基于不同動(dòng)機(jī)的大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益的影響

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 新疆 烏魯木齊 830000)

一、引言

2005年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布股權(quán)分置改革試點(diǎn)通知，股權(quán)分置改革開(kāi)始走上歷史舞臺(tái)，股票全流通逐漸成為現(xiàn)實(shí)。全流通意味著非流通股得到了全面解禁，對(duì)大股東而言，其獲利機(jī)制產(chǎn)生了變化，其獲利關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向了二級(jí)市場(chǎng)而不再僅是公司的凈資產(chǎn)。在這期間大股東會(huì)利用天然的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)獲取投機(jī)利益，表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上最直接的方式就是股份減持。大股東的減持對(duì)公司和市場(chǎng)尤其是中小股東具有重大影響，而近年來(lái)大股東減持行為屢見(jiàn)不鮮，減持新規(guī)發(fā)布以來(lái)違規(guī)減持仍時(shí)有發(fā)生，在此背景下，探討大股東減持動(dòng)機(jī)以及不同動(dòng)機(jī)對(duì)中小股東權(quán)益的影響，對(duì)維護(hù)中小股東權(quán)益以及中小股東提高風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范能力具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)關(guān)于大股東減持行為的動(dòng)機(jī)

張小艷等(2018)選取深交所2011～2015年發(fā)生大股東減持的事件作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)大股東減持與公司盈利能力，股東性質(zhì)，第一大股東持股比例以及其他股東對(duì)大股東的制約程度有關(guān)。樓瑛等(2008)通過(guò)對(duì)大股東減持行為與公司財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間關(guān)系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)其中存在明顯的線(xiàn)性關(guān)系，即公司財(cái)務(wù)績(jī)效越好大股東減持越少。白云霞等(2013)研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有大股東通過(guò)減持等行為侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)更加明顯，減持力度也會(huì)更大。張艷(2009)的研究表明股權(quán)結(jié)構(gòu)影響大股東的減持行為，大股東為了繼續(xù)維持自己所擁有的公司控制權(quán)，減持意愿并不十分強(qiáng)烈。

也有研究發(fā)現(xiàn)，大股東減持存在掏空公司的動(dòng)機(jī)(黃志忠等，2009)。同時(shí)，當(dāng)公司出現(xiàn)流動(dòng)性需求時(shí)，大股東更傾向于減持股票來(lái)滿(mǎn)足公司流動(dòng)性需求(傅利平等，2011)。除此之外，股票估值過(guò)高以及股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大也推動(dòng)了大股東減持行為的發(fā)生(朱茶芬等，2010)。

(二)關(guān)于大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益的影響

郭影愛(ài)(2016)基于華麗家族的案例研究發(fā)現(xiàn)大股東減持會(huì)侵占中小股東利益，增加中小股東投資風(fēng)險(xiǎn)。趙佩瑤(2018)以皇氏集團(tuán)為例研究發(fā)現(xiàn)大股東減持會(huì)造成對(duì)中小股東法律權(quán)益和經(jīng)濟(jì)利益的負(fù)面影響。胡延坤(2018)基于樂(lè)視網(wǎng)的案例發(fā)現(xiàn)大股東減持會(huì)降低中小股東持股信心的同時(shí)也會(huì)增加其對(duì)公司未來(lái)的期待。

通過(guò)閱讀這些文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對(duì)大股東減持的動(dòng)機(jī)研究較為豐富，而大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益影響的文獻(xiàn)較少，基于這些文獻(xiàn)本文從另一角度即不同性質(zhì)的減持動(dòng)機(jī)來(lái)分析對(duì)中小股東權(quán)益產(chǎn)生的影響，并對(duì)中小股東提出一些應(yīng)對(duì)策略。

三、大股東減持行為的動(dòng)機(jī)分析

關(guān)于大股東減持行為的動(dòng)機(jī)可簡(jiǎn)要?jiǎng)澐譃橥稒C(jī)性動(dòng)機(jī)與流動(dòng)性動(dòng)機(jī)，涉及的具體動(dòng)因主要包括公司發(fā)展前景不佳、財(cái)務(wù)績(jī)效差、股票高估值水平、股市高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、大股東掏空、股權(quán)結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性需求等多個(gè)方面。

(一)投機(jī)性動(dòng)機(jī)

大股東減持的投機(jī)性動(dòng)機(jī)主要是為了高價(jià)套現(xiàn)獲取資本利差，具體包括公司發(fā)展前景不佳財(cái)務(wù)績(jī)效差、股票高估值股市高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及掏空公司。大股東往往會(huì)通過(guò)經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力等多方面因素來(lái)辨別公司未來(lái)的發(fā)展情況，當(dāng)公司前景黯淡或者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意，無(wú)法給股東帶來(lái)預(yù)期收益時(shí)，大股東就會(huì)傾向于減持公司股份，相比之下業(yè)績(jī)好的公司能給股東帶來(lái)穩(wěn)定收益，被減持的數(shù)量就較少。由于大股東具有內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，對(duì)公司真實(shí)狀況和業(yè)績(jī)更為了解，因此當(dāng)市場(chǎng)對(duì)公司股票估值過(guò)高時(shí)，大股東可能會(huì)減持，尤其當(dāng)股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大，大股東為了避免未來(lái)公司估價(jià)下跌更會(huì)有減持的動(dòng)機(jī)。大股東高位減持套現(xiàn)后股價(jià)下跌，從而套牢中小股東侵占中小股東利益，這種掏空行為也是大股東減持動(dòng)機(jī)之一。

(二)流動(dòng)性動(dòng)機(jī)

大股東減持的流動(dòng)性動(dòng)機(jī)主要包括流動(dòng)性需求和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。流動(dòng)性需求可以分為個(gè)人資金流動(dòng)性需求和公司資金流動(dòng)性需求，前者是出于獲現(xiàn)的需要以改善個(gè)人生活或滿(mǎn)足急用或進(jìn)行其他投資，往往希望最大化自身的利益，甚至有時(shí)以損害公司利益為代價(jià)，而后者是將減持得來(lái)的現(xiàn)金支持公司發(fā)展，以滿(mǎn)足公司資金需求為先。比如說(shuō)樂(lè)視網(wǎng)的賈躍亭、奧飛動(dòng)漫的蔡?hào)|青及其一致行動(dòng)人大量減持股份，就是為了解決企業(yè)的日常營(yíng)運(yùn)所需，緩解企業(yè)的資金壓力。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)大股東減持的影響可以分為兩方面，一方面如果大股東受到其他股東制約，為了維護(hù)自己的控制權(quán)可能會(huì)減少減持比例；另一方面大股東基于優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)，比如為公司引入戰(zhàn)略投資者，也會(huì)有減持股份的行為發(fā)生。

四、不同動(dòng)機(jī)的大股東減持對(duì)中小股東權(quán)益的影響

(一)基于投機(jī)性動(dòng)機(jī)

通過(guò)上面的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，投機(jī)性動(dòng)機(jī)下的大股東減持主要是套現(xiàn)獲利，對(duì)中小股東權(quán)益存在以下負(fù)面影響：

1.侵犯中小股東知情權(quán)

上市公司中小股東所持股份數(shù)量少，股權(quán)較為分散，對(duì)信息的依賴(lài)性更強(qiáng)，能夠行使知情權(quán)對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)尤為重要。我國(guó)《公司法》中規(guī)定，股東有權(quán)查閱復(fù)制公司章程、股東會(huì)會(huì)議記錄、董事會(huì)會(huì)議決議、監(jiān)事會(huì)會(huì)議決議和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。而法律要求披露的報(bào)告通常經(jīng)過(guò)內(nèi)部管理者層層審核，規(guī)范披露的內(nèi)容難以觸及根本，中小股東的知情權(quán)在無(wú)形之間被削弱。大股東基于股票高估值水平和掏空動(dòng)機(jī)進(jìn)行減持前，可能會(huì)通過(guò)盈余管理或者發(fā)布高送轉(zhuǎn)等消息向社會(huì)公眾傳遞公司良好發(fā)展的積極信號(hào)，推動(dòng)公司股價(jià)上漲，然后再擇機(jī)減持。由于存在信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)公司高股價(jià)進(jìn)行判斷時(shí)中小股東就處于劣勢(shì)地位，只有大股東減持發(fā)生時(shí)才意識(shí)到這種高股價(jià)并不是因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而是在為大股東高位減持提供便利，中小股東對(duì)于大股東的減持行為無(wú)法作出絲毫的準(zhǔn)備和防范。

2.侵占中小股東經(jīng)濟(jì)利益

大股東投機(jī)性動(dòng)機(jī)下的減持行為最直接后果就是中小股東的經(jīng)濟(jì)利益遭受侵占。事實(shí)證明，大股東減持會(huì)導(dǎo)致公司的每股收益減少，使中小股東從每股收益中得到的分紅減少，從而侵占了中小股東利益。同時(shí)，大股東減持會(huì)造成公司每股凈資產(chǎn)下跌，從而造成中小股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值不斷減少，中小股東權(quán)益被大股東剝削。此外，大股東減持帶來(lái)的較高市盈率導(dǎo)致中小股東在不知情的情況下購(gòu)買(mǎi)公司股票，大大增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，大股東減持行為成功套現(xiàn)的背后是中小股東成了風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，中小股東自身的經(jīng)濟(jì)利益受損。

3.降低中小股東的持股信心

大股東減持尤其是基于公司發(fā)展前景不佳、財(cái)務(wù)績(jī)效差動(dòng)機(jī)進(jìn)行的減持，會(huì)降低中小股東的持股信心。大股東由于其身份和對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解程度，使他們的減持備受關(guān)注，由于信號(hào)傳遞效應(yīng)，大股東減持向中小股東傳遞出對(duì)公司發(fā)展失去信心，公司經(jīng)營(yíng)狀況不理想的信號(hào)。而且在大股東減持之后，中小股東面臨著股價(jià)不斷下跌的損失，也需要犧牲資金流動(dòng)性。因此，大股東減持可能會(huì)導(dǎo)致中小股東拋售股票，降低了中小股東持股信心。

(二)基于流動(dòng)性動(dòng)機(jī)

如前所述，流動(dòng)性動(dòng)機(jī)主要包括流動(dòng)性需求和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，本文認(rèn)為大股東個(gè)人資金流動(dòng)性需求的減持會(huì)對(duì)中小股東帶來(lái)負(fù)面影響，而公司流動(dòng)性需求以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)機(jī)下的大股東減持，會(huì)對(duì)中小股東帶來(lái)正面影響。由于個(gè)人流動(dòng)性需求的減持也會(huì)侵占中小股東經(jīng)濟(jì)利益，與投機(jī)性動(dòng)機(jī)的影響幾乎一致，因此下面主要分析其他流動(dòng)性動(dòng)機(jī)下大股東減持的正面影響：

1.增加中小股東對(duì)公司未來(lái)的期待

大股東考慮公司的資金緊張問(wèn)題，犧牲一部分股權(quán)為公司融資，幫助公司解決資金短缺問(wèn)題，改善了公司財(cái)務(wù)狀況，有利于公司進(jìn)一步發(fā)展。另外，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，幫助公司引入戰(zhàn)略投資者，有利于公司戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施，為企業(yè)帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)?；谶@兩種動(dòng)機(jī)的大股東減持行為一定程度上表現(xiàn)出大股東對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展保持樂(lè)觀態(tài)度，給市場(chǎng)和中小股東傳達(dá)了積極正面信息，增加了中小股東對(duì)公司的認(rèn)同，從而帶來(lái)股價(jià)的上漲。

2.提高中小股東參與公司治理的積極性

從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，大股東減持優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東的股權(quán)有所減持能夠促進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理配置，并加以完善公司治理機(jī)制，對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)也能夠維護(hù)他們的權(quán)益，提高中小股東參與公司治理的積極性。

五、中小股東的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別應(yīng)對(duì)策略

基于不同動(dòng)機(jī)的大股東減持會(huì)給中小股東帶來(lái)負(fù)面影響或者正面影響，那么中小股東就需要識(shí)別大股東減持的可能動(dòng)機(jī)，區(qū)分對(duì)自己是否不利并采取防范措施，為此本文提出了一些建議。

(一)關(guān)注公司的信息披露

大股東如果有投機(jī)性動(dòng)機(jī)的減持行為，可能的表現(xiàn)是公布高送轉(zhuǎn)的股利分配政策。高送轉(zhuǎn)后，大股東持有的股數(shù)飛快增加，而且高送轉(zhuǎn)后公司股價(jià)通常上漲，大股東此時(shí)很有可能進(jìn)行減持。與此類(lèi)似的還有發(fā)布利好定期盈余公告，自愿披露積極業(yè)績(jī)預(yù)告，這些利好消息會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲，當(dāng)中小股東看到這些信息時(shí)不應(yīng)盲目投資，還應(yīng)關(guān)注這些公告發(fā)布的內(nèi)容、時(shí)間和頻率，來(lái)推斷這些信息披露是否是大股東的操縱行為。如果懷疑是為了大股東減持造勢(shì)而造成的股價(jià)上漲，中小股東可以在高股價(jià)時(shí)適當(dāng)拋售股票，以防范被套牢的風(fēng)險(xiǎn)。

如果公司發(fā)布的是關(guān)于大股東減持引入戰(zhàn)略投資者的信息，中小股東可以不必過(guò)于擔(dān)心，并進(jìn)一步關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

(二)警惕媒體信息

媒體報(bào)道在影響股票價(jià)格方面能發(fā)揮巨大作用，大股東如果想要獲得資本利差，大概率上會(huì)利用媒體推動(dòng)股價(jià)。有研究表明，大股東減持期間有對(duì)媒體信息進(jìn)行管理的行為，減持前期，公司會(huì)利用媒體增加對(duì)公司的有利報(bào)道，減持后媒體報(bào)道又恢復(fù)正常。因此，中小股東發(fā)現(xiàn)媒體某一時(shí)段大量報(bào)道公司的利好消息時(shí)，應(yīng)當(dāng)提高警惕謹(jǐn)慎投資，做好應(yīng)對(duì)大股東減持行為發(fā)生的準(zhǔn)備。

(三)樹(shù)立理性投資的觀念

中小股東相比于大股東本來(lái)就處于信息劣勢(shì)地位，在不利條件下更應(yīng)該樹(shù)立理性投資的觀念，注重提高自身水平，深刻了解大股東減持的動(dòng)機(jī)以及對(duì)自身權(quán)益可能造成的影響，并且應(yīng)了解公司法，對(duì)中小股東享有的權(quán)利有清晰認(rèn)識(shí)，以此來(lái)提高警惕，增強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，維護(hù)自身權(quán)益。