房地產(chǎn)投資信托基金法律問題研究

張時(shí)嘉

[提要] 隨著我國金融領(lǐng)域的飛速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)在開發(fā)過程中需要大量資金，屬于一種高投資的金融項(xiàng)目。而房地產(chǎn)投資信托基金作為一種新的融資形式出現(xiàn)在資本市場，可以解決開發(fā)過程中的資金鏈斷裂問題，具有顯著的價(jià)值與良好的發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金;國際經(jīng)驗(yàn);發(fā)展對策

中圖分類號(hào)：D9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年12月31日

一、房地產(chǎn)投資信托基金概述

房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最早定義為“有多個(gè)受托人作為管理者，并持有可轉(zhuǎn)換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產(chǎn)、抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有兩種資產(chǎn)的封閉型投資基金，是一種以發(fā)行收益憑證的方式，將投資者的資金加以整合，交由專門的投資機(jī)構(gòu)投資房地產(chǎn)，并將投資收益按照投資比例分配給投資者的信托基金。根據(jù)投資形式的不同，REITs通常可以分為以下三種：

（一）權(quán)益型REITs。其特征是投資房地產(chǎn)，并擁有其所有權(quán)，權(quán)益型REITs大多數(shù)從事房地產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，如租賃和客戶服務(wù)等。要特別說明的是，REITs和傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)的區(qū)別是，REITs不是開發(fā)房地產(chǎn)后轉(zhuǎn)售，而是作為投資組合的一部分對房地產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營。

（二）抵押型REITs。這種類型的主要業(yè)務(wù)是貸款給房地產(chǎn)業(yè)主和運(yùn)營商，貸款可以直接通過抵押貸款或間接通過收購抵押貸款支持證券（MBS）來進(jìn)行，其收益主要來源是房地產(chǎn)貸款的利息。

（三）混合型REITs?；旌闲褪墙橛跈?quán)益型REITs與抵押型REITs之間的第三種類型，在其投資組合中將同時(shí)持有實(shí)物租賃資產(chǎn)和抵押貸款，根據(jù)不同的投資重點(diǎn)進(jìn)行權(quán)衡。在理論上，混合型REITs可以向股東提供該物業(yè)在增值空間的收益，同時(shí)也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。

目前，由于權(quán)益型REITs與其他兩種類型相比，市場價(jià)格相對穩(wěn)定，長期投資收益更高，并且其流動(dòng)性更大，所以資本市場上流通的房地產(chǎn)投資信托基金，大多數(shù)都是權(quán)益型，抵押型和混合型所占共同比例不到10%。

發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），一方面有利于解決房地產(chǎn)企業(yè)的融資難問題，拓寬了多元融資渠道。由于REITs成本低于銀行融資利率，來源穩(wěn)定且分散風(fēng)險(xiǎn)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。另一方面REITs為中小投資者提供了一種新的投資思路，他們將有機(jī)會(huì)投資利潤豐厚的房地產(chǎn)業(yè)，參與收益分配。發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金，是房地產(chǎn)企業(yè)與中小投資者的雙贏，為資本市場的發(fā)展注入新鮮活力。

二、房地產(chǎn)投資信托基金國際經(jīng)驗(yàn)——以美國為例

二戰(zhàn)后，美國的房地產(chǎn)業(yè)得到了迅猛發(fā)展。隨之而來的是，美國在1960年通過了《國內(nèi)稅收法典》，創(chuàng)設(shè)了房地產(chǎn)投資信托這一新型的投資工具，其初始目的有二：一是讓小投資者參與房地產(chǎn)投資，使大眾投資者分享房地產(chǎn)投資收益，以避免財(cái)團(tuán)壟斷;二是建立不動(dòng)產(chǎn)資本市場，使不動(dòng)產(chǎn)市場與資本市場有效融合。

美國的REITs一般采用三種基本結(jié)構(gòu)：傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)、傘形合伙、下屬合伙。而傘形合伙自1992年創(chuàng)設(shè)以來，在所有新設(shè)立的房地產(chǎn)投資信托基金中占據(jù)了絕對的優(yōu)勢地位。傘形合伙（UPREIT）是指通過傘形結(jié)構(gòu)中的合伙企業(yè)來間接擁有房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)形式。傘形結(jié)構(gòu)能夠在規(guī)避稅收法律的前提下，用合伙企業(yè)的身份去購買房地產(chǎn)，擴(kuò)大投資規(guī)模，這對于觀望房地產(chǎn)業(yè)的投資者來說，無疑是一塊誘人的蛋糕。

至于美國REITs的運(yùn)行模式，目前以公司形式運(yùn)行的較多，即在一級證券市場發(fā)行證券，投資者可購買股票獲取股利，也可以直接進(jìn)入二級市場交易。

20世紀(jì)80年代，REITs在美國進(jìn)入黃金發(fā)展時(shí)期，為美國的資本市場增添了動(dòng)力。隨后在90年代，也逐步進(jìn)入我國房地產(chǎn)投資的視野之中。

關(guān)于美國REITs的成功經(jīng)驗(yàn)，可以歸納為以下幾個(gè)方面：（1）美國將專項(xiàng)立法和其他法律條文相結(jié)合，構(gòu)成了一個(gè)稅法、證券法、公司法三角穩(wěn)定的法律體系，為REITs的發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。（2）由于美國的稅收政策，REITs只要滿足稅法的規(guī)定，就可以在公司層面享受免稅優(yōu)惠，這樣可以減少REITs的成本，REITs較高的回報(bào)率和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，鼓勵(lì)了更多的投資者參與進(jìn)來。（3）公開發(fā)行的REITs可以進(jìn)行買賣，為房地產(chǎn)投資增加了流動(dòng)性，這是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的又一大推力。（4）美國次貸危機(jī)以后，美國政府加強(qiáng)對REITs的風(fēng)險(xiǎn)管控，提高了經(jīng)營主體的透明度，收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，使得REITs的數(shù)量均呈逐年上升的態(tài)勢。

三、我國房地產(chǎn)投資信托基金現(xiàn)狀

隨著房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）在歐美國家的繁榮發(fā)展，亞洲國家包括我國也逐步著手引進(jìn)。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的引入，有利于健全我國金融理財(cái)制度，對我國房地產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展具有重要意義。但是，由于這種新形式資歷尚淺，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)不足，現(xiàn)今有很多現(xiàn)實(shí)問題制約著REITs在中國的發(fā)展，我們大概可以總結(jié)為以下三點(diǎn)：

（一）法律體系。對于REITs，我國現(xiàn)在并無堅(jiān)實(shí)明確的法律溫床，缺少了法律的制度保障，自然會(huì)增加REITs的法律風(fēng)險(xiǎn)，阻礙REITs進(jìn)一步的發(fā)展。如果要在國內(nèi)再現(xiàn)美國REITs的繁榮發(fā)展，勢必要重新構(gòu)建相應(yīng)的法律框架。

國內(nèi)的REITs缺少美國REITs優(yōu)秀的流動(dòng)性特點(diǎn)，主要原因就是國內(nèi)的REITs轉(zhuǎn)讓條件比較嚴(yán)格，即使REITs做成封閉式基金，進(jìn)行上市交易，往往也會(huì)資產(chǎn)折價(jià)，導(dǎo)致大批投資者望而卻步。

（二）市場發(fā)展與稅收環(huán)境。由于REITs的本質(zhì)是一種金融工具，因此金融市場環(huán)境很大程度決定了REITs在我國的發(fā)展。而我國的房地產(chǎn)金融市場存在結(jié)構(gòu)性失衡等問題，房地產(chǎn)的金融項(xiàng)目創(chuàng)新發(fā)展還處于初級階段。這也是我國房地產(chǎn)企業(yè)融資難的原因之一。

現(xiàn)今，國內(nèi)還沒有針對REITs類資產(chǎn)制定相關(guān)稅收政策，對信托業(yè)也沒有具體的稅收規(guī)定，仍是適用一般的稅率，這樣就導(dǎo)致我國的REITs承受了多重稅收的稅收負(fù)擔(dān)，使其成本過高，投資回報(bào)率不足以吸引廣大企業(yè)和投資者的目光，進(jìn)而最終導(dǎo)致REITs在我國的發(fā)展停滯不前。

（三）信用體系與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。目前，我國并沒有建立全面系統(tǒng)的信用體系，社會(huì)整體的信用環(huán)境較差。而REITs作為一個(gè)投融資工具，自身便存在如融資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、信息不對稱等風(fēng)險(xiǎn)，其內(nèi)部委托代理形式的治理結(jié)構(gòu)業(yè)很可能產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。再加上我國如今尚無健全的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，缺少風(fēng)險(xiǎn)評估體系和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。以上這些不穩(wěn)定因素都會(huì)影響到REITs的投資收益，更甚者影響房地產(chǎn)金融市場。

四、房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展對策

（一）完善REITs相關(guān)法律法規(guī)。為了維持金融市場的秩序，需要完善的法律體系來支撐，從而更好地促進(jìn)房地產(chǎn)信托業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。目前，我國頒布的《信托法》《投資基金法》面對多樣化的市場實(shí)踐，仍稍顯不足。要滿足市場需求，還需要我們加快完善相關(guān)法律法規(guī)。首先，應(yīng)當(dāng)對《公司法》進(jìn)一步修整，為REITs的生存提供基礎(chǔ)的法律支撐，當(dāng)然，如果針對信托基金制定相關(guān)的專門法，是更好的選擇。其次，可以在《基金法》的基礎(chǔ)上，適當(dāng)補(bǔ)充REITs的細(xì)節(jié)化管理?xiàng)l款，比如資產(chǎn)要求、投資渠道、收入要求和分配利率等等，讓REITs在我國從源頭發(fā)展就走向制度化規(guī)范化，這樣也有利于其更長遠(yuǎn)的發(fā)展。

（二）制定REITs相關(guān)稅收政策。REITs的顯著優(yōu)點(diǎn)之一就是巧妙規(guī)避雙重征稅，以便降低成本，提高收益。我國發(fā)展REITs的最需要解決的問題就是重復(fù)征稅問題。因此，在稅法政策方面，我們需要出臺(tái)相應(yīng)的稅收優(yōu)惠將信托稅收政策納入現(xiàn)有稅收制度，借鑒REITs在美國的發(fā)展優(yōu)勢，避免多重征稅，以提高公眾的參與度，為REITs的發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。

（三）加強(qiáng)REITs的風(fēng)險(xiǎn)控制和外部監(jiān)管。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)和收益都是相伴而生的，故而風(fēng)險(xiǎn)管控是影響REITs今后在我國發(fā)展的關(guān)鍵問題。首先，我們應(yīng)當(dāng)積極創(chuàng)新房地產(chǎn)業(yè)的金融產(chǎn)品促進(jìn)REITs的發(fā)展，開發(fā)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，進(jìn)而減輕銀行的壓力，降低房地產(chǎn)市場的融資風(fēng)險(xiǎn)。其次，加強(qiáng)銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對REITs的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，建立嚴(yán)格的信用制度和信息披露制度，提高REITs運(yùn)行過程中的透明度。最后，根據(jù)美國REITs的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，我國也可以考慮，設(shè)立新的內(nèi)部機(jī)構(gòu)，將投資者和管理者的利益捆綁在一起，促使雙方合力謀求REITs的利益最大化。

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