周期的韻律

洪灝

在沒有別的更好的線索的時(shí)候，可以試著從市場(chǎng)價(jià)格倒推出隱含預(yù)期，并看看這種預(yù)期是否客觀合理。

在這次美股歷史性的暴跌中，道指連續(xù)幾天千點(diǎn)回調(diào)后，2月28日周五盤中最低跌到24681點(diǎn)，離850天均線24240點(diǎn)相差約400點(diǎn)。在3月2日亞洲早盤/美期夜盤開盤時(shí)，道指期貨再跌約400點(diǎn)，基本運(yùn)行到了前述850天均線的位置。

850天均線如何反映經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行，以及這個(gè)均線對(duì)于美股配置的意義，我曾有過詳細(xì)討論。簡(jiǎn)單地說，850天均線=3.5年×12月×20.2交易日，約等于一個(gè)經(jīng)濟(jì)短周期;它是美股長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)線，只有在美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)才會(huì)跌破。即使是1987年10月黑色星期一的歷史性暴跌，也在850天均線上獲得支持。2008年8月，在雷曼倒閉前夕，道指才跌破這條均線，而后頭還有2/3的跌幅。這次歷史性的暴跌再次在850天均線上找到支持。

隨著新冠病毒的傳播，對(duì)沖策略的范圍不斷擴(kuò)大?？梢钥吹揭粋€(gè)非傳統(tǒng)的對(duì)沖策略有秩序地游走于各種資產(chǎn)之間：創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板作為對(duì)沖中國(guó)主板風(fēng)險(xiǎn)的策略;美國(guó)市場(chǎng)作為對(duì)沖中國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的策略;黃金和美元作為對(duì)沖美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的策略;最后，10年期美國(guó)國(guó)債作為對(duì)沖美國(guó)/全球股市風(fēng)險(xiǎn)的策略。然而，美國(guó)10年期國(guó)債收益率創(chuàng)下了1%的歷史新低，而核心PCE通脹率為1.7%，到最后什么工具能對(duì)沖10年期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)？美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率為1.5%的時(shí)候，美國(guó)實(shí)際利率現(xiàn)在為負(fù)。就連美國(guó)國(guó)債也可能很快失去其終極安全港地位，這才是一個(gè)真正的風(fēng)險(xiǎn)。

如果新冠病毒的蔓延比人們擔(dān)心的更嚴(yán)重，全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)檫^度的隔離措施而陷入衰退，在拯救生命的同時(shí)又不得不阻礙經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，那么經(jīng)濟(jì)危機(jī)就會(huì)隨之而來。美國(guó)收益率曲線剛剛再次反轉(zhuǎn)，這種反轉(zhuǎn)往往會(huì)領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退最長(zhǎng)可達(dá)18個(gè)月。如是，美國(guó)股指將下跌一半甚至更多，將要出現(xiàn)的技術(shù)反彈將是短暫的，本質(zhì)上是技術(shù)性的。有現(xiàn)代貨幣理論者討論關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)將要進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間。果真如是，這將是一場(chǎng)真正的災(zāi)難——因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是“全球的央行”，而美國(guó)國(guó)債是全球的避風(fēng)港。美聯(lián)儲(chǔ)如果執(zhí)行負(fù)利率政策，其后果和其他國(guó)家不可同日而語。

在中國(guó)市場(chǎng)，成長(zhǎng)股相對(duì)于價(jià)值股的強(qiáng)勁表現(xiàn)正處于極限——實(shí)際上是歷史最高水平。這一現(xiàn)象表明市場(chǎng)投機(jī)愈演愈烈。在過去，當(dāng)成長(zhǎng)股的相對(duì)表現(xiàn)超過這一水平或更高的時(shí)候，中國(guó)市場(chǎng)往往面臨壓力。這次也不應(yīng)該有任何不同。然而，創(chuàng)業(yè)板仍然非常強(qiáng)勁，盡管其強(qiáng)勢(shì)將在短期內(nèi)鞏固。隨著以注冊(cè)制為基礎(chǔ)的首次公開發(fā)行制度的推出，以及強(qiáng)盜投機(jī)邏輯等主題的出現(xiàn)，膽大的交易員可能會(huì)暫時(shí)忽視創(chuàng)業(yè)板高昂的估值，繼續(xù)將其作為一種非常規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。價(jià)值投資者當(dāng)然會(huì)對(duì)這種不計(jì)后果的“策略”深惡痛絕，并認(rèn)為它預(yù)示著另一個(gè)潛在的泡沫即將登場(chǎng)。

近期，除了日本央行開閘放水買了破紀(jì)錄的ETF，澳洲央行準(zhǔn)備放水外，還有鮑威爾在美股以千點(diǎn)速度暴跌之中的講話。盡管這個(gè)講話沒能讓道指當(dāng)天翻紅，但也收復(fù)了大部分失地。市場(chǎng)更忽略了的是，熱門候選人Buttigieg宣布退出美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選，他的空缺將讓拜登Biden取代。而市場(chǎng)之前對(duì)于競(jìng)選的基準(zhǔn)情景，就是拜登VS川普，最后川普勝出，利好市場(chǎng)?，F(xiàn)在美國(guó)民主黨候選人的變換，使市場(chǎng)的這個(gè)基準(zhǔn)競(jìng)選情景更進(jìn)一步。

很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家看到暴跌就喊危機(jī)。疫情很難預(yù)測(cè)，恐怕連鐘南山院士也沒有百分百的把握。在沒有別的更好的線索的時(shí)候，我們可以試著從市場(chǎng)價(jià)格倒推出隱含預(yù)期，并看看這種預(yù)期是否客觀合理。但市場(chǎng)往往高估了短期波動(dòng)，低估了長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，暴跌前沒有預(yù)測(cè)到暴跌，暴跌后斬釘截鐵地預(yù)測(cè)危機(jī)的，論據(jù)不夠充分，邏輯不夠嚴(yán)謹(jǐn)，研究也不夠前瞻。

現(xiàn)在，歐美股市開始強(qiáng)勢(shì)反彈，拿著期指空單會(huì)非常難受。上述討論的市場(chǎng)情況，對(duì)于我來說，從交易的角度來看，是一個(gè)非常明顯直白的決定。