滬倫通CDR的法律性質及其監(jiān)管

黃 冰

(華東政法大學 上海 200042)

一、滬倫通CDR概述

(一)滬倫通CDR的涵義

滬倫通存托憑證業(yè)務包括兩個業(yè)務方向，其中東西方向業(yè)務指的是符合條件的倫交所上市公司在上交所主板上市中國存托憑證(簡稱CDR)。CDR實際上是以境外上市公司的股權為基礎的在境內籌資的一種手段，指在中國證券市場流通的代表境外公司基礎股票的可轉讓憑證，代表著基礎證券的所有權與其他相關權益。CDR投資者持有的是存托人簽發(fā)的、代表境外基礎證券的憑證，而不是境外基礎證券發(fā)行人簽發(fā)的股票；境外基礎證券則由存托人持有，境外基礎股票所享有的股東權利，也由存托人直接以存托人的名義行使。

存托憑證起源于美國，美國存托憑證是基于境內公司的現(xiàn)實融資需求而產(chǎn)生的創(chuàng)新金融衍生工具。目前的CDR制度也是以美國存托憑證為藍本的。2018年證監(jiān)會頒布《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見》(下面簡稱《若干意見》)，緊接著證監(jiān)會又陸續(xù)頒布、修改了包括《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法(試行)》(下面簡稱《試行辦法》)在內一系列配套監(jiān)管性文件，標志著CDR上市管理監(jiān)管體系的初步建成。

(二)滬倫通CDR的發(fā)行機制

CDR的發(fā)行以境外基礎證券的存在為前提，在此過程中主要涉及境內、境外三方法律主體，包括基礎證券發(fā)行公司、存托機構和保管機構，投資者并沒有實際參與其中。

首先，境外發(fā)行公司是CDR的實際發(fā)行人，境內存托機構則是協(xié)助CDR發(fā)行的中介。境外發(fā)行公司在基礎證券發(fā)行后或同時，與境內存托機構簽訂存托協(xié)議。其次，保管機構負責保管基礎證券，避免了跨境轉移基礎證券實體的障礙。保管機構通常是存托機構在境外設立的分支機構，保管機構與存托機構之間另有委托保管協(xié)議。最后，存托機構收到基礎證券保管人通知后，在境內發(fā)行CDR，并通過中國證券登記結算有限責任公司進行無紙化交割，發(fā)送存托憑證到投資者賬戶。

二、滬倫通CDR的法律性質探討

根據(jù)《試點辦法》第2條CDR屬于有保薦型存托憑證，由基礎證券的境外發(fā)行公司與境內存托機構通過簽訂存托協(xié)議發(fā)行。依照存托協(xié)議的約定，境外發(fā)行人要定期向存托機構委托的基礎證券保管人提供與存托憑證發(fā)行交易相關的信息。在此過程中顯性的參與主體包括基礎證券發(fā)行公司、存托機構和基礎證券保管人三方，但投資者并未參與其中，但是根據(jù)《試行辦法》，基礎證券發(fā)行公司、存托機構和保管機構卻對投資者負有法律義務與責任，比如《試行辦法》第27條第六項規(guī)定，存托人應當“按照存托協(xié)議約定，向存托憑證持有人派發(fā)紅利、股息等權益，根據(jù)存托憑證持有人意愿行使表決權等權利”，第31條第一款規(guī)定存托人應當“忠實、勤勉地履行各項職責和義務，不得損害存托憑證持有人的合法權益”。那么，如何界定他們之間的法律關系呢？目前，就CDR的法律性質解釋理論存在“信托關系說”以及“股權代持說”。

(一)“股權代持說”

該說認為CDR的法律架構與股份代持具有很多的相同之處，存在實際股東(CDR投資者)和名義股東(托管人)，投資者雖然實際享有CDR所代表的基礎證券的權益，但是，只能并且必須通過存托人間接地行使CDR所代表的基礎證券的權利和接受經(jīng)濟利益分配，從而主張CDR模式下的存托協(xié)議兼有“委托發(fā)行股份協(xié)議”和“委托持有股份協(xié)議”，但是該說存在諸多漏洞無法完全解釋CDR制度。首先，委托代理關系下，被代理人(投資者)仍享有標的資產(chǎn)的所有權，與CDR制度下由存托機構享有基礎證券的所有權不符；其次，若采用委托代理關系解釋，則會產(chǎn)生雙重代理關系，即存托機構即是基礎證券發(fā)行人的代理人又是投資者的代理人；再次，委托代理關系無法滿足“基礎證券與存托機構自身資產(chǎn)有效隔離”的要求；最后，在簽訂存托協(xié)議時投資者甚至根本不是存托協(xié)議的一方主體，何談委托代理關系。

(二)“信托關系說”

相較而言，筆者更傾向采用“信托關系說”來界定各方主體相互之間的權利義務關系，尤其以此種理論作為CDR基礎理論更加有利于保障投資者的利益。另外，根據(jù)《試行辦法》第31條也可以推得一致結論。在“信托關系說”下，存托協(xié)議本質上是一種他益信托。

首先，發(fā)行公司作為委托人，存托機構作為受托人，受益人則是將來購買存托證券的投資者。信托財產(chǎn)就是基礎證券。作為受托人的存托機構，必須按照存托協(xié)議的約定，為投資者的利益管理基礎證券，包括按投資者的交易指令辦理存托憑證的簽發(fā)與注銷，向存托憑證持有人派發(fā)紅利、股息等權益，并根據(jù)存托憑證持有人意愿行使表決權等。另外，存托機構還承擔著信息中介的義務，必須根據(jù)存托協(xié)議，向投資者披露有關基礎證券和CDR的重要信息，該信息披露義務應滿足及時、完整、真實的要求。由此，降低了投資者的交易成本，免去投資者自行了解基礎證券發(fā)行和交易信息以及外國資本市場法律法規(guī)所要耗費的金錢和時間成本。

其次，基礎證券保管人負責保管基礎證券，避免了跨境轉移基礎證券實體的障礙。實踐中，基礎證券保管人通常是境內存托機構在境外設立的分支機構，二者之間另有委托保管協(xié)議?；A證券保管人有兩方面的職能：一方面，基礎證券保管人是境內存托銀行在境外的代理人，發(fā)行公司向基礎證券保管人交付基礎證券，由其保管?；A證券保管人還負責向境內存托銀行及時報告股票的分紅、投票權以及將基礎證券市場的信息。另一方面，基礎證券的保管人也是境內存托機構的監(jiān)督者，根據(jù)管理與保管相分離原則，二者各司其職，防止境內存托機構侵犯投資者利益的代理風險?；A證券保管人與境內存托機構作為共同受托人，共同承擔對CDR投資者負信托義務。

但是，適用“信托關系說”在我國目前的《信托法》下也存在一定困難。首先，我國《信托法》第2條因將委托與信托相混淆，屢屢遭學者詬病，其明確規(guī)定信托財產(chǎn)是委托人“委托”給受托人的，并未規(guī)定受托人取得對信托財產(chǎn)的所有權。據(jù)此，CDR制度下境外基礎證券所有權仍屬于發(fā)行公司，這顯然有違證券交易基本法律規(guī)則。其次，我國的信托制度并不承認“雙重所有權”，由此在受益人與受托人間產(chǎn)生許多問題，如所有權歸屬問題等，導致糾紛頻發(fā)。最后，我國法律規(guī)定的信托屬于民事信托，更注重委托人與受益人之間的身份關系，因此賦予了委托人諸多干預受托人管理處分行為、變更受益人或者處分受益人的信托受益權甚至取消信托的權利，也與CDR制度追求的目標不一致。

三、針對滬倫通CDR的立法與監(jiān)管建議

(一)完善《信托法》，引入“雙重所有權理論”

首先，應當引入“雙重所有權理論”才能厘清委托人、受托人以及受益人三者間的法律關系。然而長久以來，“雙重所有權理論”因受制于大陸法系的“一物一權”原則而不被接受。信托財產(chǎn)的“雙重所有權”理論誕生于英美法系，其本質特征在于信托財產(chǎn)所有權與利益相分離。根據(jù)權利主體和利益主體相分離的基本原則，受托人享有名義上和法律上的信托財產(chǎn)所有權，對信托財產(chǎn)進行管領和處分，以所有權人身份與第三人進行交易。受益人享有實質上和最終的信托財產(chǎn)所有權，依據(jù)信托文件享受信托收益。而一物一權原則指一獨立物之上只能而且必須設定一項所有權，兩者原理迥異，爭鋒相對。即便如此，筆者仍然主張引入雙重所有權理論，原因有兩個方面：一是信托關系下，受益人通常只關心其收益權，而不要求對信托財產(chǎn)的絕對所有權，而且信托義務也賦予其監(jiān)督受托人的權利去維護自己的最終收益權，從而進一步削弱其享有絕對所有權的必要性。二是不僅僅在CDR制度下，在其他金融工具如資產(chǎn)證券化、收益權等領域，信托法律關系也越來越多地被適用，商業(yè)實踐可觀上需要一套完善的信托理論。

其次，應當借鑒英美信托法，建立區(qū)別于民事信托的商業(yè)信托制度，合理限制委托人的權利，從而使信托資產(chǎn)實現(xiàn)有效的隔離，更好地保護投資者利益。具體規(guī)則包括，受托人違反信義義務時，受益人享有信托財產(chǎn)取回權；設立受益人大會，賦予受益人表決權參與信托特定經(jīng)營管理事項；受益人應當享有知情權。

(二)基于信托法律關系架構，完善CDR監(jiān)管規(guī)則

1.完善信息披露監(jiān)管

披露是證券監(jiān)管的核心。目前的《試行辦法》在信息披露方面的監(jiān)管主要針對境外基礎證券發(fā)行人，而對保管機構和存托機構在CDR信息披露中的重要作用未予以足夠的重視，甚至沒有將存托機構納入信息披露義務主體的范圍之內。CDR投資者并非境外基礎證券的名義所有人，需要通過保管機構和存托機構代為獲取這些信息。雖然存托機構和基礎證券保管人都對投資者負有信義義務，需要進行向投資者提供重要信息，但畢竟存托協(xié)議的依據(jù)是信托法，屬于私法，強制力不足以充分約束存托機構和基礎證券保管人。然而，《試行辦法》在信息披露方面的監(jiān)管主要針對境外基礎證券發(fā)行人，而對基礎證券保管人和境內存托機構在信息披露中的重要作用未予以足夠的重視，甚至沒有將存托機構納入信息披露義務主體的范圍之內。為了防范存托機構和保管機構怠于行使這項權利或者濫用這項受托人權力損害投資者利益，需要規(guī)定存托機構和保管機構將從境外上市公司處獲取的，與基礎證券相關的信息進行充分披露，否則也要承擔相應的法律責任。

2.完善中介機構代理風險防范機制

首先，基礎證券保管人通常是存托銀行在境外的分支機構，加劇了存托銀行的代理風險。因此，必須明確管理與保管職責相分離的原則，規(guī)定相互監(jiān)督義務。但是《試行辦法》對此未給予注意，沒有規(guī)定保管機構對存托機構也有監(jiān)督的職責，建議予以明確規(guī)定，并苛以違法違規(guī)責任。

其次，根據(jù)存托協(xié)議的信托本質，存托機構與保管機構不得將自己置于同存托憑證持有人的利益相沖突的立場。存托機構與保管機構不得將自己置于同存托憑證持有人的利益相沖突的立場。這就要求存托機構與保管機構及其關聯(lián)方不得與發(fā)行人有任何可能影響其公正保護投資人權利的利害關系，以保證其專業(yè)獨立性，并且存托機構與保管機構及其關聯(lián)方均不得在二級市場買賣相關存托憑證。而，《試行辦法》僅規(guī)定了“存托人不得買賣其簽發(fā)的存托憑證，不得兼任其履行存托職責的存托憑證的保薦人”，而未規(guī)定保管機構及二者的關聯(lián)方的交易禁止。

四、結語

滬倫通CDR對境外上市公司來說是一個重要的融資渠道，對國內投資者而言增加了新的投資品種，還可以將國外資本市場與中國資本市場連接起來，是實現(xiàn)中國資本市場對外開放的第一步。

本文以保護投資者利益為目的，從CDR的法律性質入手，對CDR發(fā)行過程中涉及的各方主體及其相互之間的法律關系進行了梳理，并得出CDR發(fā)行的關鍵法律交易文件——存托協(xié)議，本質上屬于他益信托的結論，應適用《信托法》界定交易各方的權利義務。但是，起源于英美法系的信托制度在我國法律體系下還存在與“委托代理”混淆以及與大陸法系“一物一權”規(guī)則相沖突的理論障礙，本文立足于商業(yè)實踐，認為應當接納雙重所有權理論并在現(xiàn)有民事信托的基礎上增加商業(yè)信托制度，從而理順信托法內部邏輯自洽性，同時也可避免糾紛產(chǎn)生。以他益信托的法律性質為前提，本文分析了《試行辦法》監(jiān)管規(guī)則存在信息披露義務主體、中介機構代理風險防范機制不完善的問題，并提出具體的監(jiān)管建議，以期進一步地促進滬倫通CDR的市場接受度。