農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”模式的定價(jià)機(jī)制研究①

吳星霞，杜睿航，俞瑾霖，蔣勝超，曾文鑫

一、 引言

2019 年中央“三農(nóng)”文件中提到完善農(nóng)業(yè)支持保護(hù)制度，擴(kuò)大農(nóng)業(yè)大災(zāi)保險(xiǎn)試點(diǎn)和“保險(xiǎn)+期貨”試點(diǎn)，支持重點(diǎn)領(lǐng)域特色農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)品種上市。 這已經(jīng)是自2016 年以來，連續(xù)四年中央“三農(nóng)”文件中提及發(fā)展農(nóng)業(yè)“保險(xiǎn)+期貨”模式。 為貫徹中央一號文件精神，各方積極響應(yīng)，經(jīng)過三年的試點(diǎn)工作，“保險(xiǎn)+期貨”業(yè)務(wù)已覆蓋白糖、大豆、豆粕、棉花、雞蛋、蘋果、玉米等多種期貨產(chǎn)品，相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品在各地推出，取得了良好成效，同時(shí)也為該模式的持續(xù)發(fā)展積累了大量的經(jīng)驗(yàn)，我們可以預(yù)見隨著該項(xiàng)業(yè)務(wù)的逐步成熟，未來將有更多的農(nóng)產(chǎn)品參保。 目前，我國涌現(xiàn)的相關(guān)創(chuàng)新模式還有“保險(xiǎn)+期貨/產(chǎn)量”“保險(xiǎn)+期貨/期權(quán)”“保險(xiǎn)+期貨+銀行”“保險(xiǎn)+期貨+互聯(lián)網(wǎng)”和“保險(xiǎn)+期貨+訂單”，這些模式均在“保險(xiǎn)+期貨”的基礎(chǔ)之上進(jìn)行了各具特色的創(chuàng)新。 本文主要探討“保險(xiǎn)+期貨”模式的運(yùn)作機(jī)制以及定價(jià)問題。

二、 農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”的運(yùn)作及優(yōu)勢

農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”涉及三種產(chǎn)品、四個(gè)主體、兩個(gè)市場，是保險(xiǎn)產(chǎn)品、場內(nèi)期貨與場外期權(quán)的結(jié)合，期貨公司專業(yè)優(yōu)勢與保險(xiǎn)公司渠道優(yōu)勢的結(jié)合。 由農(nóng)民向保險(xiǎn)公司購買相應(yīng)的保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司利用保費(fèi)收入從期貨公司手中購買場外期權(quán)以轉(zhuǎn)移賠付風(fēng)險(xiǎn)，期貨公司再通過復(fù)制場內(nèi)期貨的手段將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移給市場投資者，而政府主要以支持者的角色參與。 該模式通過利用期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及期權(quán)的套期保值功能，實(shí)現(xiàn)了對農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的合理分散，達(dá)到了保護(hù)農(nóng)民利益、保障農(nóng)業(yè)發(fā)展的目的。

該模式有兩個(gè)核心概念，一是價(jià)格。 傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)對農(nóng)作物產(chǎn)量、巨大農(nóng)業(yè)災(zāi)害等進(jìn)行承保，而農(nóng)產(chǎn)品的市場價(jià)格復(fù)雜多樣、缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，使得價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)難以納入承保范圍，谷賤傷農(nóng)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，農(nóng)民的收入難以得到保障。而期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格險(xiǎn)有了定價(jià)的依據(jù)。二是風(fēng)險(xiǎn)對沖。 在我國保險(xiǎn)業(yè)，缺乏對農(nóng)作物價(jià)格險(xiǎn)和收入險(xiǎn)的財(cái)政補(bǔ)貼，這使得現(xiàn)實(shí)中再保險(xiǎn)環(huán)節(jié)難以實(shí)現(xiàn)，在這種情況下期貨公司承擔(dān)了再保險(xiǎn)的角色。 期貨公司向保險(xiǎn)公司賣出看跌期權(quán)并收取權(quán)利金，再在期貨市場復(fù)制場內(nèi)期貨將風(fēng)險(xiǎn)分散至廣大的風(fēng)險(xiǎn)偏好者，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖。

該創(chuàng)新模式在政府、交易所等多方的支持下，取得了一系列的成果，相關(guān)人士表示該模式能夠形成農(nóng)戶、保險(xiǎn)公司、期貨公司各方受益，風(fēng)險(xiǎn)分散的閉環(huán)。

(一)保護(hù)農(nóng)戶以及相關(guān)投保方的利益

我國農(nóng)業(yè)分散化經(jīng)營的特點(diǎn)導(dǎo)致了農(nóng)戶的資金、專業(yè)水平等都無法滿足期貨市場的準(zhǔn)入門檻。 而新模式以保險(xiǎn)公司為中介，解決了我國農(nóng)戶由于資金、專業(yè)水平等的限制而無法進(jìn)入金融衍生品市場進(jìn)行套期保值操作的難題，提供了規(guī)避農(nóng)產(chǎn)品未來市場價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的渠道，令農(nóng)戶切身受益。

(二)提高保險(xiǎn)公司的賠償能力，完善我國再保險(xiǎn)機(jī)制

在新模式下，保險(xiǎn)公司的通道屬性較強(qiáng)，通過期貨中介業(yè)務(wù)賺取中介費(fèi)，理想狀態(tài)下基本不存在風(fēng)險(xiǎn)。 而利用期權(quán)期貨產(chǎn)產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)向期貨場內(nèi)市場轉(zhuǎn)移，實(shí)際上提高了保險(xiǎn)公司的理賠能力，同時(shí)也是我國再保險(xiǎn)市場的一次創(chuàng)新之舉。

(三)減輕各級財(cái)政補(bǔ)貼的負(fù)擔(dān)

在新模式下，政府主要通過保費(fèi)補(bǔ)貼的方式進(jìn)行資助，而該方式與重大災(zāi)害發(fā)生或基礎(chǔ)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格失常時(shí)政府采取的臨儲政策相比，具有較大的成本優(yōu)勢。 以玉米為例，據(jù)數(shù)據(jù)測算，臨儲的成本超過320 元/噸，而若以保費(fèi)方式補(bǔ)貼，按政府補(bǔ)貼90%計(jì)算，政府也只需要支出110 元/噸。

鞏固貧困地區(qū)脫貧攻堅(jiān)成效，農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”的推出，使得價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)能夠納入保險(xiǎn)承保范疇，即無論未來市場價(jià)格如何波動(dòng)，農(nóng)戶都能以目標(biāo)價(jià)格將產(chǎn)品賣出。 在云南、廣西等省市的偏遠(yuǎn)地區(qū)，農(nóng)戶在種植農(nóng)產(chǎn)品時(shí)便能預(yù)見未來的收益，這將大大激發(fā)農(nóng)戶的積極性，同時(shí)該模式不會破壞市場價(jià)格規(guī)律，還能刺激當(dāng)?shù)氐脑煅獧C(jī)制，有助于推進(jìn)精準(zhǔn)扶貧。

從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，利用期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制，有效完善了農(nóng)業(yè)再保險(xiǎn)機(jī)制，對我國保險(xiǎn)業(yè)或是期貨行業(yè)都是一個(gè)挑戰(zhàn)，或者說是一個(gè)機(jī)遇。 今年“超級豬周期”來勢洶洶，業(yè)內(nèi)對該創(chuàng)新模式寄予厚望，認(rèn)為其可能是“豬周期”的破解良方，《上海金融報(bào)》記者李茜等對問題結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行了探討。 可見，金融產(chǎn)品與金融模式的創(chuàng)新對于現(xiàn)實(shí)生活中的風(fēng)險(xiǎn)管理問題提供了新的突破口。

三、 保險(xiǎn)產(chǎn)品與期權(quán)產(chǎn)品的定價(jià)

農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”模式涉及保險(xiǎn)、期權(quán)、期貨三種金融產(chǎn)品，本文中探討的主要是期權(quán)產(chǎn)品以及保險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)問題。

該模式下農(nóng)戶購買保險(xiǎn)產(chǎn)品，繳納保費(fèi)，當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品未來市場價(jià)格低于目標(biāo)價(jià)格時(shí)便出險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司對農(nóng)戶的損失進(jìn)行賠付。 但此時(shí)出現(xiàn)了一個(gè)問題，保險(xiǎn)的目標(biāo)價(jià)格在保險(xiǎn)合同簽訂之時(shí)便固定了，而市場價(jià)格瞬息變化，兩者不相匹配，目前主要是通過盡可能羅列目標(biāo)價(jià)格來解決該問題。 由于該類保險(xiǎn)正處于試點(diǎn)起步階段，其歷史數(shù)據(jù)欠缺，我們采用風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)法。

保險(xiǎn)公司與農(nóng)戶簽訂保險(xiǎn)合同，收取保費(fèi)之后，向期貨公司購買看跌期權(quán)將賠付風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這時(shí)保險(xiǎn)公司未來的最大損失為權(quán)利金。

期權(quán)總體可劃分為兩類：看漲/看跌期權(quán)，對于農(nóng)作物種植戶而言，需防范的是未來市場上農(nóng)作物價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因此該模式涉及的期權(quán)主要為看跌期權(quán)。 而由于保險(xiǎn)的理念為損失補(bǔ)償，這與傳統(tǒng)的美式/歐式期權(quán)的特點(diǎn)相矛盾，這兩種期權(quán)與標(biāo)的資產(chǎn)的歷史價(jià)格無關(guān)，這就讓我們想到了路徑依賴型期權(quán)，這種期權(quán)能反映出標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在期權(quán)期限之內(nèi)的運(yùn)動(dòng)路徑，結(jié)果比較之后，我們發(fā)現(xiàn)亞式期權(quán)具有強(qiáng)路徑依賴性，又稱為平均價(jià)格期權(quán)，可有效避免人為的操縱價(jià)格，且其價(jià)格小于普通的香草期權(quán)。 于是，我們選定亞式期權(quán)作為農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”模式下的期權(quán)產(chǎn)品。

期權(quán)的定價(jià)方法主要有風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法、二叉樹模型、Black-Scholes 模型、蒙特卡羅法、非參數(shù)定價(jià)法、三叉樹模型等等，考慮到蒙特卡洛法對于路徑依賴型缺乏直接解析解的奇異期權(quán)定價(jià)較為有效，我們選取該方法對亞式期權(quán)進(jìn)行定價(jià)研究。 該方法的主要思路是在已有數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上重復(fù)產(chǎn)生隨機(jī)樣本并考慮平均效果后得到最終估計(jì)值。 具體操作步驟如下：

(1)重復(fù)下列式子模擬出盡可能多的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化路徑：

其中St為期權(quán)在t時(shí)刻的價(jià)格，r與σ為常數(shù)。

(2)計(jì)算基于我們模擬出的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的期權(quán)執(zhí)行后的利潤；

(3)不斷重復(fù)上述兩步操作，盡可能多地得到標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化路徑，以及在該路徑下執(zhí)行期權(quán)所獲得的利潤；

(4)將得到的一連串利潤進(jìn)行平均，該平均值即為風(fēng)險(xiǎn)中性條件下該期權(quán)的預(yù)期利潤；

(5)利用無風(fēng)險(xiǎn)收益率將預(yù)期利潤貼現(xiàn)到當(dāng)前，得到的現(xiàn)值便是該亞式期權(quán)的理論價(jià)值。

隨著模擬次數(shù)的增加，期權(quán)價(jià)格的波動(dòng)性會逐漸減弱，其模擬的精確度會逐漸上升。 雖然該方法直觀簡便，但是它同樣存在著一些問題，該方法對基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的要求較為嚴(yán)格，且難以將主觀因素納入考量范圍，對于現(xiàn)實(shí)情況的適應(yīng)性較弱。 于是我們討論風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法對于亞式期權(quán)定價(jià)的有效性。

首先需要了解風(fēng)險(xiǎn)中性概率，該概念的含義是指在無風(fēng)險(xiǎn)利率確定的情況下，市場對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上行下跌概率有一個(gè)統(tǒng)一的中性預(yù)期，在該中性預(yù)期下無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會不存在。 若資產(chǎn)未來上行的概率為p，則到期時(shí)該資產(chǎn)的價(jià)值為CU×p+CD1-p( )，其中CU為看跌期權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下降情況下的到期價(jià)值，CD為看跌期權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲情況下的到期價(jià)值，將其用風(fēng)險(xiǎn)利率r貼現(xiàn)到當(dāng)前，可得出當(dāng)前該看跌期權(quán)的理論價(jià)格為：

根據(jù)該理論，可以得出看跌亞式期權(quán)的價(jià)格為：

其中K為期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，在該模型中，期權(quán)的權(quán)利金主要受約定執(zhí)行價(jià)格、當(dāng)前標(biāo)的價(jià)格、價(jià)格波動(dòng)率、平均價(jià)格計(jì)算周期、無風(fēng)險(xiǎn)收益率等因素的影響，價(jià)格的波動(dòng)率越大則期權(quán)未來朝著預(yù)期方向發(fā)展的可能性越大，其價(jià)格則越高，而無風(fēng)險(xiǎn)收益率越高，說明時(shí)間價(jià)值越高，期權(quán)的權(quán)利金(當(dāng)前的價(jià)格)則越低。

四、 總結(jié)及建議

本文對農(nóng)產(chǎn)品“保險(xiǎn)+期貨”新模式的推行背景與發(fā)展現(xiàn)狀做了簡單介紹，詳細(xì)分析了其運(yùn)行模式與流程設(shè)計(jì)，厘清了各相關(guān)主體間的關(guān)系，對該模式運(yùn)行下給各方主體帶來的有利影響進(jìn)行了梳理，之后著眼于產(chǎn)品的定價(jià)部分，在期權(quán)的選擇上我們采用看跌亞式期權(quán)，運(yùn)用蒙特卡洛法以及風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)法對其進(jìn)行了定價(jià)分析、比較，最后得出相應(yīng)的結(jié)論。

為了更好地發(fā)揮該創(chuàng)新模式的作用，發(fā)展三農(nóng)，本文提出以下幾點(diǎn)建議。 一是加快推農(nóng)產(chǎn)品場內(nèi)期權(quán)，完善商品期貨市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這對于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理來說十分重要。二是在目前“保險(xiǎn)+期貨”新模式廣泛試點(diǎn)的情況之下，有關(guān)部門需加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的完善工作，確保新模式的運(yùn)作位于金融監(jiān)管體系之下，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。 三是加大宣傳教育力度，增強(qiáng)農(nóng)戶以及企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理意識，在了解期權(quán)期貨產(chǎn)品避險(xiǎn)功能的同時(shí)意識到其風(fēng)險(xiǎn)性、高杠桿性；培養(yǎng)農(nóng)業(yè)企業(yè)利用金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范、套期保值的能力，加強(qiáng)投資者培訓(xùn)，擴(kuò)大期貨市場容量，推進(jìn)我國期貨市場的健康發(fā)展。