基于配對(duì)交易的股票投資策略分析
——以醫(yī)藥板塊為例

吳晶晶，周婷婷

（阜陽(yáng)師范大學(xué)信息工程學(xué)院，安徽 阜陽(yáng)236000）

一、配對(duì)交易股票投資策略概述

（一）配對(duì)交易的概念和特點(diǎn)

最早提出配對(duì)交易（Pairs Trading）概念的是20世紀(jì)20年代華爾街傳奇經(jīng)紀(jì)人Jesse Liver-more的姐妹股票對(duì) （Sister Stocks）交易策略。1985年，摩根斯坦利公司成立專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)繼續(xù)對(duì)配對(duì)交易進(jìn)行專(zhuān)題研究。1987年，配對(duì)交易投入股票投資實(shí)戰(zhàn)，由于實(shí)戰(zhàn)中業(yè)績(jī)不佳，研究團(tuán)隊(duì)解散，而團(tuán)隊(duì)成員的分散也將配對(duì)交易策略的思想帶入了市場(chǎng)，廣為流傳。

配對(duì)交易的基本原則是兩家類(lèi)似公司的股票，其股價(jià)走勢(shì)雖然在中途會(huì)有所差異，但是最終都會(huì)趨于一致。投資者們通過(guò)觀察股市中若干股票相關(guān)的歷史股價(jià)、K線圖、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等，尋求具有同樣勢(shì)力關(guān)系的兩家上市公司的股票，做空近期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的股票，同時(shí)做多相對(duì)劣勢(shì)的股票，期望在兩只股票返回均衡值時(shí)賺取其差價(jià)。因?yàn)樵诠善钡亩囝^以及空頭同時(shí)建倉(cāng)，所以可以直接對(duì)沖掉絕大部分的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

與傳統(tǒng)股票交易相比，投資標(biāo)的是兩只股票的價(jià)格差異，是一種相對(duì)價(jià)值而非絕對(duì)價(jià)值。同時(shí)，又由于它在股票多頭和空頭同時(shí)建倉(cāng)，因而它是一種市場(chǎng)中性策略，收益和大盤(pán)走勢(shì)的相關(guān)性很低。在市場(chǎng)無(wú)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)時(shí)，可以通過(guò)配對(duì)交易有效降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，獲取阿爾法絕對(duì)收益。

（二）配對(duì)交易的市場(chǎng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)

配對(duì)交易的市場(chǎng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)是融資融券制度，是指投資者向具有證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入本所上市證券或借入本所上市證券并賣(mài)出的行為。

融資是投資者認(rèn)為證券價(jià)格要上漲時(shí)，便立即向證券公司借錢(qián)以便買(mǎi)入證券，投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)要向證券公司歸還本金和利息，這種行為也常稱(chēng)為“買(mǎi)多”；融券是投資者認(rèn)為證券價(jià)格要下跌時(shí)，便立即向證券公司借入證券以便賣(mài)出套現(xiàn)，投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)要向證券公司歸還相同種類(lèi)和數(shù)量的證券并支付利息，這種行為也常稱(chēng)為“賣(mài)空”。

融資融券業(yè)務(wù)有利于利用場(chǎng)內(nèi)存量資金的放大效應(yīng)來(lái)增強(qiáng)A股市場(chǎng)的活躍性，有利于增加股票市場(chǎng)的流通性，是配對(duì)交易的重要依據(jù)。隨著金融投資市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)投資者的需求越來(lái)越大，配對(duì)交易投資策略的內(nèi)容也越來(lái)越豐富。

圖1 配對(duì)交易的簡(jiǎn)要操作步驟

（三）配對(duì)交易的簡(jiǎn)要步驟

配對(duì)交易在我國(guó)A股市場(chǎng)的應(yīng)用，主要是在單個(gè)同行業(yè)中選取最合適的兩只股票進(jìn)行配對(duì)。在進(jìn)行配對(duì)交易策略進(jìn)行股票投資時(shí)，首先就要選定目標(biāo)行業(yè)。然后，對(duì)上市公司股票的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或者技術(shù)因子分析，排除不符合條件的股票，最終構(gòu)建備選股票池。再次，進(jìn)一步從備選股票池中進(jìn)行配對(duì)組，配對(duì)組的兩只股票要走勢(shì)相近且相關(guān)性較高，一般用簡(jiǎn)單淺顯的協(xié)整法進(jìn)行驗(yàn)證配對(duì)組股票的合適度。最后，還要建立合適的交易信號(hào)，有利于進(jìn)行股票建倉(cāng)、平倉(cāng)的操作。

表1 配對(duì)交易的操作規(guī)則

二、配對(duì)交易股票投資策略具體實(shí)施——以醫(yī)藥板塊為例

（一）選擇目標(biāo)行業(yè)，構(gòu)建備選股票池

我國(guó)A股市場(chǎng)的融資融券業(yè)務(wù)于2010年正式啟動(dòng)。根據(jù)我國(guó)A股市場(chǎng)現(xiàn)有的融資融券證券進(jìn)行的行業(yè)歸類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，融資融券標(biāo)的證券共涉及62個(gè)行業(yè)，排除僅僅包括1只股票的行業(yè)，還剩下醫(yī)藥、農(nóng)產(chǎn)品加工、通信技術(shù)、保險(xiǎn)等40個(gè)行業(yè)。通過(guò)同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)站公布的行業(yè)數(shù)據(jù)，再利用Excel、Eviews軟件針對(duì)這40個(gè)行業(yè)隨機(jī)選取的上市公司股票收盤(pán)價(jià)的相關(guān)系數(shù)取平均值，得出各行業(yè)可配對(duì)因子即變異系數(shù)，變異系數(shù)越小，則說(shuō)明行業(yè)配對(duì)性越高。

表2 樣本區(qū)間各行業(yè)可配對(duì)因子前5名

從上表可以看出，醫(yī)藥行業(yè)股票收益均值最大，標(biāo)準(zhǔn)差較小，這說(shuō)明配對(duì)的可行性和穩(wěn)定性均位前列。因此，醫(yī)藥行業(yè)作為配對(duì)交易的目標(biāo)行業(yè)較為合理。

表3 配對(duì)交易的備選股票池

根據(jù)配對(duì)交易規(guī)則，進(jìn)行配對(duì)交易的股票應(yīng)該是主營(yíng)業(yè)務(wù)類(lèi)似、規(guī)模相近、股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素大致類(lèi)似的股票。通過(guò)查閱我國(guó)224家醫(yī)藥上市公司的年報(bào)，從公司股本、公司市值和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入這三個(gè)方面，選出三項(xiàng)指標(biāo)排名靠前的20只股票建立股票池，并對(duì)股票池中的股票的各種財(cái)務(wù)能力進(jìn)行判斷和篩選，以求達(dá)到配對(duì)要求。

（二）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析

1.估值因子分析

估值類(lèi)因子主要通過(guò)市盈率來(lái)進(jìn)行，市盈率（P/E）等于公司的每股價(jià)格與公司凈利潤(rùn)的比值（每股價(jià)格/每股凈利潤(rùn)），是判斷公司潛在投資價(jià)值的常用指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，市盈率越高，說(shuō)明該投資者對(duì)股票行情看好，愿意支付高價(jià)進(jìn)行投資。但市盈率過(guò)高也可能說(shuō)明該股票的價(jià)格具有泡沫，價(jià)值被高估。同時(shí)，運(yùn)用市盈率估值時(shí)要充分考慮行業(yè)因素。

通過(guò)查閱備選股票池中各個(gè)上市公司年報(bào)中的市盈率指標(biāo)，愛(ài)爾眼科、恒瑞醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療等公司數(shù)值雖然靠前，但超過(guò)行業(yè)平均市盈率過(guò)高，不排除有泡沫價(jià)值的可能。根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)平均市盈率水平，可以看出市盈率在25-50區(qū)間的公司，投資前景都不錯(cuò)。

2.盈利因子分析

上市公司根本的盈利能力表現(xiàn)在利潤(rùn)方面的持續(xù)增長(zhǎng)的能力。筆者選取銷(xiāo)售凈利率指標(biāo)來(lái)分析備選股票的盈利能力，銷(xiāo)售凈利率主要是用來(lái)衡量公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中獲取利潤(rùn)的能力，此比例越高則說(shuō)明公司的盈利能力較強(qiáng)，從備選股票池中各個(gè)上市公司的盈利能力指標(biāo)可以清晰地看出：新和成、通化東寶、信立泰、東阿阿膠、康弘藥業(yè)排名前五。

3.品質(zhì)因子分析

良好健康的財(cái)務(wù)情況能夠使得公司具有更好的發(fā)展品質(zhì)，衡量公司健康財(cái)務(wù)狀況的主要就是償債能力方面的指標(biāo)。能夠持續(xù)衡量企業(yè)品質(zhì)最常使用的指標(biāo)就是資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率反應(yīng)債權(quán)人所提供的資金占全部資金的比重，從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)資產(chǎn)對(duì)債權(quán)人權(quán)益保障程度，其比率越低表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。從股票池公司年報(bào)可以看出通化東寶、信立泰、恒瑞藥業(yè)、東阿阿膠、新和成等公司的財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，品質(zhì)因子高。

（三）配對(duì)交易策略的實(shí)施

1.備選股票配對(duì)

根據(jù)以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，從股票池中選出財(cái)務(wù)綜合排名名列前茅的新和成（002001）、通化東寶（600867），以及表現(xiàn)雖不搶眼但卻非常穩(wěn)定的億帆醫(yī)藥（002019）、麗珠集團(tuán)（000513），對(duì)其近期的K線走勢(shì)進(jìn)行分析。

圖2 麗珠集團(tuán)和億帆藥業(yè)近期股價(jià)走勢(shì)圖

通過(guò)觀察上述四家公司股票的近期K線圖走勢(shì)，可以清晰地觀察出億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)兩只股票的價(jià)格走勢(shì)最為相近。利用同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)站手工搜集到億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)近期的股價(jià)數(shù)據(jù)，匯出兩種股票近期股價(jià)的趨勢(shì)線，可以發(fā)現(xiàn)它們的股價(jià)走勢(shì)也非常接近。

億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)兩家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相似，同屬于化學(xué)制藥品行業(yè)，所受的宏觀和微觀影響因素也相差無(wú)幾，因此兩家公司的股票價(jià)差必定會(huì)回到均衡狀態(tài)，其股價(jià)走勢(shì)圖也反映出這個(gè)趨勢(shì)。配對(duì)交易策略的機(jī)理即是利用配對(duì)股票間的這種特點(diǎn)來(lái)進(jìn)行獲利：如果價(jià)差高，則賣(mài)出高估股票同時(shí)買(mǎi)進(jìn)低估股票，當(dāng)價(jià)差回到均衡值附近時(shí)平倉(cāng)結(jié)束交易；反之亦然。由此，擬對(duì)億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)進(jìn)行配對(duì)。

通過(guò)EVIVWS6.0對(duì)擬配對(duì)股票的近期歷史收盤(pán)價(jià)進(jìn)行相關(guān)性分析，得出這兩只股票股價(jià)的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.931，適合做空型的配對(duì)交易策略，且可能存在長(zhǎng)期投資穩(wěn)定關(guān)系。

表4 股價(jià)的ADF單位根檢驗(yàn)

億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)相關(guān)性高，ADF單位根檢驗(yàn)表明億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)一階級(jí)差分序列是平穩(wěn)的，表明存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。對(duì)于協(xié)整性進(jìn)一步簡(jiǎn)單檢驗(yàn)，對(duì)于兩只股票的股價(jià)序列進(jìn)行OLS得出下列回歸結(jié)果。

表5 協(xié)整回歸系數(shù)估計(jì)

億帆藥業(yè)同麗珠集團(tuán)回歸方程建立為：LZJTt=0.674+0.732×YFYYt+μt， 再進(jìn)行回歸方程殘差et平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

表6 殘差序列單位根檢驗(yàn)

根據(jù)P值可以看出殘值序列都是平穩(wěn)性的，故兩只股票具有協(xié)整性，可以進(jìn)行基于統(tǒng)計(jì)套利的配對(duì)交易。

2.億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)的配對(duì)交易處理

利用同花順財(cái)經(jīng)網(wǎng)站搜集到億帆藥業(yè)和麗珠集團(tuán)近期的歷史收盤(pán)價(jià)股價(jià)數(shù)據(jù)，輸入Excel表格，計(jì)算出兩只配對(duì)股票的價(jià)差、移動(dòng)平均價(jià)差、均衡價(jià)差。設(shè)定閾值u+1倍系數(shù)和u-1倍系數(shù)為開(kāi)倉(cāng)觸發(fā)點(diǎn)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)價(jià)差超過(guò)或低于設(shè)定的閾值時(shí)，發(fā)出開(kāi)倉(cāng)預(yù)警，并跟蹤價(jià)差走勢(shì)和移動(dòng)平均線走勢(shì)。當(dāng)移動(dòng)平均線出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，開(kāi)倉(cāng)操作；當(dāng)價(jià)差向均值靠攏，向上或向下穿過(guò)價(jià)差均值時(shí)，平倉(cāng)操作。

圖3 麗珠集團(tuán)和億帆藥業(yè)股票配對(duì)交易開(kāi)倉(cāng)平倉(cāng)示意圖

鑒于以上分析，筆者嘗試著做股票配對(duì)交易策略。在充分考慮手續(xù)稅費(fèi)等，再以上表的協(xié)整系數(shù)0.732為資金比例，以檢測(cè)1倍標(biāo)準(zhǔn)差閾值得到交易情況。當(dāng)麗珠集團(tuán)的價(jià)格走高到74.2元時(shí)，億帆藥業(yè)的價(jià)格偏低20.7元，于是融券賣(mài)空麗珠集團(tuán)，融資買(mǎi)入億帆藥業(yè)；而當(dāng)麗珠集團(tuán)的價(jià)格跌至72.99，億帆藥業(yè)價(jià)格漲至21.08，對(duì)億帆藥業(yè)進(jìn)行賣(mài)券還資，對(duì)麗珠藥業(yè)進(jìn)行買(mǎi)券歸還，結(jié)束頭寸，平倉(cāng)退出。

三、基于配對(duì)交易的股票投資策略結(jié)論

1.資產(chǎn)組合配置

現(xiàn)階段，股票是公司價(jià)值與資本市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的載體之一，公司需要可以進(jìn)行股票投資以加強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，還有提高閑置資產(chǎn)的獲利能力。筆者認(rèn)為在近期的大盤(pán)狀態(tài)下，要保證40%的倉(cāng)位資金用來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，用于在特殊期對(duì)股票投資的加倉(cāng)止損；其余60%的資金分布在兩只股票配對(duì)投資中。根據(jù)項(xiàng)目的配對(duì)交易分析，可以安排億帆藥業(yè)投資占比30%、麗珠集團(tuán)投資占比70%；再根據(jù)實(shí)際倉(cāng)位、兩公司股票價(jià)格的變化，在之后的20-40個(gè)交易日內(nèi)，進(jìn)行合理的調(diào)整。

2.投資風(fēng)險(xiǎn)分析

從億帆藥業(yè)近期的股市表現(xiàn)可以看出，億帆藥業(yè)是較為穩(wěn)健的投資對(duì)象，股票市盈率同公司盈利能力相符合。股價(jià)方面一直保持相對(duì)穩(wěn)定的上下波動(dòng)。在沒(méi)有打破上升趨勢(shì)之前，每一次股價(jià)的回調(diào)均為建倉(cāng)時(shí)機(jī)。但是考慮到中美貿(mào)易沖突等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，一旦出現(xiàn)大盤(pán)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)暴跌，建議減倉(cāng)止盈，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

從麗珠集團(tuán)近期的股市表現(xiàn)看出，麗珠集團(tuán)股價(jià)在底部不斷震蕩，鑒于控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，在股票震蕩下行的期間不適合建倉(cāng)，需要觀察60日線的支撐力度后進(jìn)行小范圍的布局。因此，建議在大盤(pán)先穩(wěn)定的前提下，除跌破年線或者達(dá)到止損線意外，短期可忽略波動(dòng)，分批進(jìn)行建倉(cāng)。

3.投資績(jī)效預(yù)測(cè)

想要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提之下，選擇投資板塊較為穩(wěn)定的醫(yī)藥板塊，整體的收益率不會(huì)很高。在資金的總體分配中，40%的資金用于應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，可以設(shè)置5%-10%為止損線，10%-30%為止盈線。兩只股票的配對(duì)策略中，預(yù)測(cè)投資億帆藥業(yè)投資周期為10-20個(gè)交易日，收益率為10%左右；預(yù)測(cè)麗珠集團(tuán)投資周期為20-30個(gè)交易日左右，收益率為18%左右。