專項債向基建投資傾斜的效果預(yù)估

翟穎慧

基建投資作為穩(wěn)投資、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的重要抓手，在對沖宏觀經(jīng)濟下行壓力方面起到關(guān)鍵作用。尤其是在疫情的不利影響下，復(fù)產(chǎn)復(fù)工節(jié)奏較往年大幅放緩、經(jīng)濟活動急劇降溫，1-2月固定資產(chǎn)投資同比下滑24.5%，工業(yè)增加值同比下降13.5%，社會消費品零售總額同比下滑20.5%，顯示經(jīng)濟下行壓力加大，需采取更加積極主動的宏觀經(jīng)濟政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長。2月21日，政治局會議提出“財政政策要更加積極有為”。專項債的發(fā)行規(guī)模近年來逐年增加，并且在2020年呈現(xiàn)出發(fā)行時間點前置，期限拉長，利率下降以及投向基建領(lǐng)域的占比擴大的顯著特點，成為對基建越來越重要的籌資渠道，預(yù)計能夠?qū)θ甑幕ㄍ顿Y帶來9-10個百分點的提升。

2020年專項債更適宜基建籌資

2019年9月，國常會確定“按規(guī)定提前下達2020年專項債部分新增額度，確保2020年初即可使用見效”，并明確這部分專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目，重點用于交通、能源、環(huán)保、民生服務(wù)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等。財政部繼2019年年末下達1萬億元專項債提前批準(zhǔn)額度后，于2020年2月11日再次下達專項債額度2900億元，由于提前下達額度不得超過上一年度新增限額的60%（2019年新增限額2.15萬億元×60%為1.29萬億元），至此，專項債1.29萬億元的提前額度已全部下達。從年初以來專項債發(fā)行情況看，呈現(xiàn)出一些新特點。

一是專項債發(fā)行節(jié)奏明顯提前。與2019年1月22日發(fā)行首支專項債相比，2020年首支專項債的發(fā)行提前至1月2日，且1月份發(fā)行專項債共計263支，規(guī)模達到7148億元，是2019年同期的4.6倍，考慮到春節(jié)假期錯位導(dǎo)致1月份較2019年同期減少6個交易日，更體現(xiàn)出發(fā)行節(jié)奏前置的特點。截至3月13日，2020年已發(fā)行專項債規(guī)模為9648億元，達到全部提前下達額度的75%，符合“早發(fā)行、早使用、早見效”的政策思路，有助于緩解宏觀經(jīng)濟下行壓力。

二是專項債發(fā)行期限顯著拉長。2019年6月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，提出專項債券可作為符合條件的項目資本金，合理提高長期專項債券期限比例，此后，長期限（10年及以上）專項債發(fā)行占比逐步提高。尤其是2019年1-2月份，長期限專項債發(fā)行規(guī)模占比僅為15.9%、32.2%，相比于2020年高達85.7%、87.5%的發(fā)行比例幾乎不可同日而語。盡管3月前兩周長期限專項債發(fā)行比例略有回落，但仍有72.4%，高于2019年9月的當(dāng)年最高水平66.5%（圖1）。

圖1：專項債發(fā)行期限在2020年明顯拉長

資料來源：Wind

實際上，2019年5月起，財政部就已經(jīng)不再限制地方債券期限比例結(jié)構(gòu)。從發(fā)行效果看，一方面，由于專項債匹配的多為交通、生態(tài)環(huán)保等較長期限項目，拉長久期能夠更好匹配項目資金需求和期限;另一方面，在對地方政府債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，發(fā)行長期限專項債有利于緩解地方政府再融資壓力，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。

三是專項債發(fā)行利率大幅回落，市場需求維持較高水平。從發(fā)行利率看，2020年以來專項債月均發(fā)行利率穩(wěn)步下行，1-3月（前兩周）分別為3.5%、3.34%、3.15%，環(huán)比分別回落24BP、16BP、19BP。從市場需求看，盡管發(fā)行節(jié)奏提前導(dǎo)致年初專項債供給放量，但市場需求仍維持高位，月均全場倍數(shù)分別為18倍、14倍、18倍，雖不及2019年同期水平，但仍高于2019年大部分時間。

以10年期專項債為例，發(fā)行利率多數(shù)介于10年期國債和10年期國開債之間，整體跟隨利率債市場走勢而波動。2020年初以來，受到新冠肺炎疫情影響，宏觀經(jīng)濟運行和政策節(jié)奏均出現(xiàn)擾動，利率債收益率創(chuàng)下新低。經(jīng)濟運行方面，經(jīng)濟活動短期停擺導(dǎo)致市場對于一季度宏觀經(jīng)濟增速的預(yù)期大幅下調(diào)，此后公布的2月份制造業(yè)PMI、服務(wù)業(yè)PMI更是分別回落至35.7、30.1的歷史低點。同時，2月中下旬以來，海外疫情呈現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢，全球經(jīng)濟放緩預(yù)期加劇市場對于經(jīng)濟基本面的擔(dān)憂;宏觀政策方面，人民銀行在公開市場操作的數(shù)量、價格上同時給予支持，并設(shè)立專項再貸款。美聯(lián)儲意外降息至零利率，疊加量化寬松操作，歐央行公布新的LTRO工具、增加資產(chǎn)購買規(guī)模，全球已有十余家央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，再次掀起“降息潮”。較寬松的政策環(huán)境下，市場流動性穩(wěn)定向好，貨幣市場利率維持較低位置?？傮w上，經(jīng)濟基本面承壓、流動性偏寬松以及疫情發(fā)酵導(dǎo)致的避險情緒升溫均有助于利率債收益率下行，10年期國債收益率一度低至2.52%，專項債發(fā)行利率則跟隨下行（圖2）。

圖2：專項債發(fā)行利率下行，全場倍數(shù)較高

資料來源：Wind

圖3：10年起專項債發(fā)行利率走勢

資料來源：Wind

圖4：新增專項債規(guī)模逐年上升

資料來源：Wind

四是專項債資金投向基建的比例顯著上升。2019年，專項債投向土地儲備和棚戶區(qū)改造的比例高達55%，而投向軌道交通、收費公路、生態(tài)環(huán)保、市政等基建項目的占比僅為20%。自9月份國常會明確提前下達的專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目之后，2020年新發(fā)行的專項債重點投向交通、生態(tài)環(huán)保、民生服務(wù)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。1-2月份，投向基建的專項債占比達到65%，較2019年同期的8%大幅提升57個百分點，未出現(xiàn)募集資金投向土地儲備、棚戶區(qū)改造的情況。其中，投向交通、市政、生態(tài)環(huán)保項目的占比較高，分別為23%、12%、9%。

從專項債投向看，受益較明顯的領(lǐng)域除傳統(tǒng)基建中的收費公路、市政外，還包括新基建中的城際高鐵、軌道交通等。一方面，根據(jù)1-2月份專項債發(fā)行情況測算，投向收費公路、市政領(lǐng)域的專項債規(guī)模占比從2019年全年的6%、不足5%，分別提升至2020年的7%、12%。當(dāng)前，中國經(jīng)濟仍在轉(zhuǎn)型升級過程中，盡管基建存量已達到世界領(lǐng)先，但人均水平與發(fā)達國家存在較大差距，且根據(jù)《2019年全球競爭力報告》，中國經(jīng)濟類基建質(zhì)量排名第28位，仍有較大發(fā)展空間。另一方面，2020年以來，中央密集部署推進新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城際高鐵、城軌作為傳統(tǒng)基建中唯一列入新基建的子領(lǐng)域，將進一步受益于專項債放量發(fā)行所提供的資金支持。從軌道交通發(fā)展規(guī)劃看，2020年將有成都、杭州、深圳等25座城市的54條軌道交通線路新增開通運營，總投資額將超過7500億元，其中，專項債是其主要融資方式之一。

預(yù)計帶動基建投資9-10個百分點

專項債發(fā)行規(guī)模上升、發(fā)行節(jié)奏提前，疊加投向基建領(lǐng)域的比例大幅增加，且專項債可作為重大項目資本金的政策逐步松綁，幾方面因素綜合來看，預(yù)計2020年專項債將對基建投資提升起到重要作用。

第一，全年專項債發(fā)行規(guī)模大概率進一步上升。2015-2019年新增專項債規(guī)模分別為1000億元、4000億元、8000億元、1.35萬億元、2.15萬億元，較前一年度增加的規(guī)模也呈現(xiàn)逐年遞增的局面，分別達到3000億元、4000億元、5500億元、8000億元。在經(jīng)濟下行壓力疊加疫情短期沖擊影響下，財政政策將更加積極有為，作為廣義財政較有效的發(fā)力方式之一，筆者預(yù)計2020年度新增專項債規(guī)模較前一年度進一步增加1.15萬億-1.35萬億元，總新增規(guī)?；?qū)⑦_到3.3萬億-3.5萬億元。此外，2020年專項債發(fā)行節(jié)奏顯著前置，按照“早發(fā)行、早使用、早見效”的部署，有助于早日實現(xiàn)資金與項目對接、對基建投資的提升作用相應(yīng)提前，減緩短期經(jīng)濟下滑壓力，進而為勞動力市場提供需求來源。

2020年專項債早發(fā)行，早使用，早見效。

第二，2020年以來專項債投向基建領(lǐng)域的比例大幅增加，基建投資來源于專項債的資金將有所上升。由于提前下達的專項債額度不可用于土地儲備和地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，當(dāng)前已發(fā)行的專項債絕大部分投向基建領(lǐng)域。后續(xù)年內(nèi)新增額度確定后，可能仍有部分專項債將投向土地儲備、棚戶區(qū)改造等項目，但預(yù)計投向基建領(lǐng)域的專項債比例仍將高于2019年水平?？紤]到2020年經(jīng)濟下行壓力加大，且地產(chǎn)政策堅守“房住不炒”的基調(diào)，基建作為穩(wěn)增長的抓手將發(fā)揮更主要的作用。假設(shè)提前下達的1.29萬億元專項債中投向基建領(lǐng)域的比例維持在65%，剩余專項債額度中投向基建領(lǐng)域的比例從2019年的平均20%小幅提升至25%，則2020年專項債投向基建領(lǐng)域的規(guī)模約為1.3萬億-1.4萬億元，占專項債發(fā)行額度的比例在40%左右。

第三，專項債作為重大項目資本金的政策逐步松綁，可撬動的項目金額增加。2019年6月，國務(wù)院通知允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，主要是國家重點支持的鐵路、高速公路等;9月，國常會擴大專項債可用作項目資本金的范圍，包括交通、能源、環(huán)保、民生服務(wù)、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等;11月，國務(wù)院通知下調(diào)基礎(chǔ)設(shè)施項目最低資本金比例，港口、沿海及內(nèi)河航運項目最低資本金比例由25%調(diào)整為20%，部分補短板基建項目可以在不超過5個百分點范圍內(nèi)適當(dāng)降低項目最低資本金比例。但實際情況中，由于多數(shù)基建項目周期較長、收益有限，較難符合金融機構(gòu)要求，使得專項債作為資本金對于項目配套貸款的杠桿撬動作用有限。2019年下半年，在投向基建的專項債中，作為資本金的規(guī)模占比不足3%，預(yù)計2020年占比雖有提升，但難以超過10%，約為1300億-1400億元。

總體上，2020年專項債新增規(guī)模預(yù)計3.3萬億-3.5萬億元，投向基建部分約1.3萬億-1.4萬億元，對于基建投資的帶動作用可從兩方面進行測算。一是用作項目資本金的部分，約1300億-1400億元，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，專項債占項目資本金比例約50%、資本金比例均值約80%，則這部分可提升基建投資的規(guī)模為3250億-3500億元;二是不用作項目資本金的部分，約1.17萬億-1.26萬億元，考慮到專項債占比在55%左右，且當(dāng)年落地投資額約占三分之二，則這部分可提升基建投資的規(guī)模約1.42萬億-1.53萬億元。綜合兩部分作用，專項債發(fā)行預(yù)計全年共提升基建投資1.74萬億-1.88萬億元，根據(jù)全口徑基建投資完成額測算，預(yù)計2020年專項債對基建投資的帶動可達到9%-10%。

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