債轉股方案設計的股價效應研究

李遠澤

摘 要：本文對安徽水利兩次市場化債轉股進行案例分析，從投資者的視角探索股票市場對債轉股的反應，揭示了債轉股方案披露部分的核心要素。研究發(fā)現(xiàn)：兩次債轉股的股價效應由負轉正。市場投資者對安徽水利兩次實施市場化債轉股態(tài)度發(fā)生明顯轉變。主要原因為第二次債轉股披露的方案中加強了增資方控制權，明確了債轉股退出機制，使債轉股信息更加透明、方案更加完備。該結論為上市公司的債轉股方案提供了理論參考。同時本文發(fā)現(xiàn)債轉股方案披露前存在內幕消息泄露現(xiàn)象，這要求監(jiān)管者進一步加強管控力度。

關鍵詞：市場化債轉股 股價效應 公司治理 事件研究法

中圖分類號：F721.5? 文獻標識碼：A? 文章編號：2096-0298（2020）03（a）--04

“三去一降一補”是供給側改革的首要任務，其中“一降”指降低實體企業(yè)杠桿率。2016年10月10日，國務院出臺了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，將“市場化銀行債權轉股權”作為降低實體企業(yè)杠桿率的7大措施之一，新一輪市場化債轉股拉開序幕。本次市場化債轉股的目的與1999年的國有獨資銀行不良資產處置有所不同。其直接目的為降低實體企業(yè)杠桿率，重點突出市場化。股市在債轉股定價機制、股權退出中起到至關重要的作用。

實施市場化債轉股對上市公司的股價效應有正有負。有研究發(fā)現(xiàn)實施債轉股對上市公司股價產生明顯效應，且存在公告披露前股價效應為正、披露后為負的現(xiàn)象。作者歸因為有投資者利用內幕消息提前套利，但并沒有進一步深入探究其他投資者對債轉股事件的投資態(tài)度，研究其股價效應的成因。

上述現(xiàn)象引出了一個重要問題：投資者如何看待上市公司債轉股方案？國內對此問題并未深入研究。因此，本文選擇進行了兩次市場化債轉股的安徽水利作為研究對象。首先，基于理論分析，提出債轉股方案的重要組成部分，及其對股價影響的作用機理。其次，基于安徽水利兩次債轉股案例，通過事件研究法，得出信息透明、方案完備的債轉股方案披露對股價產生正面效應的研究結論。

本文可能的貢獻有如下幾點：（1）市場化債轉股公告披露股市效應是投資者對債轉股態(tài)度的重要體現(xiàn)，但是目前該方面的研究較少。本研究探討了債轉股方案中增資方式、公司治理和退出安排對上市公司股價的影響，有助于公司制訂合理方案，對債轉股公司提高自身價值有一定的借鑒意義。（2）市場化債轉對公司本身和股市投資者兩個角度產生影響，然而現(xiàn)有國內研究主要聚焦于其對公司自身作用結果，對市場反應的研究較少，更沒有研究從投資者的視角來看債轉股方案公告?zhèn)鬟f出的信號。本研究從投資者角度出發(fā)，側面揭示出投資者對本輪債轉股的認識程度。

1 文獻綜述

債轉股始于國外，早期有部分學者研究了債轉股對企業(yè)股價影響。John D，F(xiàn)innerty（1985）通過分析發(fā)現(xiàn)：當公司經營狀況不佳，前景不被看好，實施債轉股會導致股價驟跌;當企業(yè)僅是杠桿率較高，投資者認為公司實施債轉股可以緩解財務壓力、改善經營狀況，則股票價格可能升高。因此債轉股對公司股價影響，應該基于該方案是否能改善其經營狀況分析。

1.1 債轉股與降低杠桿

債轉股首要目標為降低企業(yè)資產負債率，由此緩解財務壓力。Yuta Seki（2002）的研究證明這種影響對企業(yè)發(fā)揮長期作用，使企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。目前國內研究中，梁偉亮（2016）認為企業(yè)杠桿率較高，支付利息造成了企業(yè)的財務壓力。谷裕（2017）通過比較降低國有企業(yè)高財務杠桿率的政策工具，認為市場化債轉股是目前降低企業(yè)高杠桿率最有效的手段。

1.2 債轉股與公司治理

公司實施債轉股后，資產管理公司成為公司的新股東。周小川（1999）認為實施債轉股的意義主要在于變更企業(yè)的內部治理結構、增大還債壓力，以改善企業(yè)經營。李志軍（2012）以A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)新股東的加入使企業(yè)治理和監(jiān)督機制得到完善。黃志陵（2016）認為債轉股雖然緩解了財務壓力，但是并沒有對投資效率產生顯著影響，這需要轉股企業(yè)相應提高治理水平。

1.3 債轉股的退出問題

債轉股退出的定價機制反映了債轉股方案的公平性與合理性。Bowe（1993）認為債轉股退出定價應服從市場機制，維護交易公平性。王國剛（2018）強調了市場化債轉股，應以“市場化取向”為基本點，利用各種金融渠道增大股權的流通性。

2 安徽水利兩次債轉股方案介紹

2.1 安徽水利概況

安徽水利開發(fā)股份有限公司（以下簡稱“安徽水利”）注冊資本為172 116.0272萬元。主營業(yè)務為房屋建筑工程、基礎設施建設與投資和房地產開發(fā)經營。此外，公司還擁有工程技術服務、建材貿易、水力發(fā)電等業(yè)務。兩次債轉股之前資產負債率分為85.83%、84.30%，處于行業(yè)較高水平。2014—2017年凈利潤穩(wěn)步上升，盈利能力良好。

2.2 債轉股公告詳情

安徽水利分別于2018年12月11日、2019年7月23日發(fā)布關于引進投資者對子公司增資實施市場化債轉股的公告。第一次債轉股中，安徽水利所屬全資子公司安徽三建工程有限公司（以下簡稱“安徽三建”）、安徽省路橋工程集團有限責任公司（以下簡稱“路橋集團”）和安徽水利建筑材料有限公司（以下簡稱“安建建材”）擬引進投資者安徽省中安金融資產管理股份有限公司（以下簡稱“中安資產”）進行增資并實施市場化債轉股，合計增資109 000萬元。第二次債轉股中，安徽水利所屬子公司安徽省公路橋梁工程有限公司（以下簡稱“安徽路橋”）擬引進投資者建信金融資產投資有限公司（以下簡稱“建信投資”）進行增資并實施市場化債轉股。

在降低企業(yè)負債方面，第一次債轉股中，中安資產采取債權直接轉為股權的方式，分別以49 000萬元債權認購安徽三建23 902.44萬元新增注冊資本，以40 000萬元債權認購路橋集團22 598.87萬元新增注冊資本，以20 000萬元債權認購安建建材 17 857.14萬元新增注冊資本，使公司整體資產負債率由85.83%降至84.30%，降低了1.53%。第二次債轉股中，建信投資以1.41元的增資價格，以貨幣出資形式，增資安徽路橋70 000萬元，本公司增資30 000萬元，合計增資100 000萬元，全部用于償還債務。資產負債率由84.30%降至83.38%，降低了0.92個百分點。

在公司治理方面，兩次債轉股增資方均委派或指定第三方擔任一名董事。但建信投資對安徽路橋提出了更多要求。包括建信投資享有作為股東所享有的被投資公司經營管理的知情權及監(jiān)督權、現(xiàn)場訪談調研權和提案建議權。要求安徽路橋做出業(yè)績承諾和資產負債率限制，明確利潤分配。

在退出機制方面，第一次債轉股公告中并未明確說明中安資產股權的退出安排。第二次債轉股公告中，建信投資可要求將其對安徽路橋股權轉為安徽水利股份，通過市場出售實現(xiàn)退股。此外還可以將其所持有股權轉讓給安徽水利或其指定關聯(lián)方。

3 安徽水利債轉股方案對股價影響分析

對于安徽水利兩次市場化債轉股對其市場股價的影響，本文選取事件研究法比較分析投資者態(tài)度。事件研究法以市場有效性理論為基礎，根據(jù)學者已有研究，我國股票市場達到弱勢有效市場，表現(xiàn)為通過內幕消息和基本面分析，可獲得超額利潤。

3.1 事件及事件窗口界定

2018年12月12日，安徽水利首次披露債轉股信息。本文將2018年12月12日定為本次事件發(fā)生日，前七個交易日（-7，0）和后二十一個交易日（0，21）作為事件窗。2019年7月24日，安徽水利披露了第二輪債轉股信息。本文將2019年7月24日定為第二次債轉股的事件發(fā)生日，前七個交易日（-7，0）和后二十一個交易日（0，21）作為事件窗。

3.2 事件研究法模型建立

3.2.1 計算收益率

其中表示股票在時間的收益率，表示股票在日的收益率。

其中表示指數(shù)收益率，表示指數(shù)在日的收盤指數(shù)。

3.2.2 選擇正常收益率模型

正常收益率是指假設事件不發(fā)生，投資者當日對該股票的預期收益率。本文選用市場模型計算正常收益率。根據(jù)CAMP模型，假設股票收益率和市場收益率存在某種線性關系。通過當天市場指數(shù)收益率可得到股票的正常收益率。

其中是隨機誤差。通過最小二乘法在估計窗（-21，-8）內計算出模型的與，得到正常收益率模型：

3.2.3 計算超額收益率

（1）超額收益率

超額收益率（AR）為股票實際收益率與正常收益率之差，公式表示為：

其中表示股票在時間的超額收益率。

（2）累計超額收益率

累計超額收益率（CAR）為窗口期起始日至某一日，一段時期內超額收益率的簡單加總?？杀硎緸椋?/p>

其中表示股票（-7，t）內累計超額收益率。

3.3 安徽水利股價變動結果

由圖1可知，安徽水利第一次債轉股公告披露前，超額收益率和累計超額收益率波出現(xiàn)大幅波動。在（-5，-2）期間，AR顯著為正，t=-2，CAR達到波峰。說明債轉股方案內幕消息泄露。（0，1）AR出現(xiàn)小幅上升。（2，12）AR基本為負，導致CAR大幅下降，t=12時CAR達到谷底。t大于12時，AR圍繞0保持小幅度上下波動，CAR基本穩(wěn)定在-0.06左右。

通過圖2可知，安徽水利第二次債轉股公告披露前，超額收益率和累計超額收益率出現(xiàn)下跌趨勢。在（-3，0）期間，CAR小幅攀升后下降，跌至低于0水平。披露后在（0，2）期間AR顯著為負，CAR繼續(xù)下降，在t=2，CAR約為-0.03時，達到整個窗口期最低點。（3，8）AR基本大于0，使CAR持續(xù)上升，轉負為正，并且在t=8達到最高位。此后CAR基本穩(wěn)定在0.05左右。

3.4 原因分析

由安徽水利股價變動結果可知，兩次債轉股方案披露之前，超額收益率和累計超額收益率均出現(xiàn)大于0的情況，說明企業(yè)債轉股方案內幕消息可能提前泄露，這個消息被一部分投資者獲取，他們積極買進股票，在接近債轉股簽約公共日的時候賣出股票，獲取了大量的超額利潤。而隨著簽約公告時間的靠近，更多的投資者獲取了這個消息，積極地跟進買入股票。由于最早獲取簽約消息的投資者已經選擇將盈利的股票賣出，所以，越晚進入市場的投資者獲取的額外利潤越少，承擔的風險越大。

第一次市場化債轉股信息發(fā)布后，對股價產生了短暫的正面效應。隨后累計超額收益率持續(xù)下跌，在第12天后保持穩(wěn)定。說明此次債轉股對股價總體產生負面影響。其原因從短期來看，獲得內幕消息投資者選擇賣出股票鎖定利潤，導致平均異常收益率降低，造成股價負面效應;從長期來看，投資者對本次債轉股持有消極態(tài)度，不看好公司后續(xù)發(fā)展。

第二次市場化債轉股信息發(fā)布后，由于內幕消息泄露，部分投資者提前買進股票，并且在債轉股公告披露日附近賣出股票，導致短期內股價的負面影響。然而長期出現(xiàn)的正向反饋表明投資者對本次市場化債轉股方案持有積極態(tài)度。

兩次債轉股增資額與杠桿率降低水平大致相似，然而市場反映卻截然相反。從披露的債轉股公告中可以找出這一現(xiàn)象的原因。首先，第二次債轉股的增資方建信投資為中國建設銀行全資子公司。注冊資本為1 200 000萬元人民幣，對比中安資產只有40億的注冊資本，具有更低風險。其次，第二次債轉股建信投資對目標公司治理參與度更高，并且在董事會、股東大會、利潤分配、盈利額度提出新的要求，減小委托代理成本，促使公司投資效率提高。最后，第二次債轉股的退出機制較為明確，體現(xiàn)此次債轉股方案的完善性。

4 結語

市場化債轉股有助于中國企業(yè)降低杠桿率、減輕財務負擔，是實現(xiàn)可持續(xù)成長的重要戰(zhàn)略選擇。本文主要從理論和案例分析兩方面分析市場對債轉股公告反應，進而對其股價的影響，厘清了債轉股方案對股價的影響路徑。通過研究得出的結論如下：第一，市場化債轉股公告披露信息詳細可以緩解資本市場信息不對稱程度，一方面有助于提高我國資本市場的活躍程度，促進資本市場的進一步完善。另一方面，可以增加債轉股企業(yè)對于股權資本的吸引力，增加流動性，改善企業(yè)的資本結構，降低企業(yè)的財務風險。第二，市場化債轉股方案設計的完善程度、合理性、公平性，影響投資者對公司股票信心。

根據(jù)本文的研究，投資者選擇在債轉股方案披露日附近持有股票，面臨著市場風險。對于短線投資者來說，盲目跟風可能面臨獲得內幕消息投資者賣出股票導致?lián)p失。對于長期投資者來說，債轉股公告披露信息全面、方案完備，則獲得超額收益可能性較大。

對于上市公司來說，股價的異常波動會影響到上市公司的形象。如果公司的股票在二級市場表現(xiàn)不佳，將會給公司后續(xù)的融資，包括定增和債券發(fā)行帶來一定影響。因此建議債轉股公司提高債轉股信息披露透明度，完善債轉股方案設計，包括監(jiān)督管理制度，把控資金使用途徑，以提高資金使用效率，使得公司市值得到提升。

對監(jiān)管者來說，公司發(fā)布債轉股類公告事件后股價均發(fā)生波動，表明市場上的投資者會依據(jù)事件進行投資。正因如此監(jiān)管者更要完善信息披露的流程和制度，加大對信息披露違規(guī)的處罰力度，嚴防內幕消息。

參考文獻

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