我國過度負(fù)債上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201620)

一、引言

近年來，由于國際局勢嚴(yán)峻加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩，我國非金融上市企業(yè)的負(fù)債率一直居高不下。但對于企業(yè)自身來說，高負(fù)債率并不代表過度負(fù)債。過度負(fù)債的企業(yè)是如何調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)的呢?其調(diào)整速度又是多少呢?本文旨在研究上述問題，研究我國過度負(fù)債上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

二、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)實(shí)世界中,由于一系列現(xiàn)實(shí)因素影響，如：企業(yè)稅、代理成本等,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響其價(jià)值。因此理論上每一家企業(yè)都存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大(Kraus and Litzenberger,1973;Scott,1976)[1]。

根據(jù)陸正飛等(2015)[2]的研究，目前國際上對過度負(fù)債的衡量主要有三種方式：(1)實(shí)際負(fù)債率與由Tobit分年度回歸得到的預(yù)期負(fù)債率的差值(姜付秀等，2008[3])；(2)實(shí)際負(fù)債率與企業(yè)當(dāng)年所屬行業(yè)的負(fù)債率的差值(姜付秀等，2008[3])；(3)企業(yè)負(fù)債所能達(dá)到最大稅收優(yōu)惠時(shí)的利息支出或?qū)嶋H利息支出(Graham，2000[4])。由于現(xiàn)在主要是由第一種方法來衡量過度負(fù)債，因此本文也采用第一種方法。

三、假設(shè)

由于各種現(xiàn)實(shí)因素，企業(yè)往往偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)運(yùn)行。但為達(dá)到自身價(jià)值最大化，企業(yè)仍然會(huì)不斷調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)以達(dá)到其目標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)(Saugata Banerjee，Almas Heshmati，Clas Wihlborg[5])。因此本文假設(shè)：

H1：過度負(fù)債的企業(yè)，其近期負(fù)債率的年度變化量均值為負(fù)；

H2：過度負(fù)債越嚴(yán)重的企業(yè)，其近期年度資產(chǎn)和權(quán)益增長率均值越大，負(fù)債增長率均值越小。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)處理

本文選取我國2004年至2018年A股上市企業(yè)作為樣本。數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫。本文使用Excel進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理，再使用Matlab進(jìn)行表格合成，最終用Stata進(jìn)行實(shí)證研究。

本文在處理數(shù)據(jù)方面進(jìn)行了以下操作：剔除ST或*ST的樣本企業(yè)；剔除年度數(shù)據(jù)不足四年的企業(yè)；剔除金融類樣本企業(yè)。最終得到2898家樣本企業(yè)。

(二)模型構(gòu)建與變量選取

1.Tobit回歸

本文對樣本進(jìn)行Tobit分年度回歸。選用變量參考姜付秀等(2008)[4]的研究，具體包括以下指標(biāo)：企業(yè)盈利能力(roa)、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)中位數(shù)(ind_levb)、企業(yè)資產(chǎn)增長率(growth)、固定資產(chǎn)占比(fata)、企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)(size)和第一大股東持股比例(shrcr1)。構(gòu)建模型如下：

levbt=β0+β1*roat-1+β2*ind_levbt-1+β3*growtht-1+β4*fatat-1+β5*sizet-1+β6*shrcr1t-1+vt+ε

(1)

gaplevt=levbt-levt

(2)

上述式子中的levt為上市企業(yè)實(shí)際負(fù)債率，levbt為其目標(biāo)負(fù)債率，gaplevt為兩者差值，在下文中用“GAP”代指，vt是企業(yè)年固定效應(yīng)向量，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。最終回歸結(jié)果請看下文表一。

本文將GAP為負(fù)的這部分上市企業(yè)，即其目標(biāo)負(fù)債率小于實(shí)際負(fù)債率的企業(yè)定義為過度負(fù)債企業(yè)，合計(jì)共1215家企業(yè)，約占原樣本的42%。本文將這部分企業(yè)作為新樣本進(jìn)行接下來的實(shí)證研究。

2.GMM回歸

本文采用部分調(diào)整模型來考察過度負(fù)債企業(yè)的負(fù)債率調(diào)整速度，將當(dāng)期的負(fù)債率作為上一期負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的加權(quán)平均值。具體模型構(gòu)建如下：

Kij,t=λ(βXij,t-1+vt)+(1-λ)Kij,t-1+εij,t

(3)

其中Kij,t為上市企業(yè)實(shí)際負(fù)債率，Kij,t-1是企業(yè)滯后一期負(fù)債率，(βXij,t-1+vt)是其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)代理，其中Xij,t-1為企業(yè)相關(guān)指標(biāo)滯后一期值，此處包含了具體的企業(yè)特征，vt是年固定效應(yīng)向量，εij,t為t期隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。由式(3)可知，λ越大，則企業(yè)每一年向其目標(biāo)負(fù)債率縮小的比例就越大，因此可以將λ作為上市企業(yè)向其目標(biāo)負(fù)債率靠攏的調(diào)整速度。為了使實(shí)證結(jié)果更加準(zhǔn)確，本文并沒有直接將Tobit回歸中的目標(biāo)負(fù)債率用于GMM回歸中，而是根據(jù)GMM回歸的前提要求，重新選擇合適的指標(biāo)進(jìn)行回歸。

本文參考Blundell和Bond(1998)[6]，采用二階段系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法(GMM)進(jìn)行回歸。由于面板數(shù)據(jù)中存在時(shí)間間隔數(shù)據(jù)，因此采用正交偏差的方法，使樣本數(shù)據(jù)的利用達(dá)到最大化。

本文參考Murray和Vidhan[7]挑選了一些對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較大的指標(biāo)，并按照以下條件進(jìn)行篩選：(1)模型擾動(dòng)項(xiàng)存在一階自相關(guān)，二階以上無自相關(guān)；(2)不存在工具變量過度識(shí)別問題。

上述條件是GMM回歸的使用前提。最終選取變量包括以下幾項(xiàng)，分別為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)(Log total assets)，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款(Acct and notes_payable)，實(shí)收資本(或股本)(Actual receipt capital)，固定資產(chǎn)(Fixed assets)，流動(dòng)資產(chǎn)(Liquid assets)，所有者權(quán)益合計(jì)的對數(shù)(Log total equity)，總負(fù)債的對數(shù)(Log total liabilities)，貨幣資金(Money funds)，總資產(chǎn)凈利率(ROA)，凈資產(chǎn)收益率(ROE)，營業(yè)總收入(Tot_oper_rev)。后得到的我國過度負(fù)債上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度請看下文表二。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)Tobit回歸結(jié)果分析

表一 Tobit回歸

(注：表中第四列數(shù)據(jù)為指標(biāo)系數(shù)的顯著性水平，下同)

由表一中數(shù)據(jù)可知，企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率與企業(yè)的盈利能力(ROA)和第一大股東持股比例(shrcr1)呈反比，與其所處行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)(indlevb)、成長能力(growth)、固定資產(chǎn)占比(fata)、企業(yè)規(guī)模(size)呈正比。

(二)GMM回歸結(jié)果分析

表二 GMM回歸

(注：表二中的Arellano-Bond test for AR(1)的p值說明了模型擾動(dòng)項(xiàng)存在一階自相關(guān)，AR(2)的p值則說明模型擾動(dòng)項(xiàng)存在二階以上無自相關(guān)；Hansen test的p值為0.753，遠(yuǎn)大于0.1，說明原模型不存在工具變量過度識(shí)別問題。)

結(jié)合式(3)與表二數(shù)據(jù)可知，表中第一行指標(biāo)對應(yīng)的系數(shù)即為，因此我國過度負(fù)債企業(yè)負(fù)債率的調(diào)整速度大致為(1-0.76)=0.24，既每年企業(yè)大約向其目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整24%。

(三)調(diào)整渠道分析

接下來本文仿照De Jonghe and ?ztekin(2015)[8]的方法，根據(jù)式(2)計(jì)算出的GAP，取年度平均以后按從小到大排序，并平分為五份。再從這五份觀察值中提出第一份和第五份，將每份所包含的企業(yè)年度負(fù)債率變化量、總資產(chǎn)、總負(fù)債、所有者權(quán)益總值的增長率平均值再進(jìn)行平均，最后得到兩列數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)見下圖表三。

表三 調(diào)整渠道分析(單位：百分比)

表中Q1代表這些上市企業(yè)中過度負(fù)債最嚴(yán)重的部分，Q5則是過度負(fù)債最輕的部分。最右邊那列為兩組數(shù)據(jù)的均值差異是否顯著的配對樣本t檢驗(yàn)。

由表中數(shù)據(jù)可知兩組數(shù)據(jù)的負(fù)債率變化量均值均為負(fù)值，說明這些過度負(fù)債的企業(yè)總體上有減小自己負(fù)債率的趨勢。假設(shè)H1得到驗(yàn)證。另外根據(jù)t檢驗(yàn)可知，Q1企業(yè)減小其負(fù)債率的幅度明顯要大于Q5。表中數(shù)據(jù)還表明，Q1企業(yè)為了更快降低其負(fù)債率，其資產(chǎn)增長率與權(quán)益增長率要明顯大于Q5企業(yè)，同時(shí)前者負(fù)債增長率明顯小于后者。假設(shè)H2同樣得到了驗(yàn)證。

目前國內(nèi)二銨市場延續(xù)平穩(wěn)交投態(tài)勢，預(yù)計(jì)8月下旬國內(nèi)秋季市場將進(jìn)入集中拿貨期，貨源供應(yīng)持續(xù)偏緊。國際市場采購需求放緩，但缺口仍存，企業(yè)待發(fā)訂單充裕。綜上所述，在原材料價(jià)格高位支撐下，預(yù)計(jì)二銨價(jià)格高位維穩(wěn)，局部窄幅調(diào)整。

還有一點(diǎn)，這兩組企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益年增長率均值均顯著為正，這說明我國過度負(fù)債企業(yè)仍在大肆擴(kuò)張其規(guī)模。

另外對于Q5企業(yè)在負(fù)債增長率大于資產(chǎn)增長率的情況下，負(fù)債率變化量均值仍然為負(fù)，本文解釋如下：

讀者可以查看表(4)，第一、三、五列分別是股票代碼600759的企業(yè)2004年至2018年的負(fù)債率、總資產(chǎn)和總負(fù)債數(shù)值，第二行是負(fù)債率的年變化量，四、六行則是總資產(chǎn)和總負(fù)債的年增長率，最后一行則是對應(yīng)年度觀察數(shù)據(jù)的平均值。由表中數(shù)據(jù)可知，由于2007年資產(chǎn)大幅上漲的同時(shí)負(fù)債下降，導(dǎo)致負(fù)債率下降了將近124個(gè)百分點(diǎn)，這對于整個(gè)負(fù)債率的年度變化量均值直接產(chǎn)生一個(gè)向下的影響。所以筆者建議讀者勿將負(fù)債率的變化量均值簡單地與資產(chǎn)增長率均值和負(fù)債增長率均值的比值掛鉤。

asset liability ratioassetsliabilities1.3469212.31E+083.12E+081.4671060.1201852.64E+080.1401883.87E+080.2419271.287371-0.179742.69E+080.018393.46E+08-0.106370.046506-1.240871.48E+094.4881168596495-0.801740.1924070.1459021.91E+090.2920823.67E+084.3457130.2930420.1006352.43E+090.2771157.13E+080.9450860.4392590.1462173.51E+090.4414771.54E+091.1607170.5929370.1536785.11E+090.4554243.03E+090.9646140.587936-0.0055.81E+090.1377753.42E+090.1281790.659720.0717846.93E+090.1927084.57E+090.3383310.530371-0.129351.18E+100.7037086.26E+090.3696670.6186060.0882351.42E+100.2023848.78E+090.4024180.6490220.0304161.74E+100.2240571.13E+100.2842420.6508210.00181.64E+10-0.056291.07E+10-0.053670.627158-0.023661.47E+10-0.103429.22E+09-0.13602-0.051410.5295510.577364

六、結(jié)論

本文最終研究結(jié)論為以下四點(diǎn)：

1.我國上市企業(yè)中的過度負(fù)債企業(yè)約占42%；

2.我國過度負(fù)債企業(yè)向其目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整的速度大致為24%；

3.我國過度負(fù)債企業(yè)的負(fù)債率已有一定下降趨勢，但趨勢緩慢；

4.過度負(fù)債越嚴(yán)重的企業(yè)，其資本與權(quán)益增長率越大，負(fù)債增長率越小，但均顯著為正。

從以上結(jié)論可以看出，我國企業(yè)總體負(fù)債率居高不下，其中屬于過度負(fù)債的企業(yè)占了將近一半，仍然有不少的企業(yè)的負(fù)債率有上升的空間。我國過度負(fù)債企業(yè)的負(fù)債率總體來看已有下降趨勢，但由于其企業(yè)規(guī)模仍然處于大肆擴(kuò)張階段，導(dǎo)致下降趨勢十分緩慢。我國企業(yè)降低負(fù)債率的道路注定是漫長且艱辛，不可能一蹴而就的。