房地產(chǎn)：棚改或?qū)⒃俪申P(guān)鍵變量

林楠

回顧2019年房地產(chǎn)市場，韌性超出市場預(yù)期。譬如：三四線城市韌性超預(yù)期，期房現(xiàn)房銷售結(jié)構(gòu)出現(xiàn)背離，房價(jià)上漲放緩但拿地成本明顯下降，庫存處于低位但也出現(xiàn)了顯著上行，行業(yè)集中度仍在上行。

展望2020年，天風(fēng)證券相關(guān)研究報(bào)告表示，“地產(chǎn)政策在因城施策的長效機(jī)制下有局部寬松趨勢(shì)，地產(chǎn)融資寬松和利率下行可期對(duì)開發(fā)企業(yè)和持有企業(yè)都將形成利好，竣工將大幅上行利好物業(yè)公司，棚改或?qū)⒃俪蔀殛P(guān)鍵變量?！?p>

回顧2019年：地產(chǎn)韌性超預(yù)期

商品房銷售韌性十足，超出預(yù)期。

天風(fēng)證券相關(guān)研究報(bào)告顯示，2019年1-9月，商品房銷售額11.15萬億元，同比增長7.1%，增速較1-8月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。同期，商品房銷售面積11.92億平方米，同比下降0.1%，降幅較1-8月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)。

三四線城市韌性超預(yù)期是全年超預(yù)期的關(guān)鍵。其中，三四線城市占多數(shù)的中西部區(qū)域，銷售同比大幅反彈又是超預(yù)期的關(guān)鍵。

值得注意的是，期房銷售增速遠(yuǎn)快于現(xiàn)房銷售增速已經(jīng)持續(xù)兩年。截至2019年第三季度，期房增速減現(xiàn)房增速為25個(gè)百分點(diǎn)。主要原因?yàn)椋簬齑嬲w較低導(dǎo)致供給不足；主動(dòng)性購房意愿較預(yù)期強(qiáng)；企業(yè)回款意愿較強(qiáng)，加大開工推盤和緩竣工的現(xiàn)象明顯。

總體來看，2019年全國房價(jià)全年維持上漲，但三四線房價(jià)增速在4月見頂，而一線城市則持續(xù)恢復(fù)。

需要指出的是，房企拿地成本明顯下降。2019年1-11月，龍頭房企平均拿地成本下降19.5%，TOP30房企拿地成本下降13.2%。同時(shí)，房企銷售均價(jià)漲幅較小，2019年1-11月，龍頭房企銷售均價(jià)上漲2%，TOP30房企銷售均價(jià)上漲1%。

天風(fēng)證券相關(guān)研究報(bào)告認(rèn)為，2019年行業(yè)毛利率繼續(xù)上漲，后續(xù)或仍有空間。

不過，庫存也在持續(xù)累積。截至2019年第三季度，全國廣義庫存27.67億平方米（從2009年開始累積），去化周期（指商品房的銷售周期）為23.78個(gè)月。相比2018年末，去化周期增加約3.62個(gè)月。

此外，2019年，房企10強(qiáng)、30強(qiáng)、50強(qiáng)、100強(qiáng)集中度繼續(xù)加速提升，市場占有率分別達(dá)到29.94%、42.01%、60.76%、73.26%。

2019年房企市場占有率超過2018年，預(yù)期逆市情況下，房企集中度仍有提升空間。

展望2020年：銷售面臨壓力

政策方面，2019年首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，地產(chǎn)政策中性化時(shí)代到來。

同時(shí)，棚改2020年數(shù)量可能重新恢復(fù)。2019年全國棚改開工計(jì)劃約為285萬套，相較于此前450萬套的預(yù)期，足足少了165萬套。2017年5月24日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定實(shí)施2018年到2020年三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，再改造各類棚戶區(qū)1500萬套，并將加大中央財(cái)政補(bǔ)助和金融、用地等支持。

天風(fēng)證券相關(guān)研究報(bào)告表示，“預(yù)計(jì)2020年棚改計(jì)劃數(shù)有可能重回570萬套規(guī)模，這一規(guī)模和2015-2018年高峰期接近”。

房價(jià)上漲方面，結(jié)合經(jīng)濟(jì)、信貸和收入增長預(yù)期，預(yù)計(jì)2020年全國商品房銷售均價(jià)漲幅為3%，銷售均價(jià)至9631元/平方米。在房貸余額增長16.1%、公積金貸款增長6%、二手比為41%、LTV（貸款價(jià)值比）為36%、房價(jià)漲幅3%的中性假設(shè)情況下，預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積-2.8%、銷售金額+0.2%。

地產(chǎn)投資方面，從整體上來看，由于土地投資增速大幅下滑，以及單位建安成本下降，預(yù)計(jì)2020房地產(chǎn)投資將增長6.65%。不容忽視的一個(gè)現(xiàn)象是，由于過去兩年竣工相對(duì)放緩，因此未來兩年將是竣工高峰期，預(yù)計(jì)竣工增速將從2019年的2.2%上升至2020年的21.6%，房企銷售面臨壓力。

地產(chǎn)利率方面，則是下行趨勢(shì)明顯。房貸利率由于掛鉤5年期LPR（貸款基礎(chǔ)利率），將長期步入下行通道。

2019年11月20日，全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為4.15%，相比10月份的4.20%下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，5年期LPR為4.80%，比10月下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。5年期LPR直接關(guān)聯(lián)房貸利率，意味著首套房貸利率從不得低于4.85%，變?yōu)椴坏玫陀?.8%，二套房貸利率則變?yōu)椴坏玫陀?.4%，這會(huì)對(duì)開發(fā)企業(yè)和持有企業(yè)形成利好。

行業(yè)機(jī)會(huì)：機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

從行業(yè)來看，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

其一是物業(yè)管理行業(yè)會(huì)形成利好。短期將受益于高竣工、長期有物業(yè)服務(wù)需求的持續(xù)提升，從而帶來萬億市場。

過去3年，全國新房銷售面積年均16億平方米，未來每年竣工面積納入物業(yè)管理面積，年均增量為10億-13億平方米，全國物業(yè)管理面積逐年攀升。

天風(fēng)證券相關(guān)研究報(bào)告預(yù)計(jì)，2020年，全國物業(yè)市場管理面積有望達(dá)到240億平方米，到2025年則有望達(dá)到300億平方米，對(duì)應(yīng)市場規(guī)模分別為1.1萬億元、1.6萬億元。

不過，相較于住宅開發(fā)市場集中度，物業(yè)管理市場集中度有較大提升空間。截至2018年末，全國百強(qiáng)、十強(qiáng)房企銷售面積市場占有率分別為43.7%、19.1%。如果按照銷售領(lǐng)先竣工2-3年估計(jì)，2020年百強(qiáng)物業(yè)企業(yè)集中度有望達(dá)到40%以上。由于物業(yè)為輕資產(chǎn)行業(yè)，因此十強(qiáng)的競爭或更加激烈，集中度或達(dá)到15%。

其二是商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格重估伊始。中國商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)歷多年的投資建設(shè)，部分區(qū)域出現(xiàn)了明顯的供給過剩、空置率上升以及租金下調(diào)現(xiàn)象，但市場集中度和品牌度在提升，優(yōu)質(zhì)物業(yè)租金流相對(duì)穩(wěn)定，出租率的波動(dòng)也相對(duì)其他物業(yè)小，其市場價(jià)值更多地會(huì)受到利率端cap rate（投資回報(bào)率）的影響。從長期來看，中國商業(yè)地產(chǎn)的cap rate有顯著下行趨勢(shì)，這意味著商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值重估可能剛剛開始。

總體上來看，購物中心等用房需求動(dòng)力十足。目前部分一二線城市購物中心面積人均水平已接近紐約的0.72平方米，杭州、昆明、長沙等二線城市則超過紐約水平，也有部分二線城市如貴陽、天津、重慶、青島目前人均存量仍較低。

同時(shí)，隨著流量紅利的邊際遞減，線上消費(fèi)規(guī)模增速近年來明顯放緩，伴隨著新零售模式的擴(kuò)張，線下零售需求端或?qū)⒂瓉硇掳l(fā)展。

其三是寫字樓需求將長期維持低迷。2019年第三季度，我國第二產(chǎn)業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)GDP增速繼續(xù)下探，同比增速分別為5.60%及7.00%，這對(duì)商業(yè)寫字樓的需求有負(fù)面影響，預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)長期處于L型底部，我國商業(yè)寫字樓的需求將長期維持低迷。

寫字樓空置率方面，在一二線城市，2019年第三季度均達(dá)到了近10年來的相對(duì)最高點(diǎn)，寫字樓長期處于過剩狀態(tài)；2018年第四季度以來，一線城市平均空置率走高，其中北京、上海、深圳空置率大幅攀升，廣州空置率略有下降；二線城市寫字樓平均空置率總體較穩(wěn)，不同城市分化明顯，天津、武漢、重慶較高，南京、寧波較低，但也有所上升。