后金融危機時代下的穿透式監(jiān)管

(中央財經(jīng)大學法學院 北京 102206)

近年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的迅猛發(fā)展，創(chuàng)新型的金融工具、多元化的投資手段和融資方式紛紛出現(xiàn)，呈現(xiàn)出金融產(chǎn)品結構設計復雜、社會公眾性較強等特點。一定程度上，為傳統(tǒng)的金融監(jiān)管模式帶來了監(jiān)管難題和制度挑戰(zhàn)。在金融工具、金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的同時，金融監(jiān)管模式亦不能固步自封，應積極尋求突破與改變。由此，穿透式金融監(jiān)管模式應運而生。這一監(jiān)管模式在我國尚處于理論研究與制度探索階段，散見于個別監(jiān)管部門政策的行文中，還未形成統(tǒng)一的監(jiān)管體系，需要結合當前的金融發(fā)展背景及外國的實踐經(jīng)驗，為我國制度構建提供思路。

一、穿透式金融監(jiān)管的提出背景

近年來，以互聯(lián)網(wǎng)金融為特點的金融交易的發(fā)展為我國當前的分業(yè)監(jiān)管模式帶來一定的制度難題，穿透式監(jiān)管的提出符合當前的現(xiàn)實需要。

(一)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展特點

1．互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品種類繁多，公眾參與門檻低

金融科技的興起及互聯(lián)網(wǎng)移動支付的發(fā)展，為P2P網(wǎng)貸、大數(shù)據(jù)金融、第三方支付等多樣化的融資投資模式的發(fā)展帶來機遇?；ヂ?lián)網(wǎng)具有涉眾廣泛、傳播速度快、信息真實性不易甄別等特點，由此，互聯(lián)網(wǎng)金融公眾參與門檻低，容易吸收龐大的資金，也容易引發(fā)較大的金融風險。正如P2P網(wǎng)貸平臺其作為信息中介，不應成為信用擔保的屏障，但面對廣泛的網(wǎng)絡主體，平臺不具有獲取用戶信用評級的權限，一旦貸方無法及時還款資金斷裂，平臺又無相應的擔保措施，導致無法還款，極易演化為社會性風險。

2．互聯(lián)網(wǎng)金融資金體量龐大，產(chǎn)品結構復雜多樣

互聯(lián)網(wǎng)金融參與主體眾多，在短期內(nèi)能迅速集聚大量資金，金融泡沫被不斷放大。而資管計劃、理財產(chǎn)品的多層級嵌套，雖設置一定的增信措施，但并未規(guī)避風險，而是將風險在銀行業(yè)、保險業(yè)等主體內(nèi)轉移，容易引發(fā)系統(tǒng)性風險。資管產(chǎn)品結構設計復雜，可將表內(nèi)業(yè)務出表，一定程度上具有規(guī)避金融監(jiān)管的嫌疑。

(二)混業(yè)經(jīng)營帶來監(jiān)管難題

現(xiàn)代金融交易的無紙化、金融衍生結構化的嬗變?yōu)閭鹘y(tǒng)金融監(jiān)管帶來了制度挑戰(zhàn)。

1.與國際的監(jiān)管模式接軌

資金組織及流通構成了金融交易的基礎，也成為金融監(jiān)管防范系統(tǒng)性風險和保護公共利益的基礎。[1]經(jīng)濟全球化的發(fā)展使得美國次貸危機突破地緣限制，給全球經(jīng)濟發(fā)展帶來一定的震動和沖擊。而由金融創(chuàng)新引發(fā)的交易糾紛極易在經(jīng)濟危機前后爆發(fā)，帶來監(jiān)管失靈的問題。各國學者進行理論研究，認為危機爆發(fā)的原因除了經(jīng)濟周期性波動之外還在于金融監(jiān)管存有缺失。在此危機之后，歐美等發(fā)達國家紛紛走上了金融監(jiān)管改革的道路。

2．監(jiān)管重復與監(jiān)管真空帶來監(jiān)管困境

我國當前的監(jiān)管架構為“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管模式，監(jiān)管機構按照銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)的業(yè)務范圍進行劃分，監(jiān)管機構各司其職，信息共享成本較高，協(xié)調(diào)機制不健全。

而混業(yè)經(jīng)營則成為金融業(yè)發(fā)展的主流趨勢，主要體現(xiàn)在以下方面。第一，商業(yè)銀行、保險、證券在經(jīng)營過程中突破了各自的業(yè)務界限，如銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品涉足證券、保險領域，形成層層嵌套的資管產(chǎn)品，影子銀行，信托公司的通道業(yè)務屢見不鮮。第二，金融控股公司的設立使得經(jīng)營的產(chǎn)品十分復雜，龐大的資金涉足所有的金融行業(yè)。

混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管帶來制度碰撞。在混業(yè)經(jīng)營的模式下，一方面，金融機構根據(jù)業(yè)務內(nèi)容的不同可能同時受到多方監(jiān)管機構的監(jiān)管。另一方面，也存在各個監(jiān)管機構相互推諉的現(xiàn)象，認為內(nèi)容涉及他方監(jiān)管機構的職責范圍，從而造成監(jiān)管真空。一定程度上，也給相關金融交易規(guī)避監(jiān)管的空間。

(三)穿透式監(jiān)管制度概述

穿透式監(jiān)管理念的提出有效的應對當前金融創(chuàng)新型交易的監(jiān)管困境，為金融業(yè)的健康發(fā)展具有十分重要意義。

1．穿透式監(jiān)管概念

穿透式監(jiān)管這一理念在2016年中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會上由中國人民銀行副行長潘功勝首次提出，即透過互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品表面形態(tài)看清業(yè)務實質(zhì)，將資金來源、中間環(huán)節(jié)與最終投向穿透聯(lián)接起來，這一監(jiān)管理念核心概括為“實質(zhì)重于形式”針對特定的業(yè)務種類進行功能監(jiān)管，改變以往監(jiān)管機構職能劃分的橫向監(jiān)管。[2]

“穿透式監(jiān)管”一詞是一種手段，在法學中尚無明確含義，也無法在成文法中找到依據(jù)。但最早出現(xiàn)于美國的稅務看透(Look-Through)。結合企業(yè)管理中常見的穿透分析法來理解，即是一種自上而下的高效管理系統(tǒng)，解決企業(yè)執(zhí)行力較弱的問題?！按┩浮睆娬{(diào)的是動作的過程，是一種由外而內(nèi)的穿破，與“刺破公司面紗”制度有異曲同工之妙。創(chuàng)新了金融監(jiān)管模式。

2．穿透式監(jiān)管特點

穿透式監(jiān)管具備的特點對于金融交易的監(jiān)督和管理來說具有十分重要的意義

從監(jiān)管主體來看，建立“一行三會”的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，由央行負責主導，由三會負責具體的實施，在宏觀與微觀層面統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。央行進行監(jiān)管政策的制定，牽頭行政、司法等職能部門承擔監(jiān)管的執(zhí)行，形成監(jiān)管合力。[3]

從監(jiān)管對象來看，應從資產(chǎn)端及資金端考量。將監(jiān)管重點放在底層資產(chǎn)的識別上，揭開層層嵌套的復雜化產(chǎn)品結構，看到資金的最初來源，審查資金來源主體是否為合格投資者。透視金融產(chǎn)品的中間過程，審視資金流轉的各個環(huán)節(jié)有無違規(guī)之處。從資金的最終投向來看，是否符合制度規(guī)定和投資合同的約定，審查投資風險的承擔主體是否合規(guī)。加強信息披露，使投資者充分了解資金投向，規(guī)范金融交易秩序。

從監(jiān)管方式來看，穿透式監(jiān)管不是摒棄原有的行業(yè)監(jiān)管、功能監(jiān)管等傳統(tǒng)監(jiān)管方式，而是作為一種手段發(fā)現(xiàn)事實，追本溯源。將“被動適用”與“主動出擊”相結合，明確穿透式監(jiān)管的啟動程序、厘清監(jiān)管的實施主體和監(jiān)管邊界。

二、穿透式金融監(jiān)管的域外經(jīng)驗

經(jīng)濟危機后引發(fā)學者的反思，對金融監(jiān)管的不足進行審慎思考，各個國家紛紛采取措施，以應對過高杠桿及資本泡沫，減緩金融發(fā)展“脫實向虛”，重振市場經(jīng)濟。

(一)美國

2010年《多德—弗蘭克》法案的通過標志著美國金融監(jiān)管改革完成，由此進入了金融監(jiān)管的新時代。該法案以提高透明度為宗旨，提高美聯(lián)儲等機構應對經(jīng)濟危機的權限，增強經(jīng)濟運行的穩(wěn)定性。[4]

其一，設立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會。該委員會的職責在于全方位協(xié)調(diào)各個監(jiān)管機構和部門的運行，通過全方位多角度的收集訊息識別風險點。監(jiān)管委員會的成員由十家不同的監(jiān)管機構選派人員，共同受財政部長的領導。工作內(nèi)容是收集、整合、分析易產(chǎn)生金融風險的信息并將分析結果上報美聯(lián)儲；對各監(jiān)管部門的管轄爭議進行裁決，以明確監(jiān)管邊界；促成信息的共享，評估風險級別，尋找監(jiān)管漏洞并向國會匯報。

其二，提高金融衍生品的透明度。要求將場外衍生品合約納入中央統(tǒng)一清算，對于未被納入的需繳納保證金，從而增強監(jiān)管透明度。

其三，建立消費者金融保護局，加強對消費者的保護力度。這一機構具有獨立的監(jiān)管權，可以制定監(jiān)管條例，采取充分進行信息披露、進行風險測試等手段，對信用卡消費、抵押貸款等服務進行監(jiān)管，并具有對金融交易投訴進行調(diào)查的權利。

(二)英國

英國為加強金融交易監(jiān)管，重振金融消費者的信心，撫慰金融消費者不安的情緒，采取了一系列金融監(jiān)管改革。

其一，加強英格蘭銀行的中心地位。賦予央行一定的監(jiān)管職能，采取調(diào)整利率、貼現(xiàn)率等手段加強宏觀管控。在央行的職能框架內(nèi)下設政策委員會、監(jiān)管局等部門，對系統(tǒng)性風險進行識別和應對。

其二，成立金融消費保護機構。向金融消費者提供投資咨詢，向其傳授金融投資知識，對投資風險進行解釋和告知，加強投資者對風險預期。

(三)澳大利亞

澳大利亞采用學者泰勒提出的雙峰監(jiān)管模式，將審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管相結合。

在審慎監(jiān)管模式下，將各個監(jiān)管部門的職能集中到一個監(jiān)管機構中，降低了信息傳遞的成本，使得信息共享更加便捷，提高了監(jiān)管效率。

在行為監(jiān)管模式下，從市場交易的行為角度進行劃分，設立監(jiān)管局、證券投資委員會、儲備銀行、財政部四個監(jiān)管機構，分別在各自權限范圍內(nèi)進行監(jiān)管。

這一監(jiān)管模式將整體與部分相集合，不僅從微觀層面兼顧各方交易行為也能從宏觀視角預防系統(tǒng)性風險，將資金來源、資金流向做到充分的風險評估。

三、穿透式金融監(jiān)管的制度設計

針對國外發(fā)達國家采取的改革措施來看，擴大監(jiān)管范圍、預防系統(tǒng)性風險、加強投資者保護成為監(jiān)管改革的主要方向，與穿透式監(jiān)管的實現(xiàn)目標相契合。

(一)穿透式監(jiān)管現(xiàn)有政策

穿透式監(jiān)管在我國金融監(jiān)管的實踐中不是全新的理念，在銀監(jiān)會下發(fā)的文件中已有所涉及，并向股市、投資領域滲透，在各省的地方性文件中也有所體現(xiàn)。由此可見，穿透式監(jiān)管的實施是十分必要的，需要一定的發(fā)展空間。

2016年，銀監(jiān)會下發(fā)42號文，旨在加強信用風險管理。其中明確要求采用“穿透式監(jiān)管”的方法，對各類表內(nèi)外業(yè)務納入集中管理，將SPV項目穿透至最終債務人。將基礎資產(chǎn)的風險狀況進行核查做好評級，增強風險應對能力。

2016年，國發(fā)辦下發(fā)21號文，部署互聯(lián)網(wǎng)金融風險整治方案。其中對利用互聯(lián)網(wǎng)開展資產(chǎn)管理和跨界金融服務需采用穿透式監(jiān)管的方法，根據(jù)業(yè)務的屬性判斷業(yè)務的實質(zhì)，禁止將私募產(chǎn)品拆分打包轉向公募化，對從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務的資管產(chǎn)品應透視中間多層環(huán)節(jié)，厘清資金來源與流向，判斷投資主體是否為合格投資者。

在證券業(yè)、保險業(yè)，監(jiān)管機構也紛紛下發(fā)通知對資管產(chǎn)品的資金池、交易結構及杠桿率進行重點核查。與此同時，各級地方的規(guī)范性文件中也發(fā)布了征求意見稿，重點針對網(wǎng)絡信貸平臺進行監(jiān)管，要求采取穿透式的監(jiān)管方式，加強信息披露，保護中小投資者的利益。

(二)穿透式監(jiān)管發(fā)展方向

穿透式監(jiān)管的原則和理念，已被一些監(jiān)管機關所采納，散見在規(guī)范性文件中。針對金融違規(guī)現(xiàn)象，一行三會制定相關的專項整治活動，但尚不具有健全的制度設計，尚未形成監(jiān)管機構間的聯(lián)動體系，為此應明晰穿透式監(jiān)管的方向。

1．堅持實質(zhì)重于形式的監(jiān)管理念，采取橫向監(jiān)管和縱向監(jiān)管相結合的方式方法。

與傳統(tǒng)金融業(yè)相比當今金融產(chǎn)品創(chuàng)新性大大增加，提升了監(jiān)管的難度和復雜性。[5]金融產(chǎn)品的創(chuàng)新打破了原有的行業(yè)界限，多個金融行業(yè)交叉融合，導致以分業(yè)監(jiān)管為主導的制度遇到窘境，監(jiān)管邊界的模糊性被增加，金融產(chǎn)品被層層包裝具備了一定的形式外觀，將內(nèi)在的實質(zhì)隱蔽其中，監(jiān)管的難度被大大增加。形式與實質(zhì)的偏差更需要監(jiān)管部門看清業(yè)務本質(zhì)，由表及里，抓住業(yè)務的核心和根本。

從監(jiān)管方法上，應實施橫向與縱向相結合的方式方法。橫向方式要求對業(yè)務涉及的法律屬性進行甄別，對多行業(yè)交叉的金融產(chǎn)品需打破“身份”標簽，看透金融產(chǎn)品的內(nèi)核，從而劃分監(jiān)管主體，在整體中突出重點與關鍵?？v向的監(jiān)管方式強調(diào)金融產(chǎn)品交易全過程，聚焦每一個交易環(huán)節(jié)，不僅關注資金的層層流向，也應對業(yè)務的拆分進行關注。審核資金來源主體是否為合格投資者，對自然人、法人的資質(zhì)進行審查。對資金的最終投向也要進行審查，緩解因信息披露不到位而產(chǎn)生的信息偏差，保護投資者的利益。

2．穿透式監(jiān)管應根據(jù)業(yè)務主體進行劃分。

穿透式監(jiān)管不是推翻原有的監(jiān)管方式而另辟蹊徑，也不是新瓶裝舊酒，而是在傳統(tǒng)的監(jiān)管方式上創(chuàng)新監(jiān)管手段，因此應將行業(yè)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結合。對業(yè)務主體進行穿透主要體現(xiàn)在對銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)進行監(jiān)管，關注業(yè)務不同的側重點。

對銀行業(yè)的監(jiān)管應將重心放在針對其他金融機構的資管計劃的監(jiān)管，相對于法律關系較為清晰的標準化理財，其他機構的資管計劃風險較大。銀行將募集的資金打包投向證券及保險業(yè)，銀信合作、通道業(yè)務的出現(xiàn)使得投資主體并不能在信息披露平臺上查找具體的資金流向，投資者喪失了對資金風險的預判和掌控。期限錯配，場外配資則增加了監(jiān)管的難度，因此對于資管產(chǎn)品的解包是十分重要的。對證券業(yè)的監(jiān)管應將監(jiān)管重心放在股票發(fā)行主體的審查及私募產(chǎn)品公募化等問題上。對于公開股票交易市場上，一個公司的股票發(fā)行主體不能超過200人，對于人數(shù)不能合并計算，應進行拆分，穿透到每一個內(nèi)部的主體。[6]因此對于私募產(chǎn)品的人數(shù)限制應進行重點關注，以防將產(chǎn)品包裝分解而最終流向公眾投資者，對提交資料的真實性進行審查，防止利益輸送等違規(guī)情況的發(fā)生。對于保險業(yè)的監(jiān)管應將監(jiān)管重心放在公司股權結構及股東的穿透上。對自然人股東、上市公司股東進行審核，對持股比例、投資情況、投資來源進行監(jiān)管，以識別資本金來源的合規(guī)性。對于互聯(lián)網(wǎng)金融的穿透，則應對具有牌照資質(zhì)的經(jīng)營主體進行審核，建立防火墻，防止多個金融產(chǎn)品的混合。對平臺的中介性質(zhì)要進行審查，防止向非法集資等違法違規(guī)行為轉變。

3．明確穿透式監(jiān)管邊界

金融創(chuàng)新型交易增加了監(jiān)管難度和監(jiān)管成本。穿透式監(jiān)管應在一定的合理界限范圍內(nèi)進行，明確各監(jiān)管主體的權責范圍，不能濫用監(jiān)督權力。[7]穿透式監(jiān)管應考慮監(jiān)管的成本和人員的投入，將信息的披露和審查控制在一定的界限范圍內(nèi)，否則影響金融市場的運行效率。明確穿透式監(jiān)管的邊界有利于在控制風險的情境下保持金融工具和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力，激發(fā)市場活力，過于嚴格的監(jiān)管審查策略將會影響企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展。對監(jiān)管部門的職責應由法律賦予，法無授權不可為，避免因監(jiān)管邊界不明而造成行政部門權力尋租等腐敗行為。

四、落實穿透式監(jiān)管的方法與建議

穿透式的監(jiān)管方式對于金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營的常態(tài)來講具有必要性，盡快制定和完善相關法律法規(guī)推進穿透式監(jiān)管的實施，對于金融行業(yè)健康有序發(fā)展具有十分重要的意義。

1．建立統(tǒng)一的信息共享平臺

金融監(jiān)管的邏輯在于對交易信息披露的有效性。[8]分業(yè)監(jiān)管模式不利于信息的共享，對系統(tǒng)性金融風險的識別的時效性較差，建立統(tǒng)一的信息共享平臺，有助于降低信息傳遞成本，提高風險應急效率。

2．強化央行的協(xié)調(diào)統(tǒng)一職能

對此可以借鑒雙峰監(jiān)管模式和英國的監(jiān)管模式，將宏觀和微觀監(jiān)管方式相協(xié)調(diào)，加強央行統(tǒng)一協(xié)調(diào)的監(jiān)管權限，制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對監(jiān)管的管轄存在的異議可以進行處理和界定。協(xié)調(diào)各級監(jiān)管部門的職責范圍，重點對監(jiān)管真空和重復性監(jiān)管進行梳理。

3．建立健全穿透式監(jiān)管的法律法規(guī)

盡快落實穿透式監(jiān)管的重要舉措還在于法律法規(guī)的完善，明確各類金融產(chǎn)品、金融工具在具體實施過程中應遵循的細則和規(guī)范，根據(jù)業(yè)務性質(zhì)的不同規(guī)范業(yè)務流程，不僅讓監(jiān)管機關有法可依，也讓從事金融活動的主體對從事的金融活動有所依據(jù)。[9]對于監(jiān)管政策和法規(guī)的制定不是一蹴而就的，而應當由一行三會聯(lián)合制定，對混業(yè)經(jīng)營、互聯(lián)網(wǎng)金融等重點行業(yè)、重點業(yè)務進行關注。按金融產(chǎn)品的發(fā)售到承兌的具體流程進行規(guī)范化管理。制定完善的穿透式監(jiān)管法律法規(guī)，將促進金融系統(tǒng)穩(wěn)定有序發(fā)展、保護金融投資主體的權利。

4．對互聯(lián)網(wǎng)金融的運行應加強穿透式監(jiān)管

針對第三方支付、小額網(wǎng)貸等從事金融活動的平臺應加強監(jiān)管，對平臺的資質(zhì)進行核查，對互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)金融業(yè)的交叉融合進行穿透，關注互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟運行的全過程。