產(chǎn)業(yè)政策、現(xiàn)金持有與過度投資

吳 苑

(廣東白云學(xué)院,廣東 廣州 510450)

產(chǎn)業(yè)政策被定義為國家或政府為鼓勵(lì)經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展和增長所做出的戰(zhàn)略努力，通常指的是“通過各種不同類型的選擇性干預(yù)或政府政策，試圖將生產(chǎn)結(jié)構(gòu)改變?yōu)轭A(yù)期會(huì)提供更好的經(jīng)濟(jì)增長前景的行業(yè)，而不是任由行業(yè)自由發(fā)展”[1]。可見，制定產(chǎn)業(yè)政策的最終目的是提高企業(yè)的競爭力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。地方政府與產(chǎn)業(yè)政策密不可分，地方政府既要遵循國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢又需考慮地方經(jīng)濟(jì)的特色，設(shè)計(jì)和實(shí)施具有鮮明地方特色的產(chǎn)業(yè)政策，以最終實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的騰飛。廣州市產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施，直接影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的企業(yè)管理行為尤其是投資行為，在落實(shí)廣州市產(chǎn)業(yè)政策過程中，地方政策想方設(shè)法引導(dǎo)市場資源流向有更好發(fā)展前景的行業(yè)以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級。另外，通過信號傳遞，企業(yè)投資緊密圍繞產(chǎn)業(yè)政策展開，企業(yè)以此獲得政治便利。廣州市作為廣東乃至全國改革開放的排頭兵,在過去的四十年中一直扮演著中國改革開放與社會(huì)發(fā)展的摸索者和實(shí)踐者的角色,為中國及地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出了歷史性的貢獻(xiàn)。在“十三五”期間,廣州市迎來了“中國制造2025”“一帶一路”和粵港澳大灣區(qū)的難得歷史契機(jī),如何充分利用機(jī)遇實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級,這是“十三五”下半場廣州市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要問題。為明確廣州市的產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)微觀投資的影響，首先，梳理了廣州市的產(chǎn)業(yè)政策。“十三五”期間，廣州市先后公布了《廣州市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》《廣州市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)第十三個(gè)五年發(fā)展規(guī)劃》《廣州市關(guān)于構(gòu)建促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策體系的意見》《廣州市產(chǎn)業(yè)發(fā)展資金管理辦法》等一系列配套方案，其中以《廣州市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》最具代表性，當(dāng)中所涉及的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及布局體現(xiàn)出廣州市在“十三五”期間重點(diǎn)支持和發(fā)展的行業(yè)領(lǐng)域。其次，以廣州市本土上市企業(yè)作為研究對象，檢驗(yàn)廣州市的產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)過度投資的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)廣州市的產(chǎn)業(yè)政策加重了企業(yè)的過度投資。另外，再進(jìn)一步對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)獲得廣州市產(chǎn)業(yè)政策支持的國有企業(yè)過度投資情況較民營企業(yè)嚴(yán)重。

一、理論分析與研究假設(shè)

在現(xiàn)實(shí)中，市場不是均衡的，無法時(shí)時(shí)刻刻有效系統(tǒng)地自動(dòng)配置資源，相反，市場失靈的現(xiàn)象卻普遍存在。[2]市場失靈的存在意味著可能有政府活動(dòng)的空間，因?yàn)闊o論是發(fā)達(dá)還是發(fā)展中國家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展都會(huì)遭受一系列市場失靈，政府干預(yù)成為最為重要而又顯著的非市場力量。[3]政府干預(yù)可以通過行政限制、財(cái)政補(bǔ)貼、政策引導(dǎo)等多種形式開展，目前我國政府對市場的干預(yù)強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，大量經(jīng)驗(yàn)也表明政府通過實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策能夠彌補(bǔ)市場不足，矯正市場失靈。[4]20世紀(jì)80年代日本的“東亞奇跡”通過優(yōu)惠性補(bǔ)貼或優(yōu)惠性貸款形式的產(chǎn)業(yè)政策實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級；[5]Alice Amsden(2016)[6]分析最先進(jìn)的后發(fā)經(jīng)濟(jì)體之一臺(tái)灣在失去工資優(yōu)勢以后，通過產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)密切配合，實(shí)現(xiàn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，在國際分工的階梯上更上一層。所以，產(chǎn)業(yè)政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展是有效的，同時(shí)產(chǎn)業(yè)政策最終都會(huì)作用于微觀企業(yè)，對微觀企業(yè)的經(jīng)營管理行為產(chǎn)生重要作用。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)融資[7]、企業(yè)投資[8]、公司民營化[9]等企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。產(chǎn)業(yè)政策改變了市場資源配置方式，得到產(chǎn)業(yè)政策庇護(hù)的企業(yè)通過行政力量支持，擁有占據(jù)更多的市場資源的“相對特權(quán)”，從而容易讓企業(yè)管理層自信膨脹，[10]偏好過度投資；同時(shí)這類被庇護(hù)的企業(yè)也給市場傳遞“與產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)一致的企業(yè)將有可能獲得更多市場資源”的信號，這也是企業(yè)間“投資潮涌”現(xiàn)象出現(xiàn)的重要原因。[11]在本文的研究中，一方面，從現(xiàn)金持有出發(fā)研究產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度投資的影響；另一方面，由于我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在顯著差異，因此，本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同分析產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度投資的影響。

1.現(xiàn)金持有在產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施過程中的作用

現(xiàn)金持有是維系產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)投資的一座重要橋梁，現(xiàn)金持有對企業(yè)投資有直接作用，[12]企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備充足有利于企業(yè)及時(shí)捕捉投資機(jī)會(huì)，在市場競爭中獲得優(yōu)勢。企業(yè)的現(xiàn)金持有還受外部政策環(huán)境的影響，產(chǎn)業(yè)政策便是其中最為突出的政策。[13]產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)后，地方政府有動(dòng)機(jī)通過財(cái)政手段或金融手段引導(dǎo)企業(yè)的投資行為，如財(cái)政補(bǔ)貼、銀行信貸等，進(jìn)而影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量。受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)或支持的公司，地方政府不僅為其提供更多貸款，也助力其獲得更多貸款，這些企業(yè)的現(xiàn)金流量更加充裕。[14]企業(yè)現(xiàn)金持有規(guī)模的上升可能帶來兩種結(jié)果：一種觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)金持有的擴(kuò)大有效抑制經(jīng)理人過度投資等不合理投資行為，激勵(lì)經(jīng)理人從企業(yè)價(jià)值最大化出發(fā)，做出符合企業(yè)整體利益的投資決策，從而提高企業(yè)投資效率。[15]另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為現(xiàn)金持有的擴(kuò)大造成企業(yè)的非理性投資行為，加劇委托代理問題，造成企業(yè)過度投資。[16]因此，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：受廣州市產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，現(xiàn)金持有的優(yōu)勢導(dǎo)致了過度投資的增加。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同在產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施過程中的反應(yīng)

市場經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的顯著差異是我國市場經(jīng)濟(jì)的一個(gè)特點(diǎn)。按照產(chǎn)權(quán)界定，可以將企業(yè)劃分為兩個(gè)類型，即國有企業(yè)與民營企業(yè)。國有企業(yè)與政府之間存在著與其他經(jīng)濟(jì)主體不同的特殊關(guān)系，是一種與政府的天然關(guān)系。這種關(guān)系也讓國有企業(yè)成為實(shí)施經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的最可行力量。因此，相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)天生更容易得到政府的照顧。[17]所以，產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)作用是不一致的。國有企業(yè)在市場中已具備先天優(yōu)勢，容易獲得資金資源、政策支持及保護(hù) ，并不缺乏投資機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)政策的支持對國有企業(yè)更像是“錦上添花”。而民營企業(yè)長期面臨著嚴(yán)重的“信貸歧視”，調(diào)查發(fā)現(xiàn)大部分銀行貸款主要流向國有企業(yè)。所以，民營企業(yè)若得到產(chǎn)業(yè)政策支持，邏輯上更有動(dòng)力通過外部融資抓住投資機(jī)會(huì)，提高企業(yè)投資效率；而國有企業(yè)長期地處高位，對產(chǎn)業(yè)政策的資金緩解作用并不敏感，反而有可能因?yàn)楝F(xiàn)金持有的進(jìn)一步上升造成過度投資。[18]基于此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：與民營企業(yè)相比，受產(chǎn)業(yè)政策支持的國有企業(yè)現(xiàn)金持有的優(yōu)勢所造成的過度投資更為嚴(yán)重。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2015-2018年廣州市A股上市公司作為研究對象，即廣州市“十三五”規(guī)劃的前期作為樣本時(shí)期，剔除了金融類、ST企業(yè)及數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，最終得到255家公司，共2800個(gè)觀測值。樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、東方財(cái)富Choice金融終端。廣州市的產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)來源于《廣州市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》及作者手工整理。為消除極端值的影響，本文針對連續(xù)變量的1%和99%百分位進(jìn)行Winsorize處理，以下描述性及實(shí)證結(jié)果均基于處理后的數(shù)據(jù)結(jié)果。

2.模型選擇與變量說明

本文模型基于Richardson(2006)[19]預(yù)期投資模型基礎(chǔ)之上，如模型(1)，通過計(jì)算方程殘差來判斷企業(yè)投資狀態(tài)，殘差εi,t為負(fù)數(shù)，代表企業(yè)投資不足；殘差εi,t為正數(shù)，代表企業(yè)過度投資。

Investnew,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Levi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+a6Returni,t-1+α7Investnew,t-1+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

為進(jìn)一步研究廣州市產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)過度投資二者之間的關(guān)系，參考黎文靖、李耀淘[20]、張新民等[21]的做法，構(gòu)造模型(2)：

Investover,t=α0+α1Cashi,t-1+α2IPi,t+α3IPi,t*Cashi,t-1+α4Growthi,t-1+α5Levi,t+a6Sizei,t-1+a7Industry+α8Year+εi,t

(2)

其中，被解釋變量Investover,t是模型(1)中正數(shù)殘差εi,t，代表企業(yè)第t年的過度投資，解釋變量IPi,t參考陳冬華等[22]的方法。根據(jù)《廣州市國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》(簡稱廣州市“十三五”規(guī)劃)及證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引，對規(guī)劃中提及“重點(diǎn)支持、優(yōu)先發(fā)展”等重點(diǎn)支持及鼓勵(lì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)設(shè)為IP=1，未提及的產(chǎn)業(yè)IP=0。IP*Cash為交互變量，重點(diǎn)關(guān)注該變量系數(shù)α3，該系數(shù)表示在現(xiàn)金持有作用下，廣州市的產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度投資產(chǎn)生的影響。若系數(shù)為正，現(xiàn)金持有的優(yōu)勢增加了受廣州市產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)的過度投資；若系數(shù)為負(fù)，則代表現(xiàn)金持有的優(yōu)勢限制了受廣州市產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)的過度投資。主要變量的名稱及定義具體參見表1。

表1 主要變量名稱及定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是對上述主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2可以看出，過度投資Investover均值為0.104，標(biāo)準(zhǔn)差為0.437，表明廣州市上市公司之間過度投資有較大差異?，F(xiàn)金流量Cash最小值為0.009，最大值為5.377，均為正數(shù)，不難看出過度投資集中在現(xiàn)金流量為正的公司。產(chǎn)業(yè)政策IP均值為0.964，說明在樣本中有96.4%的企業(yè)受到產(chǎn)業(yè)政策的影響。

2.實(shí)證分析結(jié)果

表3是對模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果，分別對模型(2)加入產(chǎn)業(yè)政策相關(guān)變量前后進(jìn)行了分析，第1列為未加入產(chǎn)業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)政策交互項(xiàng)變量，第2列加入了產(chǎn)業(yè)政策及產(chǎn)業(yè)政策交互項(xiàng)變量。通過固定效應(yīng)估計(jì)分析廣州市的產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果具體如下。

表3 廣州市產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)過度投資

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號內(nèi)為t值.

結(jié)果表明，現(xiàn)金流量Cash的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)現(xiàn)金持有越多，企業(yè)過度投資越能得到限制。產(chǎn)業(yè)政策IP的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，可見廣州市產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)實(shí)際上加重了本土企業(yè)的過度投資。重點(diǎn)關(guān)注的交互項(xiàng)IP*Cash的系數(shù)同樣在5%的水平上顯著為正，這一結(jié)果強(qiáng)烈支持了研究假設(shè)1，即受廣州市產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，現(xiàn)金持有的優(yōu)勢導(dǎo)致了企業(yè)過度投資的增加。總體而言，在未受產(chǎn)業(yè)政策影響時(shí)，持有較多現(xiàn)金的企業(yè)對投資保持較為理性和克制的態(tài)度，過度投資反而有所減少；但是，在產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)后，高現(xiàn)金持有水平的廣州市本土企業(yè)在產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，過度投資愈發(fā)嚴(yán)重。

進(jìn)一步，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致國有企業(yè)與民營企業(yè)在面對產(chǎn)業(yè)政策的態(tài)度上有明顯差異。國有企業(yè)與政府獨(dú)特的政治關(guān)系使得它們更容易突破行業(yè)壁壘，[23]產(chǎn)業(yè)政策對國有企業(yè)所起的作用較小；而民營企業(yè)市場成長空間相對不足，在融資時(shí)還可能遭遇“金融歧視”，產(chǎn)業(yè)政策對民營企業(yè)的重要性不容小覷。因此有必要進(jìn)一步依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表4所示。

表4 廣州市產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)過度投資(按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組)

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，括號內(nèi)為t值.

從表4結(jié)果來看，兩個(gè)子樣本的IP系數(shù)都表現(xiàn)出顯著正相關(guān)。也就是說，無論是民營企業(yè)抑或是國有企業(yè)，廣州市的產(chǎn)業(yè)政策都加重了企業(yè)過度投資，而且對于民營企業(yè)的作用更加明顯。交互項(xiàng)IP*Cash的系數(shù)在民營企業(yè)組為正且不顯著，但在國有企業(yè)組在10%的水平下顯著。這一結(jié)果支持了研究假設(shè)2，即與民營企業(yè)相比，受產(chǎn)業(yè)政策支持的國有企業(yè)現(xiàn)金持有的優(yōu)勢所造成的企業(yè)過度投資更為嚴(yán)重。這有可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)有著天然的政治優(yōu)勢，現(xiàn)金儲(chǔ)備原本相對充足，而產(chǎn)業(yè)政策支持進(jìn)一步提高了國有企業(yè)的現(xiàn)金持有，使得國有企業(yè)容易盲目擴(kuò)大投資，從而造成較為嚴(yán)重的過度投資。民營企業(yè)缺乏政治關(guān)聯(lián)，時(shí)常遭遇融資困難，獲得產(chǎn)業(yè)政策的支持后盡管民營企業(yè)現(xiàn)金持有增加，但受融資因素影響，民營企業(yè)的過度投資仍不及國有企業(yè)嚴(yán)重。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證上述結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)一步采用不同的度量指標(biāo)衡量產(chǎn)業(yè)政策與過度投資之間的關(guān)系，當(dāng)被解釋變量Growth替換為TobinQ時(shí)，回歸結(jié)果與上述研究結(jié)論保持一致，本文假設(shè)依然成立，表明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論及啟示

本文基于2015-2018年廣州市上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探討了廣州市的產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)過度投資的影響，試圖從現(xiàn)金持有角度考察廣州市產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施效果，并提供證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，廣州市的產(chǎn)業(yè)政策確實(shí)加重了企業(yè)的過度投資，特別是獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)在現(xiàn)金持有優(yōu)勢的作用下，過度投資更加嚴(yán)重。進(jìn)一步對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策支持的國有企業(yè)現(xiàn)金持有的優(yōu)勢明顯加重了過度投資，而受產(chǎn)業(yè)政策支持的民營企業(yè)現(xiàn)金持有的優(yōu)勢造成的過度投資并無顯著增加。

結(jié)合上述結(jié)論，本文的啟示在于：一方面，市場以民營企業(yè)為主體是廣州市地方經(jīng)濟(jì)的特色，廣州市市政府今后在制定相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施辦法時(shí)，應(yīng)更加重視民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，加強(qiáng)對民營企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策支持力度；逐步消除國有企業(yè)與民營企業(yè)在政策支持、融資支持等方面的差別對待，不僅要“一碗水端平”，更應(yīng)該往民營企業(yè)的碗里倒多一點(diǎn)水，促進(jìn)市場公平正義。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策是一把雙刃劍，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，獲得產(chǎn)業(yè)政策支持都將增加企業(yè)的現(xiàn)金持有。企業(yè)管理層應(yīng)用理性的眼光看待這一現(xiàn)象，特別是國有企業(yè)，應(yīng)提高管理層的企業(yè)管理水平，制定合理的投資規(guī)劃，處理好現(xiàn)金持有與投資的關(guān)系，克服目前國有企業(yè)投資效率低、投資嚴(yán)重過度等問題，才能切實(shí)提高國有企業(yè)的投資效率。