(jià)格波動(dòng)，且主要受市場(chǎng)供求矛盾、自然災(zāi)害、生產(chǎn)成本、市場(chǎng)化與國(guó)際化及政策五個(gè)因素的影響。 一方面，糧食衍生品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)會(huì)直接傳遞到糧食市場(chǎng)中；另一方面，國(guó)內(nèi)外糧食衍生品市場(chǎng)間存在聯(lián)動(dòng)性，會(huì)間接將價(jià)格波動(dòng)傳遞至國(guó)內(nèi)糧食市場(chǎng)。 隨著中國(guó)糧食市場(chǎng)資本化、金融化的不斷推進(jìn)，糧食衍生品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，種類也不斷豐富，目前豆粕期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定作用日漸明顯，同時(shí)，豆粕期權(quán)的出現(xiàn)與發(fā)展也降低了期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，但衍生品市場(chǎng)仍存在結(jié)構(gòu)不齊全、體系不健全、價(jià)格市場(chǎng)化不完善等問(wèn)題，這在一定程度上影響了其市場(chǎng)功能的發(fā)揮。

基于此，本文對(duì)糧食衍生品市場(chǎng)發(fā)展及糧食市場(chǎng)穩(wěn)定提出如下建議:一是應(yīng)加快國(guó)內(nèi)糧食期貨市場(chǎng)發(fā)展步伐，擴(kuò)大糧食期貨市場(chǎng)交易規(guī)模，進(jìn)一步放寬政策限制，在條件成熟時(shí)建立更多期貨市場(chǎng)，同時(shí)鼓勵(lì)有實(shí)力糧食生產(chǎn)商、收購(gòu)商和加工商。 通過(guò)期貨、期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行糧食交易，提高中國(guó)糧食衍生品市場(chǎng)影響力。 二是結(jié)合中國(guó)實(shí)際，針對(duì)不同市場(chǎng)主體設(shè)計(jì)不同期貨交易品種，以提高中國(guó)糧食期貨市場(chǎng)的國(guó)際影響力。 三是不斷完善中國(guó)的匯率政策，充分發(fā)揮匯率政策應(yīng)對(duì)糧食價(jià)格波動(dòng)的重要作用，堅(jiān)定推進(jìn)貨幣政策改革，使其在應(yīng)對(duì)國(guó)際糧食價(jià)格傳導(dǎo)方面發(fā)揮更積極的作用。 并構(gòu)建更加符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的貿(mào)易機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際糧食市場(chǎng)負(fù)面沖擊的應(yīng)對(duì)。 四是進(jìn)一步完善糧食市場(chǎng)相關(guān)政策，健全糧食衍生品市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，使得糧食衍生品市場(chǎng)能夠充分發(fā)揮作用，穩(wěn)定中國(guó)糧食市場(chǎng)，保障中國(guó)糧食安全。