股利政策與企業(yè)價值
——以雅戈爾集團(tuán)為例

付小冬

(南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023)

股利政策是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行財務(wù)管理的三大板塊之一，是企業(yè)實施財務(wù)管理的重要活動和方式，良好的股利政策可以確保企業(yè)盈利穩(wěn)定增長，為企業(yè)獲取更多的投資收益，實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益最大化，從而有利于提升企業(yè)價值；此外，連續(xù)與穩(wěn)定的股利政策有利于確保企業(yè)發(fā)展成果真正惠及每一個投資者，提升投資者信心，確保公司股價平穩(wěn)上升。近年來，國家一直在強(qiáng)調(diào)上市公司必須進(jìn)行現(xiàn)金分紅，出臺相關(guān)政策加以規(guī)范，以確保現(xiàn)金分紅政策落實到位。因此，在新時期下，面對資本市場的新形勢和政策的新變化，探討股利政策對企業(yè)價值的影響非常有必要并具有一定的現(xiàn)實意義。

一、文獻(xiàn)綜述

對于股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在兩個觀點：股利政策對企業(yè)價值的有利論與不利論。

(一)不利論方面

Modigliani & Miller(1958)認(rèn)為投資者不會去關(guān)心股利分配情況，因而股利支付率并不會影響企業(yè)價值的高低[1]。Conroy等(2003)利用日本的獨特環(huán)境，研究了股息和收益公告的定價效應(yīng)，認(rèn)為現(xiàn)金股利與企業(yè)未來的盈利能力不相關(guān)，當(dāng)前的股利政策對日本股票價格沒有實質(zhì)性影響[2]。Chen等(2005)通過分析1995-1998年間412家香港上市公司的樣本，考察股息政策對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果表明股利支付水平與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)，這主要是由于現(xiàn)金股利支付的增加會減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，可以約束企業(yè)開展低效率的投資活動[3]。Grullon等(2005)認(rèn)為在控制了收益行為中眾所周知的非線性模式后，股息變化不包含關(guān)于未來收益變化的信息，并且發(fā)現(xiàn)股息的變化與未來盈利能力(資產(chǎn)回報率)的變化呈負(fù)相關(guān)[4]。楊漢明(2008)以生命周期為基礎(chǔ)，認(rèn)為企業(yè)處于“初期”或“成長期”，支付股息會降低企業(yè)的價值[5]；利用聯(lián)立方程研究現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股利支付水平與企業(yè)價值呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系[6]。Liu & Chen(2015)利用股利變動的信息內(nèi)容，研究發(fā)現(xiàn)股利變動對資產(chǎn)收益率變動有顯著的負(fù)向影響[7]。Dhakal & Shah(2016)采用2001 - 2014年13家商業(yè)銀行面板數(shù)據(jù)，考察股利政策對尼泊爾商業(yè)銀行股價和未來盈利能力的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)年度股利變動對當(dāng)年度收益變動有顯著影響，但對于隨后幾年，股息變動的影響并不顯著[8]。熊爽和徐燕雯(2016)選取2010-2014年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，研究股利分配狀況對企業(yè)價值的影響，表明現(xiàn)金股利分配與公司價值沒有完全直接的關(guān)系[9]。

(二)有利論方面

Nissim and Amir(2001)通過研究股息變化與未來盈利能力之間的關(guān)系，以未來盈利或未來異常盈利來衡量，認(rèn)為股息變動與股息變動后兩年的收益變動呈正相關(guān)[10]。Gugler & Yurtoglu(2003)基于信號傳遞理論的研究結(jié)果顯示，股利支付的減少會使得企業(yè)價值先出現(xiàn)短暫的下降之后呈現(xiàn)上升的發(fā)展趨勢[11]。Chen等(2014)采用差分GMM方法探討股利變動是否傳達(dá)未來獲利能力的訊息，研究結(jié)果表明只有股息的增加與未來的盈利能力密切相關(guān)，股利支付水平的提高，可以使得企業(yè)的盈利能力持續(xù)四年[12]。Ghodrati & Hashemi(2014)利用191家公司的資料，探究股利變動與德黑蘭證券交易所上市公司未來盈利能力的關(guān)系，股息變化的發(fā)現(xiàn)包含重要的信息內(nèi)容，對公司未來的盈利能力產(chǎn)生重要而積極的影響，并且發(fā)現(xiàn)股息的變化可以改善公司未來的業(yè)績和信息，以恢復(fù)公司的活動和未來的業(yè)績[13]。白艷紅(2016)認(rèn)為，制定適當(dāng)?shù)姆旨t政策有利于促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于企業(yè)價值最大化，為企業(yè)創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)效益[14]。方卉等(2017)基于不同所有制企業(yè)進(jìn)行研究，認(rèn)為在股利平穩(wěn)性促進(jìn)企業(yè)價值提升方面，混合所有制企業(yè)起到了更大的作用[15]。王騰(2018)基于上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，認(rèn)為企業(yè)的股利支付水平對提升企業(yè)價值具有重要作用[16]。通過對貴州茅臺和五糧液的比較分析，黃雪婷(2018)認(rèn)為，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策有利于提升企業(yè)價值[17]。

通過文獻(xiàn)梳理和總結(jié)發(fā)現(xiàn)，國外較早地研究了關(guān)于股利政策對企業(yè)價值的影響，在這個問題上已出現(xiàn)眾多理論研究，如“一手在鳥”理論、稅差理論等，國外更多的是從理論的角度研究股利政策對企業(yè)價值的影響；而國內(nèi)主要是基于國外股利理論，從實證方面結(jié)合中國發(fā)展的實際情況探究股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系，更注重實踐方面的研究與發(fā)展。從上面梳理的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系，還存在一些爭議，并沒形成比較統(tǒng)一的研究結(jié)論，因而關(guān)于這一問題有待進(jìn)一步更明確的研究；此外，目前研究主要是以理論研究、實證研究為主，尤其是國內(nèi)以滬深上市公司樣本進(jìn)行實證研究的居多，從案例分析角度進(jìn)行的研究相對欠缺。基于此，本文嘗試?yán)醚鸥隊柤瘓F(tuán)進(jìn)行案例分析，深入探討股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系。

二、雅戈爾股利政策分析

(一)雅戈爾簡介

雅戈爾集團(tuán)(股票代碼：600177，簡稱：雅戈爾)創(chuàng)建于1979年，以服裝經(jīng)營起家，以品牌發(fā)展為核心，之后逐步發(fā)展為以品牌服裝為主，兼有地產(chǎn)開發(fā)、金融投資等多元化經(jīng)營的發(fā)展格局，實現(xiàn)了紡織、服裝、地產(chǎn)、貿(mào)易、投資等五大板塊業(yè)務(wù)多元并進(jìn)。1998年10月12日，公司通過上交所以每股10.92元的價格成功發(fā)行了0.55億普通股。發(fā)行后公司總股本達(dá)到1.985億股，于1998年11月19日在上交所上市①。截至2018年上半年，雅戈爾的總股本為35.81億股②。第一大股東寧波雅戈爾持股10.922億股，占全部股份的30.50%。

截至2018年末，雅戈爾的總資產(chǎn)為939億元，擁有310億元的凈資產(chǎn)；在2018這一年里，公司取得了879億元的銷售收入，利潤、納稅方面分別為54億元、23億元，躋身中國民營企業(yè)500強(qiáng)③。

(二)雅戈爾股利政策

雅戈爾自上市發(fā)展多年以來，盈利能力逐年提升，財務(wù)狀況也日趨穩(wěn)定向好，年年進(jìn)行現(xiàn)金分紅。2011-2018年，在凈利潤出現(xiàn)大幅變動的背景下，雅戈爾仍確?，F(xiàn)金派發(fā)的穩(wěn)定性。特別是在2012年、2013年和2017年，凈利潤大幅下降，但股息仍然保持不變。其中，2015年的高派息率得益于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的積極快速發(fā)展，這在某種程度上也保證了雅戈爾每年能夠穩(wěn)定派息。正如雅戈爾公司章程里所說的：“公司充分考慮對投資者的回報，保持股利分配政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性”，雅戈爾歷年現(xiàn)金股利分配的做法，完美詮釋了公司章程里的規(guī)定。

由表1可知，從1998年到2017年雅戈爾現(xiàn)金分紅總體呈現(xiàn)上升的趨勢。自1998年上市以來，連續(xù)向投資者分派現(xiàn)金股利20次，分紅率達(dá)到48.12%，在行業(yè)內(nèi)具有“現(xiàn)金奶?！钡姆Q號。通過分析發(fā)現(xiàn)，雅戈爾的股利政策具有以下特征：第一，股利分配具有連續(xù)性，自1998年上市以來，股利分配一直延續(xù)，從未中斷。第二，雅戈爾主要以現(xiàn)金分紅的形式進(jìn)行股利分配，較少采用送股和轉(zhuǎn)增股的形式，在2007年以前采用轉(zhuǎn)增股的形式相對較多一些。

表1 雅戈爾1998-2017年股利分配情況一覽

數(shù)據(jù)來源：雅戈爾歷年年度報告.

圖1更加直觀地反映了雅戈爾歷年現(xiàn)金分紅的情況及變動趨勢，由圖1可知，雅戈爾自1998年上市以來，現(xiàn)金分紅率雖有過下降的變動幅度，但至2017年的20年里雅戈爾的現(xiàn)金分紅率總體上呈現(xiàn)上升趨勢，可以看出雅戈爾現(xiàn)金分紅也相對較為穩(wěn)定、合理。

圖1 雅戈爾1998-2017年現(xiàn)金分紅率變動示意

圖2反映了雅戈爾歷年股利支付能力的變動趨勢，由圖2可以看出，雅戈爾的股利支付率變動趨勢相對較為穩(wěn)定，與現(xiàn)金分紅率變動類似，雖有過下降的變動幅度，但至2017年的20年里雅戈爾的現(xiàn)金分紅率總體呈現(xiàn)上升趨勢。

圖2 雅戈爾1998-2017年股利支付率變動示意

三、雅戈爾股利政策與企業(yè)價值分析

(一)雅戈爾市值分析

表2 雅戈爾1998-2017年市值變動一覽

數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站.

通過對股利政策與企業(yè)價值關(guān)系的文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，股利政策確實對企業(yè)價值存在一定的影響，但二者的具體影響關(guān)系在學(xué)界還存在爭議，因此本文擬通過雅戈爾這個案例進(jìn)一步探討股利政策與企業(yè)價值的關(guān)系。為了讓分析更具深度性和可靠性，本文主要從兩個方面進(jìn)行二者的相關(guān)性分析：其一，構(gòu)建一些關(guān)鍵的指標(biāo)來衡量股利政策對企業(yè)價值的影響，如股價、總市值及托賓Q值；其二，采用真實收益現(xiàn)金流估值模型分析雅戈爾的內(nèi)在價值。

由表2可以看出，自1998年上市以來，雅戈爾總市值在2008年之前穩(wěn)步攀升，在2007年達(dá)到最高峰，此時總市值為546.19億元，當(dāng)年該公司股價達(dá)到歷年最高點24.53，這和現(xiàn)金分紅率和股利支付率的變動趨勢大致相同，表明實行年年連續(xù)和穩(wěn)定的股利分紅確實給雅戈爾帶來了市值的高漲，連續(xù)穩(wěn)定的分紅被市場投資者看好和接受，對該企業(yè)的價值確實產(chǎn)生了顯著的提升作用。到2008年，市值呈現(xiàn)直線下滑，此后呈現(xiàn)上下波動以及未來略有下降的趨勢，原因是見由于近年來雅戈爾營業(yè)收入和利潤下降，發(fā)展遇到困局，此時分紅明顯不被投資者看好和接受。

數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站.

(二)托賓Q值分析

圖4 雅戈爾托賓Q值變動趨勢

托賓Q值可用作衡量公司業(yè)績或增長能力，是企業(yè)市場價值與重置成本的比值，在一定程度上可以反映企業(yè)資產(chǎn)的市場價值是高估還是低估。由于TobinQ值數(shù)據(jù)很難嚴(yán)格按照定義獲得，因此TobinQ值的近似值通常用于測量[17]。托賓Q值近似值=(非流通股×每股凈資產(chǎn)+流通股×收盤價+負(fù)債賬面價值)/資產(chǎn)賬面價值。當(dāng)Q值大于1時，表示企業(yè)市場價值大于重置成本，此時市場看好企業(yè)；當(dāng)Q值大于1時，企業(yè)市場價值小于重置成本，表現(xiàn)為市場價值偏小，市場不看好[18]。雅戈爾歷年托賓Q值如表3所示，變動趨勢如圖4所示。

依據(jù)表3和圖4，雅戈爾的托賓Q值基本上都是維持在1以上，即企業(yè)市場價值大于重置成本，并在2000年達(dá)到1.83的最高峰，這表明現(xiàn)金分紅被市場投資者接受和看好，帶來市場價值的提升；但是，2016年之后略有下降的趨勢，這是由雅戈爾營業(yè)收入銳減帶來的沖擊，在一定程度上影響了企業(yè)價值的提升。雖保持每年連續(xù)分紅，但是經(jīng)營業(yè)績的下滑，使得企業(yè)價值受到一定的沖擊和影響，也抵消了股利分紅對企業(yè)價值提升的促進(jìn)作用。

表3 雅戈爾托賓Q值統(tǒng)計

注：根據(jù)同花順網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)計算得到.

(三)模型估值下的企業(yè)價值分析

目前評估企業(yè)價值的模型較多，有自由現(xiàn)金流估值模型、股利估值模型、市盈率法等，這些模型和方法到如今都很完善和成熟，但由于中國資本市場的不完善，導(dǎo)致這些模型在國內(nèi)的應(yīng)用有偏真實性?；诖?，本文在這些模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國資本市場的實際情況，參考張海報(2017)[19]的研究，采用真實收益現(xiàn)金流估值模型對雅戈爾企業(yè)價值進(jìn)行評價分析。

1.基本模型

(1)

其中，V表示企業(yè)價值(內(nèi)在)，RECF表示真實收益現(xiàn)金流，R表示綜合折現(xiàn)率，t表示年份，n→+∞ 。進(jìn)一步明確，RECF=NPAT+D1-D2-D3，NPAT為企業(yè)的稅后凈利潤，D1=2013年至2017年期間平均折舊費用+2013年至2017年期間平均無形資產(chǎn)攤銷+2013年至2017年期間平均長期待攤費用,D2=2013年至2017年期間平均資本支出，D3=五年內(nèi)的平均額外損失。綜合貼現(xiàn)率通過貼現(xiàn)率=無風(fēng)險回報率+通貨膨脹率+風(fēng)險回報率得出，其中,R1用 表示無風(fēng)險回報率，R2為通貨膨脹率，R3為風(fēng)險回報率。

2.雅戈爾企業(yè)內(nèi)在價值分析

(1)確定2017年的RECF。通過查看雅戈爾2017年財務(wù)報表并通過計算得到NPAT=26.78億元；依據(jù)2013年至2017年各年的折舊費用，計算得到五年平均折舊費用為6.42億元，依據(jù)五年內(nèi)各年的無形資產(chǎn)攤銷費用、長期待攤費用，計算得到平均無形資產(chǎn)攤銷、平均長期待攤費用分別為0.18億元、0.20億元，由此得到D1=6.42+0.18+0.20=6.80億元；依據(jù)各年新增的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程及長期待攤費用，計算得到2013至2017年各年的資本支出分別為4.89億元、11.56億元、14.98億元、29.66億元、23.54億元，據(jù)此得到五年內(nèi)平均資本支出D2為16.93億元；根據(jù)雅戈爾實際情況，額外損失金額較小，采用近五年固定資產(chǎn)處置損失來衡量，各年損失分別為0.51億元、0.76億元、0.21億元、0.30億元、0.04億元，據(jù)此計算得到D3=0.36億元；由此可得到RECF=26.78+6.80-16.93-0.36=16.29億元。

(2)確定公司未來RECF增長速度g。根據(jù)雅戈爾2013-2017年RECF的數(shù)值，計算出各年的增長速度，并依據(jù)最大限度的謹(jǐn)慎原則進(jìn)行估值。將該公司未來RECF增長速度分為三階段，依次如下：

第一階段：1-5年，年均增長速度g1=5%；第二階段，6-10年，年均增長速度g2=3%；第三階段，年均增長速度g3=0。根據(jù)增長速度的預(yù)測，可計算得到公司未來1-11年的真實收益RECF。

(3)確定綜合折現(xiàn)率R。綜合折現(xiàn)率由R1、R2、R3相加獲得，無風(fēng)險回報率R1通過2013年至2017年的5年期政府債券利率的平均值來衡量，通貨膨脹率R2采用2013-2017年通貨膨脹率的均值衡量,R3為風(fēng)險報酬率，綜合考慮雅戈爾實際經(jīng)營情況，將經(jīng)營風(fēng)險溢價水平界定為1.9%，由此得到綜合折現(xiàn)率R=R1+R2+R3=8.86% 。

(4)估值結(jié)果。根據(jù)上述模型公式和從年報得到的數(shù)據(jù)，通過計算綜合得到2017年雅戈爾公司內(nèi)在價值，具體估值結(jié)果見表4。

表4 雅戈爾2006-2017年企業(yè)價值和增長率情況

續(xù)表4 雅戈爾2006-2017年企業(yè)價值和增長率情況

數(shù)據(jù)來源：雅戈爾歷年年度報告、同花順網(wǎng)站.

由表4的數(shù)據(jù)并結(jié)合前文的相關(guān)指標(biāo)，得到表5。

表5 雅戈爾2006-2017年相關(guān)指標(biāo)及增長變化一覽

數(shù)據(jù)來源：雅戈爾歷年年度報告、同花順網(wǎng)站.

由表4可知，雅戈爾的企業(yè)價值2006-2015年呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，結(jié)合表5的數(shù)據(jù)可以看出，這一期間的現(xiàn)金分紅、每股收益總體上也呈現(xiàn)逐年上升的發(fā)展趨勢，這兩者的發(fā)展趨勢在這一期間大致相同，這表明現(xiàn)金分紅確實對提升企業(yè)價值具有顯著的促進(jìn)作用；但在2015年之后，企業(yè)價值出現(xiàn)較大幅度的下滑，與前期的企業(yè)價值差距較大。而在現(xiàn)金分紅方面，2016-2017年期間，每股現(xiàn)金股利也出現(xiàn)較大幅度的下滑，與前期拉開較大的差距，在這一時期企業(yè)價值的增長趨勢與現(xiàn)金分紅的增長趨勢一致，與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。在2016-2017年期間每股現(xiàn)金分紅的減少，影響了雅戈爾企業(yè)價值的提升，使得投資者信心降低，其股票不被投資者看好，直接導(dǎo)致該公司此期間的企業(yè)價值出現(xiàn)大幅下降；但是表面上看，現(xiàn)金分紅減少導(dǎo)致2016-2017年企業(yè)價值大幅下滑，但是深層次的原因卻是由雅戈爾的經(jīng)營業(yè)績不佳所致。圖5利潤趨勢圖顯示，自2015年開始，雅戈爾凈利潤出現(xiàn)直線下滑，由2015年的43.71億元下降到2017年的2.97億元，經(jīng)營業(yè)績慘淡，這也使得其2016-2017年的現(xiàn)金分紅出現(xiàn)較大的變動。凈利潤的減少使得其用來現(xiàn)金分紅的資金減少，進(jìn)而也就影響了企業(yè)價值的提升。

綜上所述，雖然2016-2017年企業(yè)價值出現(xiàn)大幅下滑，現(xiàn)金分紅的推動這一時期不明顯，但總體上，雅戈爾前期的現(xiàn)金分紅對其企業(yè)價值提升確實起到了重要的推動作用，后期由于經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑，對沖了現(xiàn)金分紅帶來的企業(yè)價值提升的利好。

數(shù)據(jù)來源：同花順網(wǎng)站.

四、結(jié)論與建議啟示

本文以雅戈爾集團(tuán)公司作為案例進(jìn)行分析，通過介紹該公司的股利政策、分析該公司的總市值及托賓Q值，利用估值模型測算企業(yè)價值，深入研究雅戈爾股利政策對其企業(yè)價值提升的影響，結(jié)果表明：雅戈爾前期的現(xiàn)金分紅對其企業(yè)價值提升確實起到了重要的推動作用，后期由于經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑，使得回報股東的能力變?nèi)?，對沖了現(xiàn)金分紅帶來的企業(yè)價值提升的利好。

基于此，本文提出以下建議：

第一，由于連續(xù)和穩(wěn)定的股利政策對企業(yè)價值的提升具有重要的促進(jìn)作用，因此雅戈爾集團(tuán)公司應(yīng)該秉持連續(xù)穩(wěn)定的股利政策，及時回饋市場投資者，提升投資者的信心，樹立良好的企業(yè)形象。

第二，由于公司規(guī)模加速擴(kuò)張，營業(yè)收入下滑，直接導(dǎo)致雅戈爾后期經(jīng)營業(yè)績下降、企業(yè)價值受損，股利政策在此時并沒有充分發(fā)揮其良好的推動作用。因此，對于雅戈爾來說，應(yīng)適度控制公司的擴(kuò)張規(guī)模，加快發(fā)展本公司的核心和主營業(yè)務(wù)，創(chuàng)新發(fā)展理念，轉(zhuǎn)變公司經(jīng)營和發(fā)展方式，以業(yè)務(wù)創(chuàng)新提升企業(yè)盈利能力，充分挖掘企業(yè)新的利潤增長點。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源于1998年《雅戈爾集團(tuán)股份有限公司股票上市公告書》.

②數(shù)據(jù)來源于雅戈爾2018年半年度報告.

③數(shù)據(jù)來源于雅戈爾集團(tuán)官網(wǎng).