從金融供給側改革角度看科創(chuàng)板意義

傅煜

[摘要]豐枯不均的資源配置，使“新經濟”步履維艱，經濟轉型也僅限于美好愿景。內憂外患之下，市場對于資本市場改革的期盼日益迫切。在此背景下，科創(chuàng)板應運而生，成為金融供給側改革的排頭兵?？苿?chuàng)板的開啟，將為科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展注入源源動力，同時也意味著中國金融體制改革步入新階段。

[關鍵詞]金融供給側改革;直接融資;多層次資本市場;新經濟

[DOI]1013939/jcnkizgsc202008048

兵馬未動，糧草先行。作為實體經濟的血脈，2019年中國資本市場的改革邁出了關鍵性的一步?？苿?chuàng)板的推出，一方面體現(xiàn)了經濟轉型中對于“治本”的思考，另一方面也反映了國家對資本市場改革的決心。其不僅有利于加大直接融資力度，構建資本市場優(yōu)勝劣汰的機制、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，為“新經濟”提供資源支持，同時也是中國經濟體制改革的里程碑。先破后立，以2019年為重要時間點，中國經濟體制改革將邁入新階段。

1金融供給側改革需解決的問題

總體來看，金融供給側改革解決的重點是金融發(fā)展中的“回歸本源”和“結構優(yōu)化”問題。其最終目標是通過優(yōu)化金融結構、完善多層次資本市場體系，為實體經濟健康發(fā)展和經濟轉型提供更為有效的金融服務。

11金融“回歸本源”面臨的問題

第一，著力解決金融“脫實向虛”現(xiàn)象。近年來，中國金融“脫實向虛”的現(xiàn)象越發(fā)嚴重，表現(xiàn)為實體金融和貨幣金融比例嚴重失衡。在此背景下，越來越多的資金涌入以短期套利為主的金融領域。“此消彼長”效應導致實體金融日益萎縮，實體經濟缺血情況越發(fā)嚴重。另外，為了追逐短期利潤，博利資金不斷增加杠桿比例，系統(tǒng)性金融風險不斷提升。

第二，金融對制造業(yè)支持力度減弱。金融“脫實向虛”的一個顯著表象就是近年來金融對制造業(yè)的支持力度不斷減弱。與發(fā)達國家制造業(yè)“空心化”對照，依然處于發(fā)展中階段的中國，近年來卻過早出現(xiàn)了制造業(yè)占比過快下降的現(xiàn)象。上述制造業(yè)“空心化”早熟現(xiàn)象與金融“脫實向虛”有著密切關系，如2018年中國貸款增量中制造業(yè)獲得的比重僅為33%。因此，金融供給側改革的一個重點旨在促使金融回歸本源。

12金融“結構優(yōu)化”所需解決的問題

第一，優(yōu)化社融結構，提高直接融資比例。金融供給側改革的另一要點在于改變目前社會融資結構性不平衡。從現(xiàn)有的社融結構來看，以銀行信貸為主體的間接融資比例過高（近80%），與此對照，以股權融資為代表的間接融資比重相對偏低。相對于銀行貸款等間接融資，以股票為代表的直接融資比例依然有限。

第二，融資成本明顯分化，民企融資依然困難。“結構不合理”的另一方面表現(xiàn)為不同主體融資成本分化明顯。由于缺少擔保、財務制度不健全等原因，以民營企業(yè)為代表的“弱勢”主體融資成本相對高昂。盡管近年來相關扶持政策密集出臺，但出于利益及政策時滯性，民企融資難問題短期難見曙光?？傮w來看，目前我國信貸投入主要以國有企業(yè)和政府項目為主。

2科創(chuàng)板在“金融供給側改革”中的作用

“金融供給側改革”旨在于對目前不合理、失衡的資源配置予以調整，其方式是通過市場化手段，以優(yōu)勝劣汰方式進行更優(yōu)資源配置，為未來中國經濟“高質量”發(fā)展提供金融支持。由此可見，在中國經濟轉型的宏大背景下，科創(chuàng)板將發(fā)揮不可或缺的作用。

21科創(chuàng)板的意義

第一，進一步完善多層次資本市場?？苿?chuàng)板對于多層次資本市場建設意義重大。以注冊制為試點的科創(chuàng)板的推出，意味著我國對創(chuàng)新型企業(yè)的金融支持提升到一個全新高度。注冊制試點是我國資本市場發(fā)展的一個標志性事件。在此之后，以審批制、核準制為代表的舊有資源配置方式將漸行漸遠，而以“優(yōu)勝劣汰”為代表的市場化資源配置將漸成主流。同時，科創(chuàng)板的推出進一步完善了多層次資本市場結構，形成了以主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及場外市場為代表的多層級資本市場結構（如圖1所示）。

第二，促進金融結構優(yōu)化，抬升股權融資比例。科創(chuàng)板的推出，將使不同融資主體站在同一起跑線上。資金供給方將不再限于信貸資金。資金的多元化、融資的直接化，有利于調整目前金融資源豐枯不均，逐步引導資金流入優(yōu)質科創(chuàng)型企業(yè)，開辟優(yōu)質民企直融渠道，改變目前信貸資源過度集中于國有企業(yè)、政府項目以及地產領域的現(xiàn)狀。并逐步實現(xiàn)通過股權融資拉動新經濟融資，實現(xiàn)我國的產業(yè)升級與轉型。

第三，引導資源服務實體，修正金融“脫實向虛”?？苿?chuàng)板通過制度創(chuàng)新引導中國資本市場更加市場化、開放化及國際化，科創(chuàng)板引導金融資源流向新經濟、戰(zhàn)略新興產業(yè)，在優(yōu)化我國資本市場結構的同時，將最終修正目前金融“脫實向虛”現(xiàn)象。此外，科創(chuàng)板的寶貴經驗有望推廣至其他板塊，有助于推動中國資本市場全面成熟。

22預期影響

第一，極大拓寬股權私募基金（PE）退出通道有助于形成PE投資良性循環(huán)。缺乏退出渠道，是國內PE等風險資金止步于科創(chuàng)企業(yè)的重要原因。風投市場高度市場化的特征與國內資本市場體制間的脫鉤，使此前風險資金在風投、上市、退出三個渠道間難以形成良性循環(huán)?？苿?chuàng)板的推出，彌補了上述缺陷，極大拓寬風投機構退出渠道。上述機制創(chuàng)新，將有效激發(fā)國內PE等風投機構的投資熱情，有助于推動PE更早介入企業(yè)投資，滿足科創(chuàng)企業(yè)早期融資需求。

第二，體制套利空間縮減，新三板與科創(chuàng)板升降渠道有望打通?？苿?chuàng)板的推出，不僅極大拓寬了PE退出通道，激勵國內PE風險資金的投資熱情。同時也進一步拓寬了場外市場的轉板渠道，場外市場與場內市場間的聯(lián)系也將更加密切。如隨著西部超導、嘉元科技、天準科技和南微醫(yī)學四只新三板個股成功升級至科創(chuàng)板后，原來長期遭受冷落的新三板也開始門庭若市。展望未來，科創(chuàng)板與新三板間制度上套利空間將逐漸縮減，隨著新三板與科創(chuàng)板間升降渠道的進一步順暢，其作為苗圃價值日益顯現(xiàn)。

第三，資本市場行業(yè)結構有望優(yōu)化，新興產業(yè)比重將提升。隨著資源配置的不斷優(yōu)化，資金有望從目前傳統(tǒng)產業(yè)逐步轉向新興產業(yè)，并由此引導資本市場行業(yè)結構的調整。如目前A股上市行業(yè)主要集中于銀行、非銀金融和采掘三個領域，占比近40%（如圖2所示）。上述表象與我國目前資本市場的深層結構之間有著密切

關聯(lián)：以間接融資為主導的金融體系難以滿足對新興行業(yè)的資源支持，迫使大量優(yōu)秀的本土企業(yè)被迫遠赴海外融資。展望未來，隨著以科創(chuàng)板為代表的國內資本市場改革進一步深化，新興企業(yè)通過國內資本市場融資將觸手可及、不再遙遠?？梢灶A計，在資本市場強有力扶持下，國內新興行業(yè)有望迎來新一輪快速發(fā)展高潮期。同時，隨著新興行業(yè)及新經濟產業(yè)漸成主流，國內資本市場的行業(yè)結構優(yōu)化和調整也將自然而成。

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