創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券與公司績效的關(guān)系研究
——基于文獻(xiàn)綜述的視角

(廣西大學(xué)商學(xué)院 廣西 南寧 537000)

隨著國內(nèi)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類公司的迅速發(fā)展，其融資需求不斷擴(kuò)大，而相應(yīng)的融資市場體系、融資產(chǎn)品體系的發(fā)展滯后，中國中小企業(yè)融資由于自身特性，間接融資渠道并不順暢，直接融資缺少擔(dān)保與信用。因此，需要緩解創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)類企業(yè)的融資成本高、融資渠道受限等融資難問題，急需監(jiān)管部門開拓新的債務(wù)融資工具，為其提供高質(zhì)量、高效率的金融服務(wù)。而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的推出正是監(jiān)管部門緩解創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的融資壓力的重大舉措，對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司而言，債券融資渠道的拓寬能否給公司績效帶來正效應(yīng)有待進(jìn)一步探討。

一、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債發(fā)展?fàn)顩r

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券，簡稱“雙創(chuàng)債”，屬于公司債的子類別，是依照相關(guān)法規(guī)面向符合發(fā)債條件要求的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司而發(fā)行一種債券融資工具。2016年3月8日，為落實(shí)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新，證監(jiān)會層面試點(diǎn)推出創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，首批雙創(chuàng)債在上海證券交易所發(fā)行，雙創(chuàng)債首次進(jìn)入資本市場。2017年4月28日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》征求意見稿，明確創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券的發(fā)行主體為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司，以及募集資金專項(xiàng)投資于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的公司制創(chuàng)投基金和創(chuàng)投企業(yè)，同時新規(guī)還支持設(shè)置雙創(chuàng)債轉(zhuǎn)股條款，進(jìn)一步完善雙創(chuàng)債的制度設(shè)計與提出創(chuàng)新性條款。至此，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券的政策規(guī)定和制度設(shè)計趨于完善，開始步入正軌。

截止至2018年12月31日，已發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債數(shù)量達(dá)到48只，金額達(dá)到93.396億元，雙創(chuàng)債市場已初具雛形。債券融資是公司解決融資需求的一項(xiàng)重要直接融資方式，在間接融資渠道受限的情況下，雙創(chuàng)債在一定程度上可以改善公司資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)費(fèi)用，鎖定長期融資成本，對推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司快速發(fā)展、建設(shè)完善中國公司債券市場和多層次資本市場具有重要意義。但創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司具有投入大、回收期長的特點(diǎn)，盲目地進(jìn)行債券融資也有可能增重其債務(wù)負(fù)擔(dān)，影響公司的穩(wěn)健性。由此看，雙創(chuàng)債與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司績效的影響十分密切，在實(shí)踐中這可為雙創(chuàng)公司的融資方式提供參考與選擇權(quán)衡。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究

由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債是近年新推出的債券品種，相關(guān)文獻(xiàn)較少，本文主要以發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司績效影響為研究對象，主要涉及兩部分內(nèi)容，一是高新技術(shù)企業(yè)的融資安排，二是債券融資對公司績效的影響。因此，為研究創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債的動機(jī)及具體梳理創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債于公司績效的關(guān)系，有必要回顧創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司階段融資理論的相關(guān)研究以及債券融資對公司績效的影響。

(一)國外研究現(xiàn)狀

1.高新技術(shù)企業(yè)融資階段研究。國外學(xué)者對于企業(yè)的發(fā)展周期作了相關(guān)總結(jié)歸納，并認(rèn)為在企業(yè)不同的發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)根據(jù)其風(fēng)險偏好和企業(yè)規(guī)模作出相關(guān)融資安排。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)每個發(fā)展階段的特點(diǎn)選擇最合適的融資方式(Sahlman，1990)。Harris和Raviv(1991)總結(jié)了相關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究后指出，財務(wù)杠桿隨著固定資產(chǎn)、成長機(jī)會和公司規(guī)模的增加而增加，隨著波動、廣告費(fèi)研究開發(fā)費(fèi)用、盈利性和產(chǎn)品獨(dú)特性的增加而減少。由此，可以發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)與公司自身的特征是密切相關(guān)的。

Nguyen和Ramachandran(2006)通過實(shí)證來尋找越南中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的決定因素，結(jié)果表明，越南中小企業(yè)主要利用短期負(fù)債來融資，并且資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。由于大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)處于早期的成長階段，根據(jù)已有的研究，處于早期成長期的企業(yè)信息不對稱程度較高，公開發(fā)行債券具有較高的風(fēng)險性，所以債券融資并不屬于最優(yōu)的融資方式。但對于處于新三板的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司，信息透明度相對較高，發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債融資也不失為一個良好的選擇。

2.債券融資與公司績效。國外關(guān)于公司債券融資對公司績效影響的研究，較早的是通過公司融資結(jié)構(gòu)對公司價值影響進(jìn)行研究。Ronald(1983)通過實(shí)證研究得出公司的債務(wù)融資率與公司價值正相關(guān)，公司股票價格與公司的財務(wù)杠桿正相關(guān)。對于債務(wù)融資對公司價值的影響，Graham、Patrick和Nicos(2000)在對英國3500家未上市的中小企業(yè)研究中，將債務(wù)按照期限起結(jié)構(gòu)的不同分為長期債務(wù)融資和短期債務(wù)融資，最后得出長期債務(wù)融資與公司價值正相關(guān)的結(jié)論。但關(guān)于債務(wù)融資對公司價值的影響，也有著相反的結(jié)論，如Booth(2001)通過10國家的樣本數(shù)據(jù)，對其融資結(jié)構(gòu)和公司績效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)融資與公司的盈利能力負(fù)相關(guān)。Zeitun和Tian(2007)以1989-2003年間167家約旦公司為樣本，研究資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，結(jié)果表明無論從會計指標(biāo)還是市場指標(biāo)來看，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效指標(biāo)都有顯著的負(fù)向影響。

近年，國外學(xué)者對債務(wù)與公司績效的關(guān)系的研究，也表明公司的資本結(jié)構(gòu)對公司的績效有著重要的影響。如Margaritis 和 Psillaki(2008)以法國制造企業(yè)為樣本，研究了不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)債務(wù)能夠通過降低代理成本為公司帶來更好的績效。Collins 和 Filibus(2012)采用了39家上市公司2005-2009年的數(shù)據(jù)集進(jìn)行分析結(jié)果表明，非金融企業(yè)的市場價值與其資產(chǎn)負(fù)債率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的杠桿作用對其市場價值有正向影響，企業(yè)實(shí)際上可以獲得最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)國外學(xué)者的研究我們可以發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)融資與公司的績效有著密切的關(guān)系，但結(jié)論不一，既有正向影響也有負(fù)向影響，出現(xiàn)不同結(jié)果的原因可能是樣本、時間、指標(biāo)、地域等因素不同造成的。由于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券屬于其債務(wù)融資的一部分，可見該債券的發(fā)行對其績效也有較大的影響。

(二)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

1.高新技術(shù)企業(yè)融資安排。對于高新技術(shù)企業(yè)融資安排的研究，國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)展相對較晚。張玉明和王浩(2006)認(rèn)為中小型高新技術(shù)企業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的大企業(yè)相比，具有風(fēng)險等級不一致、信息不對稱等特殊性質(zhì)，其最優(yōu)融資策略具有明顯的動態(tài)性，不同的成長階段具有不同的最優(yōu)融資策略，且如果將股權(quán)融資放在外部融資的優(yōu)先位置，債務(wù)融資就是其最后的選擇。于春紅(2007)認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的生命周期包括6個階段，即研究開發(fā)階段、創(chuàng)業(yè)階段、早期成長階段、加速成長階段、穩(wěn)定成長階段、成熟階段。每一階段在企業(yè)規(guī)模、資金需求量及類型、市場開拓以及企業(yè)成長等方面都有明顯的不同，對于早期成長階段的企業(yè)最主要的資金來源是追求高收益、高風(fēng)險的風(fēng)險資本。黃林(2011)指出國內(nèi)中小型高新技術(shù)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展資金以企業(yè)業(yè)主主資本和留存收益為主，公司債券和外部股權(quán)融資較少。吳建軍和潘靜(2011)認(rèn)為民營企業(yè)在成長期會優(yōu)先使用內(nèi)源融資，因?yàn)檫@部分融資幾乎沒有融資成本，然后使用債務(wù)融資，最后使用股權(quán)融資。黃偉麟和鐘夏雨(2014)采取定性和定量相結(jié)合的方法探究了企業(yè)生命周期與各層次資本市場之間的對應(yīng)關(guān)系，驗(yàn)證了企業(yè)生命周期理論在多層次資本市場構(gòu)建中的具體運(yùn)用，發(fā)現(xiàn)新三板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板和主板“ST”內(nèi)高新技術(shù)制造企業(yè)生命周期劃分的實(shí)證研究的高新技術(shù)制造企業(yè)中均有半數(shù)以上的高新技術(shù)制造企業(yè)分別符合早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期、成熟期和衰退期企業(yè)的特點(diǎn)。由此可以發(fā)現(xiàn)，我國處于新三板的高新技術(shù)企業(yè)正在處于早期的成長期，其融資主要來源內(nèi)部融資，由于該類型企業(yè)的高風(fēng)險性，債務(wù)融資較少，而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券的推出或許能有效地解決處于該階段企業(yè)的債務(wù)融資需求，促進(jìn)其發(fā)展。

2.債券融資與公司績效。國內(nèi)學(xué)者同樣也對債券融資與公司績效的關(guān)系也進(jìn)行了大量的研究。在融資結(jié)構(gòu)方面，肖作平(2005)根據(jù)相關(guān)理論來推導(dǎo)方程，通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在一定的作用關(guān)系；財務(wù)杠桿與公司績效負(fù)相關(guān)。蔚利芝和郭淑娟(2016)以我國滬深兩市77家上市公司 2011-2014 年報數(shù)據(jù)為樣本，利用因子分析法提取綜合績效指標(biāo)，并實(shí)證研究銀行借款、債券融資和股權(quán)融資對上市公司績效的影響，研究發(fā)行債券融資和股權(quán)融資都能促進(jìn)上市公司績效的提升，而銀行借款對上市公司績效具有一定的負(fù)向影響。李春霞(2015)則從公司債這一視角入手，利用雙倍差等估計方法考查了金融工具創(chuàng)新對公司外部融資約束變化及企業(yè)經(jīng)營績效的影響，結(jié)果表明，公司債成為企業(yè)新的融資途徑后，高信用等級公司比低信用公司的銷售收益率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均顯著為高。張雪芳和劉春杰(2006)以可轉(zhuǎn)換債券為研究對象，選取2002至2004年我國實(shí)際發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的31只非金融行業(yè)上市公司作為發(fā)行組樣本發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了明顯的下降。關(guān)于債務(wù)融資，彭熠和徐業(yè)傲(2014)認(rèn)為主動在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)增加債務(wù)融資水平，將有利于降低資金使用成本、增強(qiáng)公司經(jīng)理人改善公司治理的意愿，引入公司治理的市場壓力及多元債權(quán)人的公司治理監(jiān)督。王征和王浩(2013)以2008 年至2011 年滬深兩市采用債券融資的上市公司為研究樣本，從國有與非國有控股上市公司產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)不同的視角，研究了債券融資對公司績效的影響，結(jié)果表明，債券融資與上市公司績效呈正相關(guān)，且其相關(guān)程度在非國有控股上市公司表現(xiàn)得更為顯著。宋艷萍(2015)基于財務(wù)杠桿、激勵約束、債權(quán)人介入治理以及破產(chǎn)威脅的理論知識，以50個房地產(chǎn)上市公司為樣本進(jìn)行了融資與績效關(guān)系的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系、短期債務(wù)融資率與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系、長期債務(wù)融資率對公司績效的影響顯著性不明顯。

從國內(nèi)學(xué)者的研究中，可以發(fā)現(xiàn)債券融資對公司績效影響的結(jié)論也并非一致，甚至有著截然相反的結(jié)論。這表明債券融資對公司績效的影響對不同行業(yè)、不同階段的公司的影響作用是不同的，對于本文擬研究對象創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券，其發(fā)行對象為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司，具有高風(fēng)險高收益的特性，但債券融資的方式近年才逐漸發(fā)展起來，市場的發(fā)展并不成熟。因此，對于考究創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司具有十分重要的意義。

三、結(jié)論

綜合上述國內(nèi)外的研究，從高新技術(shù)企業(yè)的融資安排來看，不同發(fā)展階段的公司，其融資安排是不同時的，需要根據(jù)企業(yè)在不同階段的特性作出合理的規(guī)劃。而創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券的發(fā)行對象創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司處于企業(yè)周期的早期發(fā)展階段，依據(jù)傳統(tǒng)的融資方式，大部分依靠內(nèi)部融資或者風(fēng)險投資，這將可能面臨著較高的成本。從債券融資與公司績效來看，債券融資對公司績效的影響既有正相關(guān)也有負(fù)相關(guān)，要明確二者的關(guān)系，仍需要從不同債券種類或不同類型的公司進(jìn)一步細(xì)化研究。對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券這一類債券種類來說，其發(fā)行對象有著高風(fēng)險高收益性，且在面對的是不成熟的市場體系，對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司的具體影響仍具有不確定性。但從當(dāng)前創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債券的發(fā)行市場來看，其將逐步成為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司融資的重要工具，為緩解融資難具有重要的意義。從此這個層面上來說，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債能有效影響該類企業(yè)的公司績效。