信貸歧視、產(chǎn)能過(guò)剩與中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)：基于金融沖擊的視角

陳利鋒

(1.海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，海南 ?？?570228；2.中共廣東省委黨校 經(jīng)濟(jì)學(xué)教研部，廣東 廣州 510053)

一、 引 言

近年來(lái)，在思考經(jīng)濟(jì)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，研究者對(duì)于金融沖擊的影響越來(lái)越重視，各種包含金融因素的模型用于分析經(jīng)濟(jì)周期和政策實(shí)踐效果評(píng)價(jià)。在政策實(shí)踐中，決策者重視杠桿的作用，而在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控方面，決策者重視貸款價(jià)值比政策調(diào)整產(chǎn)生的影響。這些做法都體現(xiàn)了決策者對(duì)使用金融沖擊穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)這一工具的重視。決策者的重視和研究者的關(guān)注，使近年來(lái)關(guān)于金融沖擊的研究文獻(xiàn)大量出現(xiàn)。Nolan和Thoenissen[1]考察了金融沖擊對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響；Jermann和Quardrini[2]分析了金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；Merola[3]剖析了2007年至2008年國(guó)際金融危機(jī)期間金融沖擊的影響；Brzaza-Brzezina等[4]和Christiano等[5]評(píng)估了金融危機(jī)期間金融沖擊的作用；Sadia[6]在考慮金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中考察了金融沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。這些研究的結(jié)果顯示，積極性金融沖擊在推動(dòng)產(chǎn)出和就業(yè)增加、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)以及緩解金融危機(jī)影響等方面均具有積極作用。王國(guó)靜和田國(guó)強(qiáng)[7]以及陳利鋒[8]等考察了金融沖擊對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，研究結(jié)果同樣證實(shí)，金融沖擊是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要力量。

盡管以往研究對(duì)金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行了深入的研究，但是這些研究在建模過(guò)程中均忽略了一些重要因素，如我國(guó)經(jīng)濟(jì)中金融中介對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)存在的信貸歧視問(wèn)題。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難的問(wèn)題一直是決策者重視的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題：國(guó)有企業(yè)可以較為便利或者較低成本獲得商業(yè)銀行貸款，而民營(yíng)企業(yè)在向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款時(shí)卻存在諸多困難[9-10]?，F(xiàn)實(shí)狀況以及決策者的重視使民營(yíng)企業(yè)融資難引致的融資約束問(wèn)題產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)影響成為研究中的熱點(diǎn)問(wèn)題。任署明和魏夢(mèng)茹[11]使用1995年至2010年省級(jí)面板數(shù)據(jù)對(duì)不同行業(yè)的全要素生產(chǎn)率進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)估計(jì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，由于融資約束的存在外部融資依賴(lài)程度高的行業(yè)生產(chǎn)率水平均相對(duì)較低。袁佳煜等[12]結(jié)合企業(yè)異質(zhì)性考察了融資約束產(chǎn)生的影響，研究結(jié)果顯示，企業(yè)融資約束影響了我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。唐志勇[13]通過(guò)分析中國(guó)制造業(yè)的異質(zhì)性企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)融資約束降低了企業(yè)生產(chǎn)效率，進(jìn)而抑制了生產(chǎn)能力的擴(kuò)張。梅丹[14]指出，信貸歧視引致的融資約束改變了微觀企業(yè)的成本控制行為，增加了企業(yè)的生產(chǎn)成本。顯然，以往研究的結(jié)論表明，融資約束抑制了總供給的增加，并通過(guò)總供給影響經(jīng)濟(jì)周期。

金融沖擊可以改變經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的融資情況，結(jié)合我國(guó)存在信貸歧視的現(xiàn)實(shí)，信貸歧視將對(duì)金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響？基于這一思路，借鑒以往研究如Gertler和Karadi[15]引入金融沖擊的做法，本文設(shè)定國(guó)有企業(yè)在向金融中介申請(qǐng)貸款時(shí)無(wú)需提供抵押品，而民營(yíng)企業(yè)則需要使用抵押品進(jìn)行抵押貸款，并且獲得的抵押貸款數(shù)量小于抵押品價(jià)值。這意味著，在本文的模型中，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)獲得貸款的方式差異構(gòu)成信貸歧視。在使用我國(guó)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)的基礎(chǔ)上，本文首先比較了包含信貸歧視與未包含信貸歧視的模型對(duì)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的擬合程度，結(jié)果顯示，包含信貸歧視的模型對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了相對(duì)較好的擬合。本文進(jìn)一步比較了包含信貸歧視與未包含信貸歧視的模型中金融沖擊的脈沖響應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：(1)相比未包含信貸歧視的模型而言，包含信貸歧視的模型中積極性金融沖擊發(fā)生之后，總產(chǎn)出、就業(yè)、民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出以及金融中介資產(chǎn)均表現(xiàn)出相對(duì)較小幅度增加；(2)相比未包含信貸歧視的模型而言，包含信貸歧視的模型中積極性金融沖擊引起通脹表現(xiàn)出相對(duì)較大幅度的上升。這一結(jié)論意味著，信貸歧視降低了積極性金融沖擊對(duì)產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，并且擴(kuò)大了金融沖擊對(duì)通脹(名義變量)的影響。

另外，仍需考慮的一個(gè)問(wèn)題是，由于信貸歧視，國(guó)有企業(yè)可以相對(duì)較低的成本或者難度獲得貸款，因而可能產(chǎn)生國(guó)有企業(yè)的過(guò)度信貸，即國(guó)有企業(yè)獲得了超過(guò)生產(chǎn)投入需求的資本[16-17]。由于生產(chǎn)企業(yè)獲得資金的目的是用于生產(chǎn)過(guò)程中的物質(zhì)資本投入，那么國(guó)有企業(yè)的過(guò)度信貸將導(dǎo)致物質(zhì)資本生產(chǎn)部門(mén)的產(chǎn)能過(guò)剩即投資品產(chǎn)能過(guò)剩。國(guó)內(nèi)研究者對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的成因及其治理進(jìn)行了較為深入的討論。張少華和蔣偉杰[18]對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的規(guī)模進(jìn)行了估算。李旭超等[19]指出，信貸歧視引致金融資源錯(cuò)配，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。周開(kāi)國(guó)等[20]指出，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)政策提出了新的挑戰(zhàn)，需要重新審視政府與市場(chǎng)的作用并進(jìn)行供給側(cè)改革。顯然，這些研究的結(jié)論業(yè)已證實(shí)，我國(guó)存在比較嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，并且產(chǎn)能過(guò)剩與信貸歧視存在密切關(guān)聯(lián)。另外，還有部分研究考察了產(chǎn)能過(guò)剩的宏觀經(jīng)濟(jì)影響。皮建才和卜京[21]等研究表明產(chǎn)能過(guò)剩加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。這一研究結(jié)論意味著，在評(píng)估我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響因素時(shí)，忽略產(chǎn)能過(guò)剩因素的影響可能導(dǎo)致研究結(jié)論的偏誤。那么，如果信貸歧視引致產(chǎn)能過(guò)剩，金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)將發(fā)生何種變化呢？基于這一思路，本文考察了存在投資品產(chǎn)能過(guò)剩條件下積極性金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究表明，相比僅考慮信貸歧視的情形而言，由信貸歧視引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步降低了金融沖擊的實(shí)際效應(yīng)，并進(jìn)一步擴(kuò)大了金融沖擊的名義效應(yīng)。

最后，本文比較了不同情形下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的二階矩。研究發(fā)現(xiàn)，信貸歧視以及由信貸歧視引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。同時(shí)，就宏觀經(jīng)濟(jì)變量的持續(xù)性而言，信貸歧視及由信貸歧視引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩使產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際變量的持續(xù)性下降，而通脹等名義變量的持續(xù)性即通脹慣性增強(qiáng)。因此，綜合分析的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，忽略信貸歧視以及由信貸歧視引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩，在評(píng)價(jià)金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時(shí)，可能導(dǎo)致研究結(jié)論偏差：夸大了金融沖擊的實(shí)際效應(yīng)，同時(shí)低估金融沖擊的名義效應(yīng)。金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)估計(jì)偏差，對(duì)于科學(xué)利用金融沖擊實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定將產(chǎn)生不利影響。

相比以往研究，本文可能的邊際創(chuàng)新主要包括：(1)考慮了企業(yè)的異質(zhì)性以及與之相關(guān)的信貸歧視。大多數(shù)以往研究在考察金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時(shí)均未考慮企業(yè)異質(zhì)性，而我國(guó)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)由于企業(yè)性質(zhì)差異導(dǎo)致的信貸歧視是一個(gè)得到廣泛關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。(2)考慮了由于信貸歧視引致的產(chǎn)能過(guò)剩因素，而以往研究在構(gòu)建動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型考察金融沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響時(shí)也大多忽略了產(chǎn)能過(guò)剩因素。(3)詳細(xì)考察了信貸歧視與產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生的影響。與以往研究不同，本文通過(guò)不同模型中金融沖擊的脈沖響應(yīng)以及二階矩比較，觀測(cè)信貸歧視與產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量動(dòng)態(tài)變化路徑以及波動(dòng)性產(chǎn)生的影響，從而使得本文對(duì)金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的考察相對(duì)更加貼近我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。

二、 基準(zhǔn)模型與假設(shè)

本部分考慮一個(gè)包含信貸歧視的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型。模型經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩類(lèi)，二者生產(chǎn)過(guò)程中投入的物質(zhì)資本也即投資品需要向金融中介進(jìn)行貸款，但金融中介在向二者提供貸款時(shí)存在信貸歧視：民營(yíng)企業(yè)需要向金融中介提供抵押品才能獲得抵押貸款，而國(guó)有企業(yè)無(wú)需提供抵押品。當(dāng)然，在基準(zhǔn)模型中，本文并未考慮由于信貸歧視引致的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

(一) 家庭

定義Pt、Dt、Rt、Wt、Tt、Ft分別表示物價(jià)、家庭儲(chǔ)蓄、名義利率、名義工資、一次性稅收和家庭獲得的轉(zhuǎn)移紅利，家庭的預(yù)算約束為：

對(duì)應(yīng)的一階條件為：

(1)

(2)

(3)

家庭成員可以就業(yè)于民營(yíng)企業(yè)，也可以就業(yè)于國(guó)有企業(yè)。定義NP,t與NS,t分別表示家庭在民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的就業(yè)數(shù)量，那么家庭的總就業(yè)Nt為兩類(lèi)就業(yè)之和，即：

Nt=NP,t+NS,t

(4)

(二) 民營(yíng)企業(yè)

代表性民營(yíng)企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)為：

(5)

(6)

上式表明，代表性民營(yíng)企業(yè)獲得的抵押貸款的價(jià)值不能超過(guò)剔除物價(jià)因素之后的抵押品價(jià)值。Kolasa[22]等將Mt稱(chēng)為金融沖擊，其反映了代表性民營(yíng)企業(yè)所能獲得的抵押貸款與抵押品價(jià)值的比值。同時(shí)，Mt嚴(yán)格小于1，Mt的取值越小，代表性民營(yíng)企業(yè)獲得的抵押貸款越少，獲得金融中介貸款的難度越大。因此，李霜[23]7、Azariadis[24]等將Mt看作信貸摩擦，用以反映企業(yè)獲得信用貸款的難度。定義PP,t表示代表性民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格，那么利潤(rùn)函數(shù)可以表示為：

上式表明，代表性民營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)等于出售產(chǎn)品收益與上期抵押貸款利息、新投資物質(zhì)資本成本、勞動(dòng)力成本之差。對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)最大化一階條件為：

(7)

(8)

(三) 國(guó)有企業(yè)

代表性國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：

(9)

(10)

定義PS,t為國(guó)有企業(yè)提供的產(chǎn)品價(jià)格，因而國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)為出售產(chǎn)品收益與上期貸款利息、本期新購(gòu)置物質(zhì)資本成本、勞動(dòng)力成本之差。具體的，代表性國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)為：

代表性國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)最大化問(wèn)題一階條件為：

(11)

(12)

方程(11)為代表性國(guó)有企業(yè)最優(yōu)勞動(dòng)力投入條件；方程(12)為代表性國(guó)有企業(yè)最優(yōu)物質(zhì)資本投入條件：最優(yōu)物質(zhì)資本投入應(yīng)滿(mǎn)足資本品價(jià)格等于物質(zhì)資本的邊際產(chǎn)品價(jià)值與未折舊物質(zhì)資本的未來(lái)價(jià)值之和。

(四) 金融中介

金融中介吸引家庭存款Dt并向民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)提供貸款，定義Bt為金融中介的資產(chǎn)，Lt為金融中介凈財(cái)富，那么Lt可以表示為：

Lt=Bt-Dt

(13)

依據(jù)定義可以將金融中介凈財(cái)富Vt表示為：

Vt=vtBt+?tLt

(14)

(15)

(16)

家庭將剩余資金作為儲(chǔ)蓄存入金融中介，其與金融中介之間存在委托代理關(guān)系。與Gertler和Karadi[15]、康立和龔六堂[26]相同，金融中介的激勵(lì)相容條件為：

(17)

其中，λ表示違約條件下金融中介可以轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)比例，φt則被稱(chēng)為金融中介杠桿。

(五) 物質(zhì)資本生產(chǎn)商

物質(zhì)資本生產(chǎn)商的總產(chǎn)出It用以滿(mǎn)足民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)對(duì)物質(zhì)資本的需求，考慮物質(zhì)資本專(zhuān)用性特征[27]，設(shè)定物質(zhì)資本生產(chǎn)商生產(chǎn)過(guò)程中存在調(diào)整成本：

其中，χk為調(diào)整參數(shù)?；谝陨显O(shè)定，物質(zhì)資本生產(chǎn)商的利潤(rùn)為：

對(duì)應(yīng)的一階條件為：

(18)

(六) 產(chǎn)品加總廠商

經(jīng)濟(jì)中存在大量產(chǎn)品加總廠商，我們使用i表示第i家產(chǎn)品加總廠商，其購(gòu)買(mǎi)代表性民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)品，并使用CES技術(shù)進(jìn)行加總：

其中，ε表示民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)品與國(guó)有企業(yè)產(chǎn)品的替代彈性，γ1表示產(chǎn)品加總廠商對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)品的偏好。定義MCt(i)表示產(chǎn)品加總廠商的邊際成本，那么產(chǎn)品加總廠商投入最小化一階條件及名義邊際成本MCt(i)滿(mǎn)足：

(19.1)

(19.2)

(19.3)

以上問(wèn)題的一階條件為：

(20)

(七) 市場(chǎng)出清與中央銀行

總產(chǎn)出Yt為各個(gè)產(chǎn)品加總廠商的產(chǎn)出加總而來(lái)，即：

依據(jù)支出法可知，Yt用于滿(mǎn)足家庭消費(fèi)、物質(zhì)資本投資，即：

Yt=Ct+It

(21)

定義Kt=KP,t+KS,t表示總物質(zhì)資本投入，物質(zhì)資本生產(chǎn)商的產(chǎn)出用于滿(mǎn)足民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)投入需求，即：

(22)

中央銀行的貨幣政策行為方程為：

(23)

(八) 外生沖擊

(九) 模型分解

為分析信貸歧視的影響，需要對(duì)本文構(gòu)建的包含信貸歧視的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型進(jìn)行情景設(shè)定。具體的，主要設(shè)定如下模型情景：(1)另外一種情形是模型經(jīng)濟(jì)中所有企業(yè)均按照基準(zhǔn)情形中國(guó)有企業(yè)相同的方式向金融中介申請(qǐng)貸款。這一情形中也無(wú)信貸歧視，但與情形二不同，這一情形中金融中介不存在任何摩擦，換言之，模型經(jīng)濟(jì)中無(wú)金融沖擊?；谘芯磕康?，本文未考察這一情形。(1)模型一，即包含信貸歧視的基準(zhǔn)模型。(2)模型二，即所有企業(yè)均依據(jù)基準(zhǔn)模型情景中民營(yíng)企業(yè)相同的方式向金融中介申請(qǐng)抵押貸款。此時(shí)，模型中無(wú)信貸歧視。這一情形與已有研究如王國(guó)靜和田國(guó)強(qiáng)[7]、Christiano等[5]相似。

三、 模型的參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

(一) 參數(shù)校準(zhǔn)

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(二) 參數(shù)估計(jì)

選取GDP、通脹、名義利率、金融機(jī)構(gòu)個(gè)人存款總量、國(guó)有企業(yè)資本形成總額等數(shù)據(jù)作為參數(shù)估計(jì)的觀測(cè)值序列，分別對(duì)應(yīng)模型經(jīng)濟(jì)中的總產(chǎn)出、通脹、名義利率、家庭存款以及國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的物質(zhì)資本投入?？偖a(chǎn)出數(shù)據(jù)中剔除政府支出與凈出口，通脹使用環(huán)比處理后的CPI數(shù)據(jù)，名義利率使用Shibor數(shù)據(jù)。在參數(shù)估計(jì)之前，所有數(shù)據(jù)采用X12處理方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)節(jié)，并使用CF濾波法進(jìn)行趨勢(shì)分離得到各觀測(cè)值序列的周期成分。采用這一做法的原因在于，模型對(duì)數(shù)線性化過(guò)程中剔除了模型各個(gè)變量的穩(wěn)態(tài)成分，為了保持一致，需將各觀測(cè)值序列的趨勢(shì)成分剔除。觀測(cè)值序列的時(shí)間跨度為2002Q1至2018Q3，共計(jì)67個(gè)時(shí)期，所有觀測(cè)值序列的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于宏觀金融中心網(wǎng)站和中經(jīng)網(wǎng)宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)。(2)國(guó)有企業(yè)物質(zhì)資本形成總額數(shù)據(jù)，宏觀金融中心網(wǎng)站僅給出截至2016年第4季度的數(shù)據(jù)。2017年第1季度至2018年第3季度數(shù)據(jù)為結(jié)合中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估算的結(jié)果。

表1分別給出了待估計(jì)參數(shù)的先驗(yàn)均值、分布以及模型一、模型二中各參數(shù)估計(jì)的后驗(yàn)均值、置信域。需要注意的是，模型一中，民營(yíng)企業(yè)資本產(chǎn)出彈性系數(shù)αP、國(guó)有企業(yè)資本產(chǎn)出彈性系數(shù)αS的后驗(yàn)估計(jì)值分別為0.4161和0.6002，而模型二中這兩個(gè)參數(shù)的后驗(yàn)估計(jì)值分別為0.5650和0.5661。這兩組參數(shù)估計(jì)的結(jié)果表明，在包含信貸歧視的情形中，民營(yíng)企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性系數(shù)相對(duì)較小，而國(guó)有企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性相對(duì)較大；而在非信貸歧視情形中，民營(yíng)企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性系數(shù)相對(duì)較大，但國(guó)有企業(yè)的資本產(chǎn)出彈性相對(duì)較小。這一估計(jì)結(jié)果意味著信貸歧視使國(guó)有企業(yè)所獲得的信貸資源與其投資效率之間存在錯(cuò)配。

四、 動(dòng)態(tài)分析

(一) 模型選擇檢驗(yàn)

參數(shù)貝葉斯估計(jì)程序提供了不同模型的邊際似然值，其反映了現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)與模型仿真數(shù)據(jù)的接近程度。顯然，邊際似然值越大，表明動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的仿真數(shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)越接近，模型擬合效果越好。貝葉斯估計(jì)程序還提供了不同模型的后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比，同時(shí)，依據(jù)Kiley[29]提供的方法，還可以計(jì)算貝葉斯估計(jì)不同模型的后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比。這兩個(gè)指標(biāo)均可以反映現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)不同模型的接受程度。

定義p(A)與p(B)分別為模型一與模型二的先驗(yàn)分布，ΥT為觀測(cè)變量，T表示貝葉斯估計(jì)的樣本容量，p(ΥT|A)與p(ΥT|B)分別對(duì)應(yīng)模型一與模型二的條件邊際密度函數(shù)，那么模型選擇檢驗(yàn)的后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比與偽后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比計(jì)算方法分別為：

(24.1)

(24.2)

其中，BIC表示貝葉斯信息值，j表示模型選擇檢驗(yàn)中對(duì)應(yīng)的模型，k表示待檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄?shù)量?；谝陨戏治?，表2給出了包含信貸歧視的模型一與未包含信貸歧視的模型二貝葉斯模型選擇檢驗(yàn)的結(jié)果。

包含信貸歧視的模型一對(duì)應(yīng)的邊際似然值為-126.9701，而非信貸歧視模型對(duì)應(yīng)的邊際似然值為-142.3358。表明，相對(duì)非信貸歧視模型，基于包含信貸歧視的模型一所得到的仿真數(shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)更接近。包含信貸歧視的模型一對(duì)應(yīng)的后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比與偽后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比分別為0.9117和0.9652，而非信貸歧視模型對(duì)應(yīng)的后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比與偽后驗(yàn)優(yōu)勢(shì)比分別為0.0883和0.0348，表明現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)對(duì)包含信貸歧視的模型一接受程度更高。因此，模型選擇檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，包含信貸歧視的模型更符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況。

圖1 金融沖擊的脈沖響應(yīng)

(二) 金融沖擊的脈沖響應(yīng)

圖1顯示了模型一與模型二中1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差積極性金融沖擊的脈沖響應(yīng)?；趫D1可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是包含信貸歧視的模型一還是無(wú)信貸歧視的模型二，積極性金融沖擊均引起總產(chǎn)出、總就業(yè)、民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出、通脹以及金融中介資產(chǎn)增加。因?yàn)榉e極性金融沖擊有助于降低民營(yíng)企業(yè)融資難度，也減輕了信貸歧視產(chǎn)生的扭曲，民營(yíng)企業(yè)可以獲得更多的抵押貸款，因而這一沖擊引起民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出增加。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)也可以從金融中介獲得更多的貸款，因而國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出增加。國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出增加，推動(dòng)了總產(chǎn)出增加。積極性金融沖擊使民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)獲得相對(duì)更多的貸款，并將其用于生產(chǎn)過(guò)程中物質(zhì)資本投資，由于資本和勞動(dòng)的非完全替代，因而民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的聘用就業(yè)數(shù)量增加，進(jìn)而總就業(yè)增加。由于貸款構(gòu)成了金融中介的資產(chǎn)，積極性金融沖擊增加民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)貸款，那么對(duì)應(yīng)的，金融中介資產(chǎn)增加。不過(guò)，盡管積極性金融沖擊增加了總產(chǎn)出，提高了總供給能力，但是積極性金融沖擊往往會(huì)伴隨貨幣擴(kuò)張，因而對(duì)總需求的影響相對(duì)更大[30]，進(jìn)而推動(dòng)了通脹上升。

基于圖1還可以比較模型一與模型二中積極性金融沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的大小。未包含信貸歧視的模型二中積極性金融沖擊對(duì)總產(chǎn)出、就業(yè)、民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出以及金融中介資產(chǎn)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響相對(duì)較大，并且金融沖擊下通脹上升的幅度相對(duì)較小。因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的角度，信貸歧視削弱了積極性金融沖擊的影響。

為何信貸歧視削弱了金融沖擊的影響呢？原因可能在于，我國(guó)國(guó)有企業(yè)盡管規(guī)模較大，但民營(yíng)企業(yè)數(shù)量眾多，吸引的就業(yè)也相對(duì)更多。信貸歧視使民營(yíng)企業(yè)獲得金融中介貸款的難度較大，因而當(dāng)信貸歧視消失后，民營(yíng)企業(yè)獲得金融中介貸款的難度降低或能夠獲得更多的貸款，國(guó)有企業(yè)獲得的金融中介貸款數(shù)量下降，但積極性金融沖擊發(fā)生后金融中介整體貸款數(shù)量仍增加，并且增加的幅度大于存在信貸歧視的情形。數(shù)量眾多的民營(yíng)企業(yè)獲得更多的貸款為其擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模提供了物質(zhì)資本，在勞動(dòng)力市場(chǎng)，也吸引了更多就業(yè)。因此，無(wú)信貸歧視模型中積極性金融沖擊也引起就業(yè)增加的幅度大于存在信貸歧視的情形。物質(zhì)資本和就業(yè)相對(duì)較大幅度增加，結(jié)合民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)設(shè)定可知，必然引起各自產(chǎn)出增加的幅度大于存在信貸歧視的情形?？偣┙o相對(duì)較大幅度增加抑制了物價(jià)上漲，因而相對(duì)存在信貸歧視的情形，無(wú)信貸歧視的模型中通脹上升的幅度相對(duì)較小。

五、 信貸歧視、投資品產(chǎn)能過(guò)剩與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

信貸歧視使國(guó)有企業(yè)以相對(duì)便利或較低成本獲得貸款，因而相對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)存在更強(qiáng)烈的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張意愿，進(jìn)而產(chǎn)生投資品或物質(zhì)資本投資過(guò)剩[31-32]。如果考慮信貸歧視引致的產(chǎn)能過(guò)剩，那么金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)發(fā)生怎樣變化呢？基于這一思路，參考Christiano等[5]，本文通過(guò)引入資本使用效率對(duì)基準(zhǔn)模型進(jìn)行拓展，繼而分析存在產(chǎn)能過(guò)剩的條件下積極性金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，通過(guò)與未考慮產(chǎn)能過(guò)剩的模型中金融沖擊的脈沖響應(yīng)進(jìn)行比較得到產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

(一) 資本使用效率與投資品過(guò)剩

(二) 動(dòng)態(tài)分析

圖2顯示的是考慮投資品產(chǎn)能過(guò)剩條件下1個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差積極性金融沖擊的脈沖響應(yīng)。與圖1類(lèi)似，積極性金融沖擊引起總產(chǎn)出、總就業(yè)、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出、民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出、金融中介資產(chǎn)增加以及通脹的上升。因此，結(jié)合圖1與圖2積極性金融沖擊的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果可知，無(wú)論是否考慮由于國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致投資品產(chǎn)能過(guò)剩，積極性金融沖擊均對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了擴(kuò)張效應(yīng)。因此，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，可以使用積極性金融沖擊，放松民營(yíng)企業(yè)的信貸約束，不但有助于提高民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)出，也有助于提高國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出。

圖2 投資品產(chǎn)能過(guò)剩條件下金融沖擊的脈沖響應(yīng)

比較圖1與圖2可以發(fā)現(xiàn)，存在投資品產(chǎn)能過(guò)剩條件下，盡管積極性金融沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)仍產(chǎn)生了積極地?cái)U(kuò)張效應(yīng)，但相比不存在投資品產(chǎn)能過(guò)剩的情形，如果國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致投資品產(chǎn)能過(guò)剩，那么積極性金融沖擊對(duì)于總產(chǎn)出、總就業(yè)、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出、民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出、金融中介資產(chǎn)的擴(kuò)張效應(yīng)顯著減小，并且對(duì)通脹的影響顯著增加：圖2顯示，存在投資品產(chǎn)能過(guò)剩的條件下，積極性金融沖擊發(fā)生后，總產(chǎn)出、總就業(yè)、國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出、民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)出、金融中介資產(chǎn)增加的幅度顯著下降，而通脹上升的幅度顯著增加?；趥鹘y(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的二分法可知，相比未考慮產(chǎn)能過(guò)剩的情形而言，由于國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩顯著降低了積極性金融沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)，并且擴(kuò)大了其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的名義效應(yīng)。換言之，與未考慮產(chǎn)能過(guò)剩的模型相比，產(chǎn)能過(guò)剩的引入進(jìn)一步限制了積極性金融沖擊對(duì)實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的積極作用，同時(shí)擴(kuò)大了其對(duì)名義變量產(chǎn)生的影響。

六、 二階矩分析

全面考察信貸歧視的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，需要分析信貸歧視對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)性的影響。與Gal′和Monacelli[25]等相同，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性分析，主要使用的是宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)應(yīng)的二階矩。

表3 主要變量的二階矩

注：表中數(shù)據(jù)均為保留小數(shù)點(diǎn)后四位數(shù)之后的數(shù)值。

第一，信貸歧視擴(kuò)大了產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)，并且降低了產(chǎn)出、就業(yè)和金融中介資產(chǎn)等實(shí)際變量的持續(xù)性，但信貸歧視使通脹(名義變量)的持續(xù)性更強(qiáng)。(1)模型一中產(chǎn)出、就業(yè)、通脹、金融中介資產(chǎn)各自的方差分別為11.2442、3.1710、3.2278和6.3115，而模型二中產(chǎn)出、就業(yè)、金融中介資產(chǎn)各自的方差分別為9.3313、2.749、2.9199和5.8082。顯然，模型一中各變量的方差大于模型二中各變量的方差。(2)模型一中產(chǎn)出、就業(yè)和金融中介資產(chǎn)等變量的當(dāng)期值與滯后一期值、滯后二期值的相關(guān)系數(shù)均小于無(wú)信貸歧視的情形，這意味著信貸歧視降低了這些實(shí)際宏觀經(jīng)濟(jì)變量的持續(xù)性。(3)模型一中通脹的當(dāng)期值與滯后一期值、滯后二期值的相關(guān)系數(shù)分別為0.6976和0.3940，而模型二中這兩個(gè)數(shù)值分別為0.4410和0.2423。顯然，模型二中通脹的持續(xù)性相對(duì)較小。因此，信貸歧視使通脹的持續(xù)性(也即慣性)更強(qiáng)。

第二，與信貸歧視類(lèi)似，由國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的產(chǎn)能過(guò)剩擴(kuò)大了宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)，降低了實(shí)際變量的持續(xù)性，并使名義變量的持續(xù)性更強(qiáng)。比較模型一與模型三可以發(fā)現(xiàn)，相比模型一，考慮產(chǎn)能過(guò)剩的模型三中產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方差更大；同時(shí)，模型三中產(chǎn)出等實(shí)際變量當(dāng)期值與滯后一期值、滯后二期值的相關(guān)系數(shù)均小于模型一，表明由國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的產(chǎn)能過(guò)剩降低了實(shí)際變量的持續(xù)性。不過(guò)，比較模型一與模型三中通脹的持續(xù)性可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是通脹的當(dāng)期值與滯后一期值的相關(guān)系數(shù)，還是通脹的當(dāng)期值與滯后二期值的相關(guān)系數(shù)，模型三均大于模型一，表明由國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的產(chǎn)能過(guò)剩使名義變量的持續(xù)性更強(qiáng)。

因此，基于二階矩分析的結(jié)果可以認(rèn)為：(1)信貸歧視擴(kuò)大了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而由國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的產(chǎn)能過(guò)剩則進(jìn)一步加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；(2)信貸歧視以及由國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的產(chǎn)能過(guò)剩降低了實(shí)際變量的持續(xù)性，同時(shí)使通脹慣性更強(qiáng)。

七、 結(jié) 論

通過(guò)建立包含信貸歧視的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，在使用我國(guó)現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)貝葉斯估計(jì)的基礎(chǔ)上，貝葉斯模型選擇檢驗(yàn)的結(jié)果指出，包含信貸歧視的模型與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)更為匹配，表明信貸歧視在我國(guó)顯著存在。在此基礎(chǔ)上，分析了存在信貸歧視條件下金融沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，得到如下結(jié)論：第一，相比未考慮信貸歧視的情形，信貸歧視削弱了積極性金融沖擊的影響。第二，由國(guó)有企業(yè)信貸過(guò)度引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步擴(kuò)大了積極性金融沖擊對(duì)通脹等名義變量的影響，同時(shí)也進(jìn)一步削弱了其對(duì)于產(chǎn)出等實(shí)際變量的影響。第三，信貸歧視以及由信貸歧視引致的投資品產(chǎn)能過(guò)剩加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，同時(shí)，降低了實(shí)際變量的持續(xù)性并提高了通脹慣性的影響。第四，忽略信貸歧視與產(chǎn)能過(guò)剩評(píng)價(jià)金融沖擊的影響有失偏頗。以往研究證實(shí)，積極性金融沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較好的穩(wěn)定效應(yīng)。不過(guò)，結(jié)合本文的研究結(jié)論，如果忽略我國(guó)現(xiàn)實(shí)存在的信貸歧視和產(chǎn)能過(guò)剩，在評(píng)價(jià)金融沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)影響時(shí)難免導(dǎo)致對(duì)金融沖擊影響的錯(cuò)誤估計(jì)，即高估了金融沖擊對(duì)實(shí)際變量產(chǎn)生的積極影響，同時(shí)也低估了積極性金融沖擊對(duì)名義變量產(chǎn)生的不利影響。

依據(jù)本文的研究結(jié)論，在經(jīng)濟(jì)下行期，可以利用積極性金融沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的積極效應(yīng)，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出乃至總產(chǎn)出增長(zhǎng)和就業(yè)增加，同時(shí)也增加了金融中介資產(chǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。不過(guò)，由于信貸歧視以及由信貸歧視引致的投資品產(chǎn)能可能影響積極性金融沖擊的效應(yīng)，并且可能引致宏觀經(jīng)濟(jì)更大波動(dòng)以及降低實(shí)際變量的持續(xù)性，因而為了有效利用金融沖擊穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)，需要解決我國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的信貸歧視以及產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的“中小企業(yè)融資難”以及“產(chǎn)能過(guò)剩”問(wèn)題已經(jīng)得到了決策層的重視，近年來(lái)我國(guó)央行的貨幣政策調(diào)整關(guān)注解決中小企業(yè)融資難題。為降低社會(huì)融資成本，中國(guó)人民銀行決定自2019年9月16日起降低存款準(zhǔn)備金率，同時(shí)對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率。這些政策調(diào)整都有助于緩解中小企業(yè)的融資難題，對(duì)于緩解信貸歧視具有積極意義。另外，近年來(lái)我國(guó)正在積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著手解決過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題。結(jié)合本文研究結(jié)論，在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)整體比較低迷的條件下，這些措施的推進(jìn)，有助于發(fā)揮積極性金融沖擊對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用。

作為嘗試，本文主要考察了信貸歧視以及由信貸歧視引致投資品產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)積極性金融沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，仍存在一些需要進(jìn)一步研究之處：第一，未考察信貸歧視以及由信貸歧視引致投資品產(chǎn)能過(guò)剩顯著存在背景下的穩(wěn)定化政策；第二，未考察信貸歧視以及由信貸歧視引致投資品產(chǎn)能過(guò)剩顯著存在背景下宏觀審慎性政策工具的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；第三，未考察一些結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的影響，如非對(duì)稱(chēng)降準(zhǔn)、去過(guò)剩產(chǎn)能的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等。