基金情緒與股票型ETF收益的實(shí)證研究

戴佳雯

摘要：本文基于人類行為模式重復(fù)可預(yù)測為前提條件，利用技術(shù)指標(biāo)來構(gòu)建基金層面的投資者情緒指標(biāo)后通過研究其與基金收益的關(guān)系發(fā)現(xiàn)基金情緒可預(yù)測基金未來收益并總結(jié)出了在不同市場投資者情緒情況下的ETF基金投資者的投資選擇原則。

關(guān)鍵詞：ETF基金;基金情緒;市場投資者情緒

投資者情緒是市場在投資活動中普遍存在的一種非理性因素，是行為金融學(xué)研究中的一個重要主題。已有文獻(xiàn)多集中在投資者情緒對股票收益率的影響上，而鮮有基金層面投資者情緒的研究。既然投資者情緒對股票收益具有一定預(yù)測能力，那么有理由認(rèn)為投資者情緒也應(yīng)該在證券投資基金中有所體現(xiàn)。

本研究是以股票型ETF基金為研究對象，利用主成分分析提取技術(shù)指標(biāo)的情緒部分構(gòu)建出基金層面的投資者情緒指數(shù)——基金技術(shù)情緒指數(shù)（FTSI）來研究其與基金收益的關(guān)系并為投資者在不同市場投資者情緒狀態(tài)下的基金選擇提供了建議。

一、相關(guān)研究評述

對于基金情緒指標(biāo)的構(gòu)建，國內(nèi)外學(xué)者主要采用兩種方法。一種是直接采用機(jī)構(gòu)投資者的指標(biāo)，如劉維奇和劉新新（2014）、鹿坪（2016）使用機(jī)構(gòu)投資者在股市的新增開戶數(shù)對證券投資基金投資者情緒進(jìn)行度量;另一種是先衡量出個股層面的投資者情緒再進(jìn)行加權(quán)平均，如Gasbarro（2012）、王玨和陳永帥（2018） 將個股收益與情緒指數(shù)變化量進(jìn)行回歸，情緒指數(shù)變化量的系數(shù)即為股票的情緒，按持倉比例加權(quán)平均得到基金情緒。

對于基金情緒與基金收益之間的關(guān)系，Gasbarro等（2012）發(fā)現(xiàn)投資者情緒敏感度高的基金獲取的業(yè)績要好于投資者情緒敏感度低的基金，在同一時期，當(dāng)投資者情緒提高時，具有高情緒敏感度的基金會獲得更高的收益;Massimo ，Vijay （2015）發(fā)現(xiàn)情緒低的基金組合比情緒高的基金組合具有更好的業(yè)績;王玨， 陳永帥（2018）認(rèn)為基金投資者情緒敏感度與基金超額收益呈凹函數(shù)關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本對象和數(shù)據(jù)選取

本文選取111只股票型ETF，樣本區(qū)間為2007年1月至2018年12月。本文選取的技術(shù)指標(biāo)、宏觀經(jīng)濟(jì)變量來自WIND，Carhart四因子來自銳思數(shù)據(jù)庫。

2. 變量構(gòu)建

本文利用基金技術(shù)指標(biāo)來構(gòu)建基金層面的投資者情緒指數(shù)（以下簡稱為“基金情緒”），通過主成分分析提取換手率、相對強(qiáng)弱指數(shù)、乖離率、多空指數(shù)、成交量比率、動態(tài)買賣氣指標(biāo)6個技術(shù)指標(biāo)的投資者情緒成分，構(gòu)建基金技術(shù)情緒指數(shù)（FTSI）。

本文技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行后復(fù)權(quán)處理和標(biāo)準(zhǔn)化處理。先對所有技術(shù)指標(biāo)當(dāng)期和滯后一期值進(jìn)行主成分分析得到初始情緒指數(shù)，并將其分別與技術(shù)指標(biāo)當(dāng)期和滯后一期值進(jìn)行回歸，取兩者相關(guān)系數(shù)絕對值的較大者作為正式的情緒指標(biāo)，隨后將其與工業(yè)增加值增長率和消費(fèi)增長率進(jìn)行正交得FTSI。

3. 描述性統(tǒng)計(jì)

本文控制變量包括基金收益波動率、基金家族規(guī)模、基金規(guī)模和基金存續(xù)時間。表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，基金技術(shù)情緒指數(shù)的平均值為0.73，基金次月收益的平均值為0.25。

三、實(shí)證分析與結(jié)果

1. 基金技術(shù)情緒指數(shù)與基金收益的回歸分析

本文欲探究基金技術(shù)情緒指數(shù)是否可以預(yù)測ETF基金未來收益，用當(dāng)期FTSI分別對第（t+x）期基金收益采用模型（1）回歸分析。

由表2，F(xiàn)TSI與第t+1期到第t+9期的基金收益都在1%水平下顯著正相關(guān)，在與第t+15期基金收益的回歸中，F(xiàn)STI的系數(shù)為在5%水平下顯著為負(fù)。該結(jié)果說明，F(xiàn)TSI可以預(yù)測基金未來收益，其與未來九個月內(nèi)的基金收益正相關(guān)，與一年后的基金收益負(fù)相關(guān)。若投資者預(yù)計(jì)持有期小于（大于）一年，則可選擇高（低）基金情緒的ETF。

2. 基于FTSI的基金條件收益分析

回歸三中，表明基金技術(shù)情緒指數(shù)與ETF基金收益之間關(guān)系是復(fù)雜的?；鸺夹g(shù)情緒指數(shù)變化與市場投資者情緒的交互項(xiàng)系數(shù)仍大于0，基金技術(shù)情緒指數(shù)變化與市場投資者情緒變化的交互項(xiàng)在1%水平下顯著為正。這說明市場投資者情緒確實(shí)在回暖或降溫的情況下，提高或降低基金技術(shù)情緒指數(shù)確實(shí)可以提高基金次月收益。

綜上所述，一是在期初市場投資者情緒樂觀時，期初具有低基金情緒載荷的基金在下一期表現(xiàn)更佳;二是市場投資者情緒增加或減少時，期初具有高或低基金技術(shù)情緒指數(shù)的基金在下一期收益更高;三是當(dāng)市場投資者情緒樂觀（悲觀）時，提高基金技術(shù)情緒指數(shù)會提高（降低）基金次月收益。因此本文總結(jié)出在不同市場投資者情緒狀態(tài)下的股票型ETF基金投資選擇原則。在市場情緒樂觀（悲觀）但會有所降溫（回暖）時，投資者應(yīng)選擇基金技術(shù)情緒指數(shù)低（高）的基金;而在市場情緒樂觀（悲觀）且情緒繼續(xù)高漲（降溫）時，投資者應(yīng)結(jié)合實(shí)際情況謹(jǐn)慎投資。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了剔除2010年開展融資融券對市場情緒影響而造成本文結(jié)果穩(wěn)健性的影響，將原樣本分成了2007年1月至2010年3月、2010年4月至2018年12月2個子樣本區(qū)間，重復(fù)前文研究，回歸結(jié)果見表4，各種樣本區(qū)間主要解釋變量的回歸系數(shù)符號和顯著性與全樣本回歸結(jié)果基本一致，表明本章研究的結(jié)果穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論

本文以股票型ETF為研究對象，通過主成分分析提取技術(shù)指標(biāo)的投資者情緒成分構(gòu)建來基金技術(shù)情緒指數(shù)后，對其與基金收益的關(guān)系進(jìn)行了研究，得到如下結(jié)論：

第一，基金技術(shù)情緒指數(shù)可以預(yù)測基金未來收益。當(dāng)前基金情緒越高的ETF基金，在未來三個季度內(nèi)的收益越高，但在一年后的收益更差。若投資者預(yù)計(jì)短期（長期）持有，則可選擇高（低）基金情緒的ETF。

第二，在市場投資者情緒樂觀（悲觀）時，期初具有低（高）基金情緒的ETF次月表現(xiàn)更佳;市場投資者情緒增加（減少）時，期初具有高（低）基金情緒的ETF次月表現(xiàn)更好。因此在不同市場投資者情緒狀態(tài)下的股票型ETF基金投資選擇原則是：在市場情緒樂觀（悲觀）但會有所降溫（回暖）時，投資者應(yīng)選擇基金技術(shù)情緒指數(shù)低（高）的基金。

參考文獻(xiàn)：

[1] Baker M， Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross‐Section of Stock Returns[J]. Economic Management Journal，2006，61（4）：1645-1680.

[2] Gasbarro，D. ，Cullen，G. ，Monroe，G. S. ，& Zumwalt，J. K. ，Mutual Fund Trades： Timing Sentiment and Managing Tracking Error Variance. Social Science Electronic Publishing2012.

[3] Massa， Massimo & N. Yadav， Vijay.（2010）.Do Mutual Funds Play a Sentiment-Based Strategy？ When Marketing is More Important than Performance. SSRN Electronic Journal.10.2139/ssrn.1654882.

[4]王玨，陳永帥.迎合投資者情緒能夠?yàn)樽C券投資基金帶來超額收益嗎[J].管理評論，2018（07）

[5]易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構(gòu)建[J].金融研究，2009（11）：174-184.

[6]劉維奇，劉新新.個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒與股票收益[J].管理科學(xué)學(xué)報，2014，17（3）：70-87.

[7]向誠，陸靜.基于技術(shù)分析指標(biāo)的投資者情緒指數(shù)有效性研究[J].管理科學(xué)，2018（01）