歐洲央行負(fù)利率政策評(píng)析

劉明彥

自2014年6月歐洲央行實(shí)施負(fù)利率以來(lái)，已有近六個(gè)年頭，最初的政策設(shè)計(jì)是以負(fù)利率降低企業(yè)和個(gè)人融資成本，刺激投資與消費(fèi)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和避免通貨緊縮，但事與愿違，2019年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速僅為1.2%，創(chuàng)下六年來(lái)的新低，同期CPI為1.3%，也遠(yuǎn)低于2%。在宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)的情況下，理論上負(fù)利率可以降低銀行利息支出，提升銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，事實(shí)如何呢？本文以德意志銀行為例進(jìn)行案例分析，揭示負(fù)利率對(duì)銀行業(yè)的影響。

負(fù)利率對(duì)德意志銀行的影響

德意志銀行作為歐元區(qū)大型銀行之一，德國(guó)最大的商業(yè)銀行，其主要業(yè)務(wù)在歐元區(qū)，因而歐洲央行負(fù)利率對(duì)銀行業(yè)的影響在德意志銀行的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上可以折射出來(lái)。

德意志銀行資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)收縮。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年德意志銀行總資產(chǎn)為1.30萬(wàn)億歐元，同比下降4%，較2017年收縮12%，資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)縮小，表明其金融服務(wù)能力正被削弱。從資產(chǎn)構(gòu)成看，2019年末德意志銀行的貸款余額為4340億歐元，同比增長(zhǎng)7%，較2017年亦增長(zhǎng)7%，而2019年其持有的債券、股票、票據(jù)等投資規(guī)模為8660億歐元，同比下降8%，較2017年下降9%。

受資產(chǎn)規(guī)模下降及投資收益減少等因素影響，德意志銀行營(yíng)業(yè)收入下降顯著。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年德意志銀行營(yíng)業(yè)收入為232億歐元，同比下降8.5%，較2017年下降12%，其中，2019年凈利息收入為130億歐元，同比增長(zhǎng)3%，較2017年增長(zhǎng)約10%，而2019年非利息收入為94億歐元，同比下滑22%，較2017年下降33%，表明非利息收入大幅下降是導(dǎo)致其營(yíng)業(yè)收入下降的主要原因。

受一般管理費(fèi)用上升影響，德意志銀行非利息支出持續(xù)增加，顯示出其管理成本的剛性。數(shù)據(jù)顯示，2019年德意志銀行的非利息支出為251億歐元，同比增長(zhǎng)7%，較2017年上升2%，而導(dǎo)致非利息支出上升的主要原因是其中的一般管理費(fèi)用的增加，2019年德意志銀行一般管理費(fèi)用為123億歐元，同比增長(zhǎng)9%，與2017年持平。盡管德意志銀行非利息支出中的薪酬與福利從2018年的118億歐元降至2019年的111億歐元，降幅為6%，但一般管理費(fèi)用和商譽(yù)減值的升幅更大，使德意志銀行的非利息支出持續(xù)加大。從成本收入比看，德意志銀行2019年、2018年和2017年分別為108.2%、92.7%和93.4%。

受營(yíng)業(yè)收入收縮和營(yíng)業(yè)支出擴(kuò)大的影響，德意志銀行盈利能力下滑。即使不歸咎于歐洲央行負(fù)利率政策，德意志銀行業(yè)績(jī)的惡化已是顯而易見(jiàn)，且頹勢(shì)短期難以扭轉(zhuǎn)。在剛剛過(guò)去的2019年，德意志銀行巨虧53億歐元，近四年來(lái)僅2018年盈利3.41億歐元外，其余年份均出現(xiàn)虧損，累計(jì)虧損70億歐元，使其所有者權(quán)益從630億歐元降至560億歐元，降幅為11%，受此影響，德意志銀行核心資本充足率從2017年的14.8%降至2019年的13.6%，盡管此指標(biāo)滿足監(jiān)管要求，但其資產(chǎn)規(guī)模下降高達(dá)12%，即德意志銀行盈利能力已經(jīng)顯著影響其規(guī)模的擴(kuò)張。

存貸利差穩(wěn)中有升，歐洲央行負(fù)利率并沒(méi)有顯著降低德意志銀行的存款成本。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年德意志銀行存貸利差為1.5%，同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2017年提升0.3個(gè)百分點(diǎn)，貸款成本率同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，存款成本率同比減少0.2個(gè)百分點(diǎn)。2019年德意志銀行的貸款平均利率為3.3%，與上年持平，較2017年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，而其存款平均成本率2019年為1.8%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，2017年存款平均成本率與2019年持平，這表明即使歐洲央行實(shí)行負(fù)利率政策，主要影響的是商業(yè)銀行在央行的存款利率，而商業(yè)銀行對(duì)客戶存款仍然支付利息，原因一方面是銀行擔(dān)心對(duì)存款收費(fèi)會(huì)導(dǎo)致其流失引發(fā)金融脫媒和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是因?yàn)閷?duì)存量客戶未增加金融服務(wù)的情況下收取費(fèi)用存在一定的法律障礙，實(shí)踐中就有德國(guó)商業(yè)銀行因向老客戶存款收費(fèi)而被法院判定違法的案例。

貸款不良率有所下降，但存貸利差在抵扣不良率之后貸款盈利被大幅壓縮。數(shù)據(jù)顯示，自2014年至2018年間，德意志銀行的貸款不良率從2.2%降至1.34%，盡管貸款質(zhì)量提升顯著，但同期的存貸利差僅為1.8%，而同期美國(guó)銀行業(yè)存貸利差超過(guò)3%，受存貸利差收窄和不良貸款的影響，德意志銀行的公司銀行業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)從2017年的14.59億歐元降至2019年的1.37億歐元，降幅超過(guò)90%;另外，2019年德意志銀行營(yíng)業(yè)收入為232億歐元，同比下降8%。同時(shí)2019年德意志銀行凈利潤(rùn)虧損53億歐元，創(chuàng)下四年新低，表明存貸利差收窄在貸款不良率相對(duì)穩(wěn)定的背景下會(huì)壓縮德意志銀行的營(yíng)收和盈利能力。

受資產(chǎn)規(guī)模收縮和盈利能力下降等因素的影響，德意志銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)及員工數(shù)量持續(xù)減少。數(shù)據(jù)顯示，2017年德意志銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為2425家，到2019年末降至1931家，降幅達(dá)20%，與此同時(shí)，其員工數(shù)量同期從9.75萬(wàn)人減至8.76萬(wàn)人，裁員近萬(wàn)人，超過(guò)10%。盡管網(wǎng)上銀行和手機(jī)銀行的快速發(fā)展使網(wǎng)上交易對(duì)線下交易替代率上升，全球銀行業(yè)都有裁員和壓縮網(wǎng)點(diǎn)的壓力，但以德意志銀行為代表的歐洲銀行業(yè)的機(jī)構(gòu)及員工壓縮幅度顯著地高于北美銀行業(yè)。據(jù)報(bào)道2019年北美行業(yè)總共裁員7669人，而歐洲銀行業(yè)裁員高達(dá)6.36萬(wàn)人，后者是前者的8倍，而兩者的經(jīng)濟(jì)體量大體相當(dāng)。

對(duì)歐洲央行負(fù)利率政策的反思

歐洲央行自2014年6月開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率，希望通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行繳存央行的存款收費(fèi)、甚至鼓勵(lì)銀行對(duì)客戶存款收費(fèi)的方式，刺激商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張，同時(shí)降低銀行資金成本，促進(jìn)企業(yè)投資和個(gè)人消費(fèi)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的目標(biāo)。但從歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)停滯不前（2019年僅增長(zhǎng)1.2%）和以德意志銀行為代表的歐洲銀行業(yè)業(yè)績(jī)惡化的結(jié)果看，負(fù)利率政策并未取得預(yù)期的效果?？雌饋?lái)很具吸引力的負(fù)利率政策為什么在歐元區(qū)遭受挫敗？

負(fù)利率政策是對(duì)老齡化社會(huì)中依賴儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老金的人們是一種打擊，抑制了后者的消費(fèi)。金融學(xué)教科書認(rèn)為，銀行的主要功能是實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資和消費(fèi)的轉(zhuǎn)換，即實(shí)現(xiàn)資金盈缺的調(diào)劑，但要實(shí)現(xiàn)此功能銀行首先要有穩(wěn)定充足的存款，為此使存款人獲得一定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益——利息，成為一直行之有效的激勵(lì)機(jī)制，但負(fù)利率時(shí)代的來(lái)臨，意味著堅(jiān)守節(jié)儉美德的存款人不僅得不到應(yīng)有的投資回報(bào)，反而要遭受經(jīng)濟(jì)懲罰，這顛覆了傳統(tǒng)金融學(xué)的激勵(lì)機(jī)制。理論上講，存款人可以持有現(xiàn)金而避免付費(fèi)，這一方面加劇銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，持有、保管和使用現(xiàn)金交易都在增加社會(huì)的交易成本，當(dāng)現(xiàn)金交易增加的成本超過(guò)銀行收費(fèi)時(shí)，依賴銀行結(jié)算的大額存款人仍會(huì)選擇向銀行付費(fèi)，但向存款人收費(fèi)正在顛覆傳統(tǒng)鼓勵(lì)節(jié)儉的價(jià)值觀，同時(shí)對(duì)依賴畢生積攢存款安度晚年的老人是種經(jīng)濟(jì)打擊，他們預(yù)期收益由正轉(zhuǎn)負(fù)，未來(lái)消費(fèi)會(huì)受到一定程度的抑制，這與歐洲央行刺激消費(fèi)的初衷相悖。

負(fù)利率政策使金融市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、公司估值標(biāo)準(zhǔn)出現(xiàn)混亂。金融學(xué)的經(jīng)典理論認(rèn)為，資產(chǎn)收益由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益（通常指國(guó)債收益率）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分構(gòu)成，目前以德國(guó)國(guó)債為代表的歐洲元區(qū)國(guó)債收益率為負(fù)，這使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為負(fù)成為可能。資產(chǎn)負(fù)收益率存在使得貼現(xiàn)率可能為負(fù)，這樣資產(chǎn)的現(xiàn)值將大于終值，尤其是當(dāng)企業(yè)債券出現(xiàn)負(fù)收益率，高負(fù)債率企業(yè)理論上更具投資價(jià)值，這對(duì)傳統(tǒng)杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是一種摧毀，這將加劇金融市場(chǎng)定價(jià)體系的混亂。

金融機(jī)構(gòu)大量持有負(fù)收益率債券，期待歐洲央行回購(gòu)債券或歐洲央行進(jìn)一步降息來(lái)推升債券價(jià)格，使商業(yè)銀行的行為由投資轉(zhuǎn)向投機(jī)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。目前德國(guó)10年期國(guó)債收益率為-0.50%，但其價(jià)格2019年漲勢(shì)凌厲，一改國(guó)債的穩(wěn)健風(fēng)格，更像是業(yè)績(jī)虧損被瘋狂炒作的垃圾股。數(shù)據(jù)顯示，德國(guó)10年期國(guó)債DE10YBEUR價(jià)格從2019年1月1日的163歐元快速升至2019年8月15日的179歐元，漲幅達(dá)10%，但到2019年11月12日，又跌至169歐元，3個(gè)月跌幅近6%。由于負(fù)利率國(guó)債到期后贖回價(jià)小于面額，那些溢價(jià)交易的負(fù)利率國(guó)債到期時(shí)價(jià)格必然大幅回落，使投資者遭受損失。因此，那些重倉(cāng)負(fù)利率國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)最終將遭受損失，這也是歐洲銀行業(yè)投資銀行業(yè)務(wù)虧損的主要原因。

歐洲央行實(shí)施負(fù)利率政策真正目的在于緩解歐元區(qū)國(guó)家債務(wù)，拯救面臨債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)和歐元。歐元區(qū)中的南歐國(guó)家由于競(jìng)爭(zhēng)力不及西歐和北歐國(guó)家，在單一貨幣和獨(dú)立財(cái)政下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯不前，財(cái)政赤字龐大，國(guó)際債務(wù)沉重，幸虧歐洲央行出手相救才沒(méi)釀成債務(wù)危機(jī)，而歐洲央行的救助手段主要有以下幾種：其一是實(shí)施量化寬松政策，即歐洲央行大量購(gòu)買成員的國(guó)債;其二是推行負(fù)利率政策，壓低成員國(guó)國(guó)債利率，降低歐元區(qū)成員國(guó)債務(wù)負(fù)擔(dān)。這有利于歐元和歐元區(qū)的穩(wěn)定，但投資這些負(fù)利率國(guó)債的金融機(jī)構(gòu)將為此付出代價(jià)。

德意志銀行業(yè)績(jī)的持續(xù)惡化及市值大幅縮水正是歐洲央行負(fù)利率政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)不利影響的縮影，盡管貨幣學(xué)派的貨幣面紗論飽受爭(zhēng)議，但僅靠貨幣政策化解歐元自身的制度性缺陷是不現(xiàn)實(shí)的，將部分政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)通過(guò)負(fù)利率政策轉(zhuǎn)嫁給金融機(jī)構(gòu)僅能獲得短期的成功，只不過(guò)是延緩問(wèn)題的惡化和暴露，極可能是用銀行業(yè)的危機(jī)對(duì)歐元區(qū)成員的主權(quán)債務(wù)危機(jī)的一種替代。

（作者系對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究員任職于中國(guó)民生銀行）