全國社?；鹜顿Y研究回顧

李明珠

[提要] 全國社會保障基金作為一種儲備基金，一方面面臨著通貨膨脹和貨幣貶值的壓力;另一方面需要應(yīng)對因人口老齡化而日益嚴(yán)峻的社會保障支付壓力。為擴(kuò)大收益，社?；鸬耐顿Y深度和廣度也必將與日俱增，但隨之而來的是投資風(fēng)險的擴(kuò)大。風(fēng)險和收益正是社?；鹧芯康暮诵膬?nèi)容。本文通過對近年來國內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，介紹社?；鹜顿Y現(xiàn)狀，圍繞如何通過投資組合提高收益和降低風(fēng)險這一核心問題進(jìn)行歸納梳理，以期對社?；鸺捌渫顿Y有更加深入的了解。

關(guān)鍵詞：全國社保基金;投資風(fēng)險;投資收益;投資組合

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2019年12月10日

一、引言

據(jù)社會保障基金理事會的報告顯示，截至2018年末，我國社會保障基金所管理的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到22，353.78億元。根據(jù)我國的老齡化發(fā)展形勢，距離2050年的老齡高峰期到來還有30年，也就是說全國社?；鹱鳛橐环N儲備基金，不會在短期出現(xiàn)兌付情況，這期間必然會面臨著通貨膨脹和貨幣貶值的情況，為了提高未來養(yǎng)老金的兌付能力，拓寬投資渠道，采取積極合理的資產(chǎn)管理方式必不可少。與此同時，2015年8月國務(wù)院發(fā)布《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》明確，養(yǎng)老基金實行中央集中運(yùn)營、市場化投資運(yùn)作。養(yǎng)老金入市這一舉措，對社?；鸬耐顿Y能力提出更高要求。

社?；鹱鳛閲疑鐣Ｕ蟽浠?，與一般的證券投資基金不同?！度珖鐣Ｕ匣饤l例》明確規(guī)定，其投資運(yùn)營要遵循長期性、收益性和安全性的原則。長期性要求社?；鹱鳛橐粋€規(guī)模巨大的儲備基金，要樹立“長期主義”投資理念，不僅應(yīng)當(dāng)追求自身收益率，也應(yīng)該創(chuàng)造社會財富和國民福祉;收益性要求投資應(yīng)盡量取得收益，實現(xiàn)保值增值的目的;安全性要求全國社?；鹄硎聦徤?、穩(wěn)健管理運(yùn)營保障基金，按照規(guī)定比例在境內(nèi)外市場投資運(yùn)營全國社會保障基金。

二、我國社?；鹜顿Y概況

社?；鹱?000年成立后發(fā)展迅速，十幾年間資產(chǎn)增長迅速，管理資產(chǎn)由最開始的200多億元到現(xiàn)在的2萬多億元?；仡櫳绫；?8年的投資收益，在2001～2003年，社?；鸬耐顿Y收益率分別為2.25%、2.75%和2.71%，收益情況并不理想;為提高投資收益，2003年開始，全國社?；鹫竭M(jìn)入市場，將積累資金通過多元化的投資組合形式經(jīng)營，2005年的收益率達(dá)到了4.16%;從2006年開始，社?；鸬氖找媛食霈F(xiàn)了激增，達(dá)到了37%和47%，社保基金投資于海外、個人賬戶劃入投資范疇有密切關(guān)系和牛市的行情對其產(chǎn)生極大的影響;2008年的金融危機(jī)，社保基金投資虧損393.72億元，收益率降為-0.679%;2009年后，基金投資的收益率隨著貨幣政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的變化而變化，波動較大。根據(jù)2018年的數(shù)據(jù)，社?；鹱猿闪⒁詠淼哪昃顿Y收益率為7.82%，累計投資收益額9，552.16億元。關(guān)于社?；鸬耐顿Y收益的討論，有兩種截然不同的觀點：一種認(rèn)為社保基金平均8.37%的收益率遠(yuǎn)高于通貨膨脹率和銀行定期存款利息，投資收益保持穩(wěn)定增長，實現(xiàn)了社保基金的安全和保值增值。另一種觀點認(rèn)為，社?；鹜顿Y股市的收益率除2006年和2007年趁著牛市的行情大賺一筆外，總體收益率非常低，一些年份收益率根本不及銀行利息，甚至沒有跑贏通貨膨脹，與國外的投資收益相比，還是有一些差距。

社?；鸬耐顿Y運(yùn)營情況既決定于市場，也受自身特點的影響。我國的社?；鹦枰獓?yán)格按照國務(wù)院批準(zhǔn)的比例在境內(nèi)外市場投資運(yùn)營。其中，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%，銀行存款和國債投資的比例不得低于50%。投資方式上有直接投資運(yùn)營和委托專業(yè)管理公司投資運(yùn)營兩種。根據(jù)全國社?；鹉陥髞砜?，理事會直接投資的資產(chǎn)比例在逐年下降。直接投資資產(chǎn)由2003年的75.93%，降到了2017年的42.35%。

投資組合主要是研究人們在預(yù)期收入受到多種不確定因素影響的情況下，如何進(jìn)行分散化投資來規(guī)避投資中的系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，實現(xiàn)投資收益的最大化。系統(tǒng)性風(fēng)險是宏觀性風(fēng)險，無法通過社保基金的運(yùn)營管理和多元化組合投資進(jìn)行規(guī)避;非系統(tǒng)風(fēng)險與系統(tǒng)性風(fēng)險相對，可以通過分散投資消除。投資組合可以簡單的理解為風(fēng)險與收益的組合。在對社?；鸬耐顿Y組合研究的文獻(xiàn)整理中發(fā)現(xiàn)，人們主要是從提高收益和規(guī)避風(fēng)險兩個方面入手，研究社保基金如何進(jìn)行資產(chǎn)配置，達(dá)到更好的投資效果。

三、社?；鸬耐顿Y

投資收益和投資風(fēng)險總是如影隨形，投資者要想獲得高收益就必須承擔(dān)高風(fēng)險，如果想承擔(dān)低風(fēng)險也只能收獲低收益。因此，投資者在資產(chǎn)類別選擇、風(fēng)險收益目標(biāo)設(shè)定以及在具體運(yùn)作中都應(yīng)協(xié)調(diào)好收益和風(fēng)險的關(guān)系。

（一）規(guī)避風(fēng)險。社?；鹱鳛閲疑鐣Ｕ蟽浠穑谝粋€原則就是安全性原則，我國社?；鸩捎脟?yán)格的數(shù)量限制模式就是為了保障資金的安全性。一些風(fēng)險厭惡者堅持社?；饝?yīng)從源頭規(guī)避風(fēng)險。如盧海元認(rèn)為養(yǎng)老金投資的安全性是首要考慮因素。社會保險基金的投資渠道有很多，固定收益的理財產(chǎn)品、國債產(chǎn)品、實業(yè)投資項目等回報率都可以跑贏通脹率，不必過分追求和強(qiáng)調(diào)入市特別是進(jìn)入風(fēng)險很高的股市。

事實上，社?；鹜顿Y資本市場的過程不可逆，學(xué)者們更多的探索都集于如何在實現(xiàn)收益的過程中，保證風(fēng)險的可控性。現(xiàn)代風(fēng)險管理技術(shù)讓人們看到了方向，以CAPM、VaR為代表的現(xiàn)代風(fēng)險管理技術(shù)，可以使風(fēng)險管理過程更加科學(xué)、可靠。江紅莉、杜子平、唐大鵬分別用不同的模型來測算我國社?；鸬耐顿Y風(fēng)險，認(rèn)為社保基金以委托投資的模式進(jìn)入資產(chǎn)市場是其保值增值的有效途徑，但仍有分散非系統(tǒng)性風(fēng)險的潛力。殷俊、任麗芳通過CAPM理論測算出各類資產(chǎn)配置變動所帶來的具體收益率和風(fēng)險的變動，以此為依據(jù)，給出了在風(fēng)險可接受范圍內(nèi)的投資建議。谷明淑、王滕滕分析了不同權(quán)重下資產(chǎn)組合的收益——風(fēng)險狀況，得出基金比股票更能在保持收益率的情況下分散風(fēng)險，應(yīng)充分利用資產(chǎn)組合，通過控制股票和基金的比重來確保資產(chǎn)組合標(biāo)準(zhǔn)差處于10%以下，來控制風(fēng)險。

除了通過資產(chǎn)配置分散風(fēng)險外，還有大量的研究集中在宏觀制度和市場對社?；鸢踩缘挠绊?。唐大鵬、解維敏從社?；饘善笔袌龊统止晒镜挠绊懭胧郑J(rèn)為社?；鸪止赡軌蛱岣哔Y本市場的股票定價效率和公司績效，從而降低社保基金的投資風(fēng)險。因此，應(yīng)采取有效措施強(qiáng)化我國資本市場有效性，控制投資風(fēng)險，實現(xiàn)市場的良性循環(huán)。還有學(xué)者從實行嚴(yán)格基金信息披露制度、建立嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度和實施全方位的監(jiān)管等方面著手，強(qiáng)化對風(fēng)險的把控。

（二）提高收益。我國社保基金投資范圍有：經(jīng)批準(zhǔn)的境內(nèi)投資范圍包括銀行存款、債券、信托貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、股票、證券投資基金、股權(quán)投資、股權(quán)投資基金等;經(jīng)批準(zhǔn)的境外投資范圍包括銀行存款、銀行票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單等貨幣市場產(chǎn)品、債券、股票、證券投資基金，以及用于風(fēng)險管理的掉期、遠(yuǎn)期等衍生金融工具等。影響社?；鹜顿Y收益的因素是多方面的，既有宏觀的市場因素，也有微觀的資產(chǎn)組合配置因素?；诖耍瑢W(xué)者們從不同的角度研究了社?；鸬氖找?，大致有以下幾類：

1、宏觀市場因素。沈冰從收益的宏觀影響因素上論證了社?；鸬耐顿Y收益率與證券市場的收益率、市盈率、經(jīng)濟(jì)增長率等呈正相關(guān)，與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)，而社?；鸬囊?guī)模對社保基金的投資收益率沒有顯著的影響。李佳也提出應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注我國股票市場的特殊性和國際金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響，有針對性的采取措施提高社?；鸬氖找妗?/p>

2、投資理念。與短期投資相比，長期投資通過對經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)做出合理估值，能校正短期投資誤估，抑制市場資源過度投入，從而實現(xiàn)穩(wěn)定資本市場和高效率資源配置之間的平衡。王凱在其研究中認(rèn)為我國社保基金投資的平均收益率低于上證綜合指數(shù)的平均收益率，并且風(fēng)險大于上證綜合指數(shù)的投資風(fēng)險。提出要在完善資本市場監(jiān)管機(jī)制的基礎(chǔ)上，充分了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，改變“重資產(chǎn)，輕價值”的投資模式。許閑指出我國社?；鹫w上的投資效率并不髙，直接運(yùn)作投資組合不能獲取超額收益，委托投資中僅40%的基金公司能夠獲得扣除市場風(fēng)險后的超額收益。要提高收益，就要形成“優(yōu)勝劣汰”的獎懲機(jī)制。

總體而言，需要引導(dǎo)社?；鸸芾砣说耐顿Y理念向長期性和價值性回歸，進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，適度增加協(xié)議存款、到期債權(quán)等固定收益產(chǎn)品投資，優(yōu)選實業(yè)投資項目，在境內(nèi)股票投資保持定力、主動作為的同時，穩(wěn)步推進(jìn)境外投資。

3、大類資產(chǎn)配置。雖然要樹立長期投資和價值投資的理念，但李克平在解析社保基金投資時說道，中國市場跟國際市場不一樣，波動性很大，如果買入持有不動，社保基金的收益有可能是零，動態(tài)資產(chǎn)配置是不可避免的。孫健等也論證了應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)配置比例的靈活性，對資產(chǎn)配置比例做定期的調(diào)整。并提出提高企業(yè)債的投資比例，適當(dāng)降低存款的投資下限的建議。動態(tài)配置中良好的業(yè)績受到其擇時能力的影響，林兢、王華研究發(fā)現(xiàn)社?；鸩⒉荒芫珳?zhǔn)的把握市場時機(jī)，特別是在市場呈下降趨勢時，受影響較大。

投資項目之間的相關(guān)性對基金投資組合的收益和風(fēng)險水平具有較大影響，進(jìn)行投資首先要系統(tǒng)的分析所有項目。在具體的資產(chǎn)配置操作中，分散配置資產(chǎn)被認(rèn)為是提高收益降低風(fēng)險的有效手段。殷俊等在計算由股票組成的投資組合的協(xié)方差時，證明了在證券之間不存在完全正相關(guān)的情況下，分散投資策略是有效的;在計算投資工具選取時，論證了國債和銀行存款收益之間的正向變動，不同比例組合不能獲得更高的投資收益率。股票收益與債券收益呈現(xiàn)反向變動，可以在一定的風(fēng)險下提高收益率。

由于社?；鹜顿Y在銀行和國債上的收益是固定的，學(xué)者們對社?；鹛岣呤找娴难芯恐饕性诠善?、債券基金的配置變動。祝獻(xiàn)通認(rèn)為中國的股票市場雖然遠(yuǎn)沒有達(dá)到有效市場，但投資組合的收益-風(fēng)險關(guān)系不變，在對風(fēng)險收益的敏感性分析后提出，社?；饝?yīng)當(dāng)擴(kuò)大股票、基金等投資，積極參與資本市場分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。高收益伴隨著高風(fēng)險，在股票配置的研究中，一些學(xué)者通過計算社?；鹚艹惺茱L(fēng)險的最大限度，在固定風(fēng)險中實現(xiàn)最大收益。金穎、胡繼曄、劉渝琳通過研究投資股票市場的平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差，認(rèn)為社?；饝?yīng)該一定程度地參與股票市場，通過投資組合分散投資風(fēng)險。

在對投資銀行存款和國債的研究里，學(xué)者們從各個方面來論述減少其投資比例的合理性，張熠從社?；鸫罅客顿Y國債的產(chǎn)生擴(kuò)大效應(yīng)入手，認(rèn)為應(yīng)深化金融改革，放松限量監(jiān)管，控制國債投資數(shù)量;殷俊通過投資組合的實證分析，認(rèn)為這部分的投資比例仍比較大。實際上為滿足社?；鸬陌踩院土鲃有?，社?；鹜顿Y銀行存款是必需的。為了保證社?；鸬耐顿Y收益，政府可以運(yùn)用控制物價上漲和通貨膨脹的幅度，或?qū)Υ嫒脬y行的社會保險基金給予保值補(bǔ)貼加上一定增值補(bǔ)貼等手段。

（三）海外投資。社會保障制度的壓力主要來源于人口老齡化和經(jīng)濟(jì)衰退所帶來的基金壓力，并且人口老齡化和經(jīng)濟(jì)衰退也會對一國經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊。社保資金需要通過國際化分散投資來對沖人口和經(jīng)濟(jì)方面的風(fēng)險，同時分享包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的世界經(jīng)濟(jì)增長成果。從世界范圍來看，早在幾十年前，一些發(fā)達(dá)國家的“儲備型”主權(quán)養(yǎng)老基金已經(jīng)開始實施全球資產(chǎn)配置。在我國2006年境外投資管理條例出臺后，如何保障海外資金的安全與收益也一度成為熱議話題。

針對海外投資的風(fēng)險管理，學(xué)者們的研究大多停留在宏觀層面，如完善相關(guān)法規(guī)和管理機(jī)構(gòu)、建立風(fēng)險評級機(jī)制和選擇成熟的市場等。他們希望通過規(guī)范的制度建設(shè)，來減少政策性和制度性風(fēng)險。對于提高投資收益，曾擁政、楊飛虎等學(xué)者提出選擇優(yōu)秀的海外投資機(jī)構(gòu)和高效的金融工具，適當(dāng)增加高風(fēng)險高收益的相關(guān)證券的短期資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，通過指數(shù)化投資策略來增強(qiáng)投資組合的流動性，降低交易成本等?？傮w而言，學(xué)者們關(guān)于社保基金的海外投資研究還比較少，對于海外金融市場的狀況、資產(chǎn)的配置等沒有較為深入的研究。

四、總結(jié)及展望

從以上的文獻(xiàn)回顧中可以看出，社保基金投資在如何降低風(fēng)險和提高收益上還有很多值得注意的問題來探討。以風(fēng)險和收益為核心，學(xué)者們從宏觀的制度和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到微觀的資產(chǎn)配置，從各個方面探討了社?；鹜顿Y的影響和策略。通過前面的梳理和討論，對今后社?；鸬耐顿Y研究可以從以下方面進(jìn)一步討論：

首先，加強(qiáng)對創(chuàng)新投資渠道的研究。除了高風(fēng)險的市場運(yùn)營和低收益的銀行儲蓄和國債，社?；饝?yīng)當(dāng)探索新的方式實現(xiàn)基金的保值增值。如投資房地產(chǎn)信托基金等，或通過股權(quán)投資金、債權(quán)計劃、信托產(chǎn)品等方式參與國家重大工程和重大項目建設(shè)，參與公用事業(yè)、交通等重點基礎(chǔ)建設(shè)項目。一方面在保障資金安全的情況下提高社?；鸬氖找媛?另一方面充分發(fā)揮社?；鸱€(wěn)定資本市場的作用。

其次，充分關(guān)注境外投資的風(fēng)險與收益。目前，社?；鸬木惩馔顿Y還比較有限，但從世界各國的經(jīng)驗來看，全球化投資利大于弊。在未來的發(fā)展中，我國社?；鹂赡軙鸩綌U(kuò)大境外投資比例。與國內(nèi)市場相比，國際市場更加復(fù)雜，不確定因素更多。如何通過制度設(shè)計、資產(chǎn)配置來實現(xiàn)境外投資的預(yù)期收益仍是一個巨大的挑戰(zhàn)。

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