論企業(yè)跨境并購的財務(wù)風(fēng)險問題

梁慧強(qiáng)

摘要：我國企業(yè)在發(fā)展的過程中，不斷尋求更大的市場，海外并購案例也越來越多，實現(xiàn)“走出去”的戰(zhàn)略，以增強(qiáng)市場競爭力。本文在分析海外并購的相關(guān)理論基礎(chǔ)上，分析企業(yè)跨境并購的財務(wù)績效，意在為我國企業(yè)的跨境并購提供一些分析結(jié)果，便于企業(yè)在跨境并購的決策中開拓思路，防范風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：跨境并購;財務(wù)績效分析

跨國并購是指企業(yè)的跨國兼并和收購的總稱，并購企業(yè)為了實現(xiàn)確定的目標(biāo)，運用特定的方法和支付方式，購買了別國企業(yè)的多數(shù)股份，從而控制被收購企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)決策。

十九大報告指出，我國的經(jīng)濟(jì)已從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)型，比如科技國產(chǎn)化已經(jīng)作為國家未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略舉措，半導(dǎo)體行業(yè)正在加快轉(zhuǎn)型步伐。近年來，全球半導(dǎo)體領(lǐng)域出現(xiàn)了許多并購案，包括了中國資本的參與。集成電路產(chǎn)業(yè)向中國大陸的轉(zhuǎn)移已成為業(yè)界的共識。在全球半導(dǎo)體市場快速發(fā)展的驅(qū)動下，我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)也快速發(fā)展，近幾年勢頭迅猛。

一、理論基礎(chǔ)分析

（一）規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論

規(guī)模經(jīng)濟(jì)指的是隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的逐漸擴(kuò)大收入不斷增加的現(xiàn)象。也就是說，當(dāng)生產(chǎn)規(guī)模增加時，一單位的投入可以獲得大于一單位的經(jīng)濟(jì)效益?；蛘邌挝怀杀竞徒灰壮杀驹谝?guī)模達(dá)到一定水平后逐漸下降。企業(yè)可以通過橫向兼并來集中要素資源和產(chǎn)品資源，以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)并不意味著規(guī)模越大越好，當(dāng)規(guī)模達(dá)到一定水平時，受限于技術(shù)和能力，再擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模反而會造成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，即單位生產(chǎn)成本的上升。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論說明了企業(yè)為了獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)愿意擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模較快的途徑就是企業(yè)并購。

（二）資源基礎(chǔ)論

企業(yè)的資源包括了知識產(chǎn)權(quán)、對外關(guān)系、管理才能、人力資源等。人們普遍認(rèn)為企業(yè)資源的獲取方式有三種：內(nèi)部開發(fā)、外部購買、外部合作。企業(yè)能夠盈利的原因在于它的異質(zhì)性，企業(yè)擁有一種別人所不具有的獨特資源使之具有競爭力。而內(nèi)部開發(fā)的成本往往較高且短時間難以獲取，因此常見的獲取戰(zhàn)略資源的方式為外部購買和外部合作。外部購買不僅僅指購買技術(shù)，企業(yè)并購也屬于外部購買。外部合作則指企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟實現(xiàn)互利共贏。

（三）委托代理理論

委托代理理論產(chǎn)生的根源在于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。企業(yè)的所有權(quán)歸屬于股東，而經(jīng)營權(quán)卻屬于管理層。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致了雙方的利益訴求不一致，每個人都追求個人利益最大化，從而造成了代理成本。從某種意義上來說并購可以降低代理成本，因為管理權(quán)和所有權(quán)的分離，導(dǎo)致業(yè)務(wù)決策、執(zhí)行、評估和控制職能分離，更加使所有者和管理層職權(quán)上產(chǎn)生更大分歧。因此，通過并購可以適當(dāng)增加外部力量來制約以彌補(bǔ)內(nèi)部控制系統(tǒng)的不平衡缺陷。當(dāng)出現(xiàn)代理問題時，公司可以通過并購適當(dāng)降低代理成本。

（四）多元化經(jīng)營

企業(yè)不僅需要生存，更要在現(xiàn)有市場上謀求更多的發(fā)展空間才能讓企業(yè)長久立于不敗之地。這時候公司就該考慮正確進(jìn)入多元化經(jīng)營。多元化經(jīng)營戰(zhàn)略是指企業(yè)行業(yè)進(jìn)入多個相關(guān)或不相關(guān)的領(lǐng)域發(fā)展，尋求更大的市場份額從而獲得更高的長期利潤。一般來說，公司并購可降低業(yè)務(wù)風(fēng)險并獲得協(xié)同效應(yīng)。例如，當(dāng)一家公司發(fā)展其主要業(yè)務(wù)時，公司還有額外的資源和生產(chǎn)能力。為了不浪費生產(chǎn)能力，通過增加相關(guān)產(chǎn)品來豐富企業(yè)發(fā)展規(guī)模。企業(yè)要學(xué)會多元化經(jīng)營來降低風(fēng)險。這與投資類似，投資組合的好處在于“不把雞蛋裝在同一個籃子里”。這時候，企業(yè)往往通過并購來尋求更多的發(fā)展空間和利潤空間。

二、跨境并購模式的理論分析

（一）現(xiàn)金并購

現(xiàn)金并購是最原始的一種并購方式，它指的是企業(yè)利用自有資金來進(jìn)行并購。除非企業(yè)資金特別充裕，否則龐大的并購資金數(shù)額必然會造成企業(yè)的巨大壓力，弱化資本結(jié)構(gòu)。

（二）債務(wù)融資并購

債務(wù)融資并購指企業(yè)通過發(fā)行債券、向金融機(jī)構(gòu)借款等方式來籌集資金。這種模式目前被較多用于跨國并購。一方面可以保證原有股東的股權(quán)不被稀釋，保留控制權(quán)。另一方面又能在較短時間內(nèi)籌集到大量資金并且每年的利息費用可以節(jié)稅。但因為并購資金的數(shù)目往往較大，企業(yè)必須有承擔(dān)風(fēng)險和未來償還債務(wù)的能力。

（三）權(quán)益融資并購

權(quán)益性融資目前有兩種方式：一是發(fā)行新股，發(fā)行新股會稀釋股權(quán)，改變原有股東的控制權(quán)。二是以本公司股份換取目標(biāo)公司股份，以股換股不熟并購規(guī)模的限制。權(quán)益性融資的好處在于風(fēng)險較低，沒有定期還本付息的壓力。并且能有效解決現(xiàn)金支付引起的種種問題，如資金籌措和資金出境的壓力。缺點在于會改變雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會喪失控制權(quán)，并且無法享受股利抵稅的優(yōu)惠。

（四）杠桿融資并購

杠桿收購起源于西方，被西方實體企業(yè)廣泛使用的一種融資手段。是以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押或?qū)淼氖找婺芰ψ龅盅喝谫Y負(fù)債的一種并購模式，通過增加并購方原有財務(wù)杠桿來完成并購交易。其主要特征為公司的資產(chǎn)容易變現(xiàn)或者未來具有穩(wěn)定預(yù)計增長的現(xiàn)金流，這就增加了杠桿融資的風(fēng)險。

三、案例分析

（一）案例介紹

收購方江蘇長電科技股份有限公司前身為江陰長江電子實業(yè)有限公司，成立于1972年，2003年在上海交易證券所成功上市，是國內(nèi)第一家半導(dǎo)體封裝測試行業(yè)上市企業(yè)。主要從事研制、開發(fā)、生產(chǎn)銷售半導(dǎo)體;集成電路、分立器件的封裝與測試以及分立器件的芯片設(shè)計、制造。截至2015年，第一大股東為江蘇新潮科技集團(tuán)有限公司，實際控制人為王新潮。從主營業(yè)務(wù)收入的區(qū)域構(gòu)成來看，公司的很大部分銷售收入來源于境外。被收購方星科金朋是世界排名第四的半導(dǎo)體封裝測試公司，2000年在納斯達(dá)克全國市場和新加坡證券交易所上市。

聯(lián)合收購方國家集成電路和芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司。國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金是為了促進(jìn)集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展而設(shè)立的。產(chǎn)業(yè)基金由中國電子科技集團(tuán)公司、國開金融有限責(zé)任公司、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司、北京紫光通信科技集團(tuán)有限公司、華芯投資管理有限責(zé)任公司、上海國盛（集團(tuán)）有限公司、中國移動通信集團(tuán)公司、北京亦莊國際投資發(fā)展有限公司、中國煙草總公司共同出資設(shè)立。重點投資集成電路芯片制造業(yè)，實施市場化運作、專業(yè)化管理。公司項目的管理由華芯投資有限責(zé)任公司全權(quán)負(fù)責(zé)。

芯電半導(dǎo)體成立于2009年，為中芯國際旗下控股子公司，主要經(jīng)營范圍是集成電路芯片制造、針測及測試，與集成電路有關(guān)的開發(fā)、設(shè)計服務(wù)、光掩膜制造、測試封裝等，其控股股東處于行業(yè)領(lǐng)先地位，企業(yè)的技術(shù)與規(guī)模位列全國第一。

本次要約收購為目標(biāo)公司星科金朋100%股權(quán)（不包含臺灣子公司），由于臺灣地區(qū)對于陸資企業(yè)投資臺灣半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)企業(yè)有“政策”限制，陸資企業(yè)不得以直接或間接方式投資控制臺灣半導(dǎo)體相關(guān)行業(yè)企業(yè)，而本次要約收購的同時，若不進(jìn)行臺灣子公司重組，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)公司的臺灣子公司將被陸資企業(yè)所間接控制。為避免對本次要約收購的實施產(chǎn)生影響，經(jīng)長電科技與目標(biāo)公司及其控股股東協(xié)商，擬在本次要約收購的同時進(jìn)行臺灣子公司重組。具體重組方案為：星科金朋持有52%股權(quán)的臺灣子公司SCT1向星科金朋收購其持有100%股權(quán)的臺灣子公司SCT3，收購對價約為1，500萬美元，收購后SCT3成為SCT1的全資子公司。星科金朋將在新加坡設(shè)立一家新公司“Newco”，將持有的SCT1的52%的股權(quán)以7，412萬美元的對價轉(zhuǎn)讓給Newco持有，并獲得Newco向它發(fā)行的股份;星科金朋再以減資的方式，向所有股東派發(fā)Newco的全部股權(quán)和總計約1，500萬美元的現(xiàn)金，從而達(dá)到剝離臺灣子公司的目的。上述減資不會導(dǎo)致星科金朋發(fā)行在外的股份的注銷，亦不會導(dǎo)致其總股本發(fā)生變化，僅會導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)減少。星科金朋的其他股東可以選擇獲得現(xiàn)金或者Newco的股份，但控股股東STSPL承諾將選擇接受Newco的全部股票。Newco的股票不會在任何證券交易所上市。在臺灣子公司重組的同時，SCT3將歸還欠星科金朋的1.27億美元的債務(wù)，使星科金朋的現(xiàn)金狀況得以改善。本次收購因為涉及了跨國并購，又是一樁杠桿收購，面臨著監(jiān)管、政治等諸多障礙。長電星科通過三層架構(gòu)設(shè)計巧妙地降低了本次收購的風(fēng)險。

（二）案例分析：跨境并購風(fēng)險

根據(jù)對以上案例的了解，分析本次跨境并購的風(fēng)險在于：

1.發(fā)出正式要約前的批準(zhǔn)風(fēng)險

（1）本次跨境并購及相關(guān)事宜須經(jīng)長電科技股東大會批準(zhǔn);

（2）臺灣子公司重組須經(jīng)星科金朋股東大會及新加坡法院批準(zhǔn);

（3）中、美、韓等國的反壟斷審查;

（4）臺灣子公司剝離的相關(guān)事宜須經(jīng)過臺灣投審會批準(zhǔn);

（5）其他必需的審批。

本次交易的實施必須經(jīng)過上述事項的批準(zhǔn)，能否取得批準(zhǔn)以及何時取得批準(zhǔn)的時間不確定。因此，此次重大資產(chǎn)收購最終能否實施存在不確定性。如果上述核準(zhǔn)事項任何一項無法獲得批準(zhǔn)，那么這次交易可能被中止或取消。

2.整合不善導(dǎo)致虧損的風(fēng)險

跨境并購對象一般為國外上市公司，其主要業(yè)務(wù)及工廠位于境外如新加坡、韓國等地。與兼并企業(yè)在企業(yè)文化、管理制度、會計制度等存在較大差異，一時間較難轉(zhuǎn)換。此外，跨境并購交易的涉及范圍較廣，交易完成后，并購企業(yè)在業(yè)務(wù)銷售、技術(shù)轉(zhuǎn)型、企業(yè)管理等方面的整合需要一定時間，導(dǎo)致了企業(yè)在短時期內(nèi)無法整合的風(fēng)險或者整合效果不佳的風(fēng)險。

3.公司國際化經(jīng)營人才儲備不足的風(fēng)險

由于目標(biāo)公司原業(yè)務(wù)范圍遍布全球，本次交易完成后，如果長電科技不能建設(shè)一支國際化戰(zhàn)略人才隊伍來滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，將會阻礙公司經(jīng)營國際化的進(jìn)程。那么公司將來要進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)整合計劃也會因無法得到強(qiáng)有力地實施而中止計劃。

4.匯率波動的風(fēng)險

由于涉及跨境并購，報價與實際支付日會因為匯率的波動而產(chǎn)生匯兌損溢。再者，目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍廣泛，遍布美國、新加坡、歐洲等地，涉及美元、新元、歐元等。而長電科技的合并報表以人民幣為計量單位，在編制合并報表時會因為匯率的波動而給公司帶來匯兌風(fēng)險。

四、案例啟示

（一）重視跨境并購的融資模式

許多企業(yè)在收購過程中會面臨著資金缺口的問題，杠桿收購確實能為企業(yè)有效地解決資金來源問題，但同時也會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，日后的經(jīng)營也會面臨很大的壓力和來自金融機(jī)構(gòu)的諸多束縛。債券融資容易帶來過高的財務(wù)杠桿和每年昂貴的利息費用，股權(quán)融資會帶來股權(quán)稀釋，喪失控制權(quán)的問題，長電科技借助戰(zhàn)略投資的方法引入兩家具有實力的公司共同投資化解了以上問題。雖然戰(zhàn)略投資日后也面臨著股權(quán)變更的問題，但風(fēng)險小于股權(quán)融資。

（二）重視企業(yè)并購后的整合問題

通過本次案例分析可知，原長電在并購后保持著良好的發(fā)展趨勢，而合并口徑的虧損主要是由于經(jīng)驗星科金朋初期的虧損所致。企業(yè)整合包括了人員整合、文化整合、管理模式整合、生產(chǎn)模式整合等。如何有效地在并購后快速整合企業(yè)，發(fā)揮企業(yè)優(yōu)勢，是企業(yè)能否盈利的關(guān)鍵。在整合過程中，收購方可以利用盡職調(diào)查來評估合并啟動時整合階段的問題和風(fēng)險，并建立明確的整合目標(biāo)。

（三）重視國際化人才的培養(yǎng)

跨境并購需要國際化人才，通過培養(yǎng)或者引進(jìn)相應(yīng)水平的國際化人才，才能滿足管理跨境并購活動、防范跨境并購活動產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險的需要。

（四）運用專業(yè)方法，對沖外匯波動的不利影響

對于外匯匯率變動風(fēng)險，可以采用專業(yè)的手段，比如遠(yuǎn)期合約等金融衍生工具，防范風(fēng)險。

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