地產(chǎn)藍籌轉身

張哲

·編者按·

廣州市于3月3日發(fā)布的《廣州市堅決打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)，努力實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務若干措施的通知》第三十一條中，有關房地產(chǎn)市場發(fā)展方面寫入了“商服類項目未完成規(guī)劃報建手續(xù)的不再限定最小分割單元;商服類項目不再限定銷售對象……”的內容。這條內容迅速引起市場熱議，有觀點認為，這是對商服類地產(chǎn)項目的一次大范圍的放松。不過，該條文在一天后更新發(fā)布的通知中被刪除。

廣州市的“糾結”不是獨有的，而是很普遍的現(xiàn)象。在疫情導致房地產(chǎn)市場處于“倒春寒”之際，各地都在尋找既能給房地產(chǎn)企業(yè)紓困，又能不刺激房地產(chǎn)市場過熱的方法和途徑。

從二級市場來看，房地產(chǎn)一直具有明顯的“政策市”特征，政策或“松”或“緊”直接影響地產(chǎn)股漲跌。不過，本刊采訪的職業(yè)投資人認為，盡管2020年房地產(chǎn)政策大概率會邊際放松，但政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性會成為主基調，因此房地產(chǎn)的投資邏輯必然要邁出政策市的窠臼。

從地產(chǎn)個股來看，因為市場對政策關注過多，導致地產(chǎn)股基本面“慘遭”忽視，許多優(yōu)質地產(chǎn)股長期被低估。當?shù)禺a(chǎn)市場越發(fā)與政策“脫鉤”時，地產(chǎn)股勢必“回歸基本面”。職業(yè)投資人認為，如今市場終于有機會理性判斷地產(chǎn)股的估值了。

在中央反復強調“房住不炒”“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”的政策指向下，市場期待政策大放松的情況注定不會發(fā)生。

但市場為地產(chǎn)股開出的報價——5-7倍動態(tài)PE、2-4倍前瞻PE，與主流房企的營業(yè)收入和利潤規(guī)模動輒高達千百億、單個房地產(chǎn)開發(fā)項目50%以上的自有資金內部收益率相對照，市場可能錯得離譜。

多位職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，隨著行業(yè)政策與行業(yè)發(fā)展不斷趨于穩(wěn)定，處于低估狀態(tài)下的地產(chǎn)板塊，尤其是地產(chǎn)藍籌正加速由“政策市”回歸基本面。具體來看，具備高銷售增速和優(yōu)越土儲布局以及未拆分物業(yè)上市等條件的房企，投資價值越發(fā)凸顯。

疫情沖擊房地產(chǎn)市場“見底”龍頭房企一手“御寒”一手布局后市

新冠肺炎疫情導致線下售樓處大面積停擺，房企2月份銷售額意料之中地出現(xiàn)整體性斷崖式下滑。龍頭房企們在推出抵御“倒春寒”策略之際，還面向“疫情后”的需求回暖廣泛布局。

據(jù)克爾瑞研究院數(shù)據(jù)，2月份百強房企單月全口徑銷售金額環(huán)比下滑43.8%，同比下滑37.9%。超8成的百強房企2月單月和累計業(yè)績同比雙降，創(chuàng)下了近幾年單月銷售額的最低記錄。從TOP50中上市房企的業(yè)績表現(xiàn)來看，僅中國恒大、時代中國、華發(fā)股份實現(xiàn)同比增長，其余房企則不同程度下滑。

值得關注的是，在樓市交易“量價”整體下滑“觸底”的同時，不同規(guī)模企業(yè)的表現(xiàn)差別較大。據(jù)中國指數(shù)研究院最新公布的2020年1-2月百強房企銷售榜單，TOP10房企銷售額均值為431.9億元，銷售額同比均值下降18.6%;TOP11-30企業(yè)銷售額均值為113.5億元，同比均值下降20.1%;TOP31-50房企的銷售額均值則為61.8億元，同比均值下降22.3%。這顯示出頭部房企仍然保持了較高水平的銷售規(guī)模，且受疫情沖擊相對較小。

從第一梯隊房企來說，在銷售額方面也存在一定差異。中國恒大得益于在全國范圍的線上售樓、疊加前所未有的折扣優(yōu)惠力度，不僅銷售額居百強房企首位，權益銷售額同比增長率也高達36%。對比來看，萬科、碧桂園、融創(chuàng)前兩月權益銷售額則分別同比下滑16%、27%和27%。

不過，銷售端的整體遇冷并沒有影響房企的拿地積極性。2月份的土地市場呈現(xiàn)出“量縮價漲”情況，房企拿地熱情遠好于1月份。億翰智庫2020年1-2月中國典型房企新增貨值TOP100顯示，第一梯隊的碧桂園和融創(chuàng)中國分別新增貨值368.5億元和314.5億元，中國恒大和萬科則分別以130.4億元和74.5億元位列TOP20之外。這期間拿地“最豪氣”的房企是綠城中國，其以585.6億元的新增貨值居百強新增貨值榜首位，其在北京、天津、浙江等重點區(qū)域土地市場頻頻發(fā)力，2月份以來在重點城市的平均拿地溢價率約為30%。

綜合頭部房企表現(xiàn)可以看出，恒大在2月份的主要策略放在了積極推盤銷售方面;一貫保持穩(wěn)健經(jīng)營的萬科則選擇少拿地、多融資，穩(wěn)住現(xiàn)金流;綠城中國為逆勢實現(xiàn)此前定下的2500億元銷售目標，則在此拿地窗口期內加足了馬力。

實際上，無論是“以價換量”位居銷售榜首的恒大，還是以較高溢價搶奪拿地窗口期的綠城中國，都有其“逆勢突擊”的底氣?！都t周刊》記者根據(jù)上市房企公告數(shù)據(jù)測算，恒大近三年的招拍掛拿地成本僅為2061元/㎡，屬行業(yè)最低，即使采取一定的降價策略，也不會對公司的利潤率產(chǎn)生太大影響;綠城中國由于土儲布局在長三角等重點區(qū)域，近三月的銷售均價高達20147元/㎡，遠超行業(yè)平均水平，這足以消化一定的土地競拍溢價。

不過，值得注意的是，綠城近年來的銷售增速與營收增速都有所下滑，而繼綠城中國將旗下業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異的物業(yè)公司“綠城服務”拆分上市之后，其主要負責代建業(yè)務的“綠城管理”也啟動了上市計劃，相當于給綠城“先輸出再反哺”的資本運作再度加碼。

對于房地產(chǎn)市場在疫情中的整體“慘淡”現(xiàn)象，同策研究院首席分析師張宏偉向《紅周刊》記者表示，行業(yè)的短期波動不改樓市的長期邏輯，政策方面按照7個月一個小周期低頻波動變化，二季度核心城市的調控政策有望集中進行定向寬松調整，進而影響樓市交易節(jié)奏。此前也有投資人向記者指出，延遲釋放的購房需求、龍頭房企逆勢增加土儲等策略，都會為房地產(chǎn)后市大舉反彈奠定基礎。

政策面以“穩(wěn)”為首的主基調加速地產(chǎn)藍籌“回歸基本面”

一直以來，二級市場的房地產(chǎn)板塊受政策影響較大，故短期來看，2020年的邊際放松預期或使地產(chǎn)板塊迎來持續(xù)性行情。長期來看，房地產(chǎn)行業(yè)相關政策步入“1+3”（房住不炒+穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期）區(qū)間，或將加速地產(chǎn)板塊從“政策市”回歸基本面。

從市場的表現(xiàn)來看，地產(chǎn)板塊在2月初暴跌后企穩(wěn)回升，據(jù)業(yè)內分析，這或與2020年房地產(chǎn)行業(yè)相關政策的邊際放松預期相關。

據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計，2月份以來，在中央“房住不炒”的整體基調下，已有50余個城市公布了不同程度的房地產(chǎn)行業(yè)扶持政策，主要集中于允許房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)延期繳納土地出讓金、暫緩開（竣）工現(xiàn)場核驗以及提供金融支持等方面。此外，多個城市公布的調整住房公積金貸款額度及首付比例、實行購房補助等需求端政策也引發(fā)業(yè)內外熱議。

對此，中泰證券宏觀首席分析師梁中華向《紅周刊》記者表示，房地產(chǎn)調控政策會體現(xiàn)出更多靈活性。政策層屢次強調“房住不炒”原則不動搖，并不意味著房地產(chǎn)行業(yè)就迎來至暗時刻?！罢邔訉Ψ康禺a(chǎn)的態(tài)度不僅是‘房住不炒，還有三穩(wěn)（穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期），這就意味不希望房價暴漲，同時也不希望這個行業(yè)出現(xiàn)比較大的風險。因為中國經(jīng)濟很大程度上仍與房地產(chǎn)相關，比如居民財富有60%-70%都與房地產(chǎn)相關，此外金融體系、地方政府的財政體系也與房地產(chǎn)相關，據(jù)我們測算，大約有2/3的社融都流入房地產(chǎn)及其相關領域?！?/p>

談及短期內房地產(chǎn)行業(yè)政策會否放松的問題，梁中華認為，這取決于整個房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢，未來邊際上的政策調整和放松仍是大方向。“目前行業(yè)已經(jīng)告別了暴漲階段，所以不會有強勢的政策打壓了。雖然2019年房地產(chǎn)市場下行得比較慢，但方向仍在向下。尤其是去年棚改刺激撤出的力度比較大，一些中小型城市的銷售壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)?，F(xiàn)在疫情的到來加重了短期經(jīng)濟下行壓力，今年我們要完成GDP規(guī)模比2010年翻一番目標的任務會更艱巨，所以房地產(chǎn)行業(yè)的邊際放松是大概率的。”

《紅周刊》記者注意到，近日廣州市修改了此前（3月3日發(fā)布）的公寓松綁政策。張宏偉認為，即便如此，二季度開始樓市政策定向寬松的趨勢仍然不會改變。

眾所周知，房地產(chǎn)行業(yè)在二級市場的表現(xiàn)通常與調控政策“綁定”，而與地產(chǎn)股基本面背離。一般而言，當房企業(yè)績增長快、基本面走強的時候，行業(yè)往往因為規(guī)模增速較高、房價漲幅過大而迎來嚴調控，進而導致二級市場在恐慌情緒的主導下拋售地產(chǎn)股。因此，短期來看，在邊際放松的大方向下，市場上不斷釋放的“寬松預期”仍將使地產(chǎn)板塊迎來持續(xù)性行情。若地產(chǎn)板塊整體走強，或將會為拉動指數(shù)貢獻重要力量。

廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉向《紅周刊》表示，“若地產(chǎn)板塊整體走強，一方面會帶動其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)如金融、化工、能源、鋼鐵等板塊的行情，另一方面也會帶動其上下游相關產(chǎn)業(yè)如建材、基建、家電、家居等板塊，這無疑對上證指數(shù)有巨大的拉動作用?！?/p>

而長期來看，隨著白銀時代的到來，“1+3（房住不炒+穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預期）”原則決定了無論是調控政策還是行業(yè)發(fā)展都將步入穩(wěn)定期，地產(chǎn)股行情受到的政策影響也會不斷減小。這時候，市場對長期處于低估狀態(tài)的地產(chǎn)藍籌股，有望從“政策市”邏輯回歸到基本面邏輯。

杭州喜詩投資總經(jīng)理章圣冶認為，房地產(chǎn)行業(yè)稱得上“中國最好的行業(yè)”，但股價卻一直被低估，市場為地產(chǎn)股開出的報價長期只停留在5-7倍動態(tài)PE、2-4倍前瞻PE，這個定價顯然是有失偏頗的?！胺康禺a(chǎn)開發(fā)具有超高的自有資金回報率，單個房地產(chǎn)項目的自有資金內部收益率IRR可以達到50%-70%。再看地產(chǎn)公司層面的股東資金年化回報率，頭部平均水平也高達驚人的50%左右。然而，各種唱空聲音導致地產(chǎn)股的估值幾乎永遠是趴在地上的。”

章圣冶分析稱，如今政策的主要目的是維持行業(yè)穩(wěn)定，房價沒有太大的起伏對房企而言是好事?！捌鋵?019年市場對地產(chǎn)股的‘政策市偏見已經(jīng)消除了很多，諸如融創(chuàng)中國、新城控股、時代中國、中國金茂等一些熱門地產(chǎn)股的股價走勢已經(jīng)說明了問題。越來越多的人開始意識到地產(chǎn)是好生意，而且估值低、分紅高、增速快、公司治理也普遍較好，所以資金不斷去挖掘，股價上漲很快。不過有些偏見很難徹底消除，比如認為房地產(chǎn)開發(fā)很難‘永續(xù)?！?h3>關注地產(chǎn)股土儲和銷售增速等“前瞻性”指標融創(chuàng)、新城、萬科等頭部房企優(yōu)勢明顯

具有前瞻意義的土儲結構和銷售增速最能體現(xiàn)房企的護城河，在此基礎上，應篩選那些能夠以更低成本拿地的優(yōu)質房企。

從房地產(chǎn)個股來說，內地房企的經(jīng)營模式一般以“高周轉”為主，這與香港房企的囤地升值模式存在較大區(qū)別，因此相較于香港房企的NAV（凈資產(chǎn)價值）估值法，PE（市盈率）估值法似乎比較適合內地房企。

不過，常規(guī)的ROE、凈利潤、毛利率等財務指標并不能合理的體現(xiàn)房企的價值。由于房企從預售回款到交付結轉營業(yè)收入之間存在兩年左右的時間差，故上述業(yè)績指標僅代表了房企的“過去”。而房企賬期核算的復雜性，也使其歸母凈利潤低于實際盈利值，進而導致無法合理判斷地產(chǎn)股PE情況。因此，要給地產(chǎn)股估值，還需要找出具有前瞻意義的指標。

地產(chǎn)股職業(yè)投資人、知名博主@朱酒告訴《紅周刊》記者，“過去三年已售未結的銷售額、當年的銷售額、近三年的銷售增速、土地儲備”是房企估值的重要指標，因為這代表了其表外利潤、兩年后的利潤、成長性以及未來的發(fā)展空間。

章圣冶也認為，PE估值法首先考慮的就是房企的銷售增速與土儲情況?！胺科蟮匿N售增速快說明成長性好;土儲厚實、地域結構更好且已售未結鎖定更多的，說明未來的銷售業(yè)績有保障;與此同時，有能力獲取便宜土地的（尤其是并購和勾地），今后能更多避免在土地公開招拍掛中血拼競價。具備上述條件的房企，PE倍數(shù)應該更高?！?/p>

因此，在有政策紅利和人口紅利的重點城市擁有豐厚的土儲、能夠以更低的成本獲取項目并以更高的均價售出項目，且銷售增速明顯高于行業(yè)平均水平的房企，顯然擁有更加深厚的護城河，也應該享受更高的估值。

《紅周刊》記者梳理標的房企近三年的權益土儲（見表1）與銷售增速（見表2）數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在第一梯隊房企“碧萬恒融”中，融創(chuàng)中國近三年的平均銷售增速居行業(yè)首位，高達66.5%。在業(yè)績增長迅猛的同時，由于融創(chuàng)許多項目都來自收并購，其近三年的土儲成本也僅約3129元/㎡。

表1 標的房企權益土儲及銷售均價

數(shù)據(jù)來源：公司公告、wind、中指研究院（"*"為未公布權益土儲，通過項目整體權益占比估算）

表2 標的房企近三年權益銷售額同比增長率（%）

測算數(shù)據(jù)源：根據(jù)公司公告及克爾瑞研究院權益銷售榜單數(shù)據(jù)計算

有投資人向記者指出，并購模式是低成本拿地的重要方法，融創(chuàng)一半以上的土地都是通過并購獲得，成本安全墊極厚。“以融創(chuàng)并購萬達為例。萬達的原始拿地成本是1564元/平方米，做交易時已經(jīng)漲到4500元/平方米，而最終成交價僅2033元/平方米，即使算上土地增值稅和所得稅，也比公允價值便宜了40%，而且土地款還是分3期支付的?！?/p>

碧桂園、萬科、中國恒大近三年的平均業(yè)績增速則分別為35%、18%、18.4%，其中，碧桂園和恒大的平均拿地成本較低，分別約為3046元/㎡和2061元/㎡，但由于碧桂園的項目大多數(shù)位于三、四線城市，以及恒大近期“以價換量”力度較大，這兩家房企近三個月的銷售均價也較低，分別約為8498元/㎡和9410元/㎡。萬科近三個月的銷售均價在第一梯隊中是最高的，約為15081元/㎡

此外，綠地控股、新城控股、藍光發(fā)展近三年來的拿地成本也處于行業(yè)較低水平，分別約為2004元/㎡、2972元/㎡、2808元/㎡。其中，新城控股近三年的平均業(yè)績增速高達54.7%，僅次于平均增速最高的融創(chuàng)中國，正是其商業(yè)產(chǎn)品系“吾悅廣場”所采用的“協(xié)議勾地模式”，大大降低了新城控股的拿地成本。此外，深耕西南地區(qū)的藍光發(fā)展與閩系房企陽光城，近三年來的平均業(yè)績增速分別高達46.5%和50.5%，也屬于行業(yè)較高水平。

而從標的房企在長三角、珠三角、環(huán)渤海、中西部等重點區(qū)域的土儲布局（見表3）來看，除了“碧萬恒融”重倉上述核心城市群之外，新城控股、中海地產(chǎn)、華潤置地、龍湖集團在上述重點區(qū)域的土儲規(guī)模也較大。優(yōu)質的土儲布局，為上述房企日后的銷售業(yè)績奠定了豐厚的基礎。

表3 標的房企重點區(qū)域土儲情況（單位：萬㎡）

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CREIS 中指數(shù)據(jù)、中指地主數(shù)據(jù)整理。數(shù)據(jù)范圍：包含招拍掛權益土地及收并購土地（表中"-"僅指拿地面積未進入排行榜，不代表拿地面積為零）

上述投資人認為，低成本的土地+土地增值稅和所得稅“稅盾”，可以把新房限價對企業(yè)毛利率的影響降到最低。而即使毛利率有輕微下降，頭部房企還能受益于市場集中度的提升，以量補價，用銷售規(guī)模的高速增長，帶動盈利水平在未來幾年繼續(xù)創(chuàng)出新高?！耙匀趧?chuàng)為例，觀察它的在手土儲，今后三年保持15%-20%的銷售額增速不成問題，在結算方面，巨額的已售未結及新增去化，或可轉化為更加可觀的利潤釋放?！?h3>物業(yè)管理是“被忽略”的優(yōu)質資產(chǎn)萬科、融創(chuàng)等房企PE理應更高

萬科、融創(chuàng)最近一期的物業(yè)管理收入均實現(xiàn)了近100%的同比增長率，遠超物業(yè)股的平均水平。職業(yè)投資人指出，隨著物管上市潮的涌現(xiàn)和物業(yè)股行情的走高，那些未將物業(yè)管理業(yè)務拆分上市且相關業(yè)務規(guī)模占比較大的主流房企應該享受更高的估值。

近年來，物業(yè)管理業(yè)務拆分上市成為越來越多主流房企的選擇。已上市的物業(yè)管理股不僅業(yè)績增速驚人，二級市場的表現(xiàn)也遠超其他行業(yè)。

值得注意的是，港股物業(yè)公司動態(tài)PE估值在20-30倍左右，而上市房企普遍在10倍以下。不少龍頭地產(chǎn)股對應的物業(yè)股雅生活服務、碧桂園服務、永升生活服務等目前的股價都已超過對應的地產(chǎn)股，有些物業(yè)股的總市值甚至也高于對應的地產(chǎn)股。對此，某券商地產(chǎn)分析師向《紅周刊》記者表示，物業(yè)股和地產(chǎn)股的估值差距之所以如此大，是因為物業(yè)股是按照服務業(yè)進行估值，房企則是按照房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)進行估值，所以市場判斷兩個板塊的投資邏輯不一樣。

盡管房企物業(yè)拆分上市的步伐如火如荼，但主流房企中的萬科、融創(chuàng)、恒大、龍湖、世茂、金地、金茂等都未將所持有物業(yè)拆分上市。有業(yè)內人士向《紅周刊》記者分析稱，很多分拆物業(yè)股的利潤來自與母公司之間的關聯(lián)交易。由于涉及到關聯(lián)交易輸送，地產(chǎn)股旗下的物業(yè)公司只能去港股上市，A股不允許其上市?！八袁F(xiàn)在物業(yè)拆分上市還是融資功能多一些，不缺錢的公司自然不急于將物業(yè)部分剝離出去。”

有職業(yè)投資人認為，在物管上市潮涌現(xiàn)和物業(yè)股行情走高的背景下，物業(yè)服務沒拆分且占比較大的，應該享受更高的估值。投資達人、知名博主@釋老毛也表示，對于未拆分物業(yè)的房企而言，物業(yè)服務隱藏在房企內是按照房地產(chǎn)開發(fā)估值，所以是隱蔽資產(chǎn)，理論上沒有分拆的比分拆的房企，應該享有適當?shù)母吖乐怠?/p>

《紅周刊》記者對比物業(yè)股與上述房企物業(yè)管理業(yè)務的收入及同比增速發(fā)現(xiàn)，物業(yè)股2019年半年度的平均總營業(yè)收入約為16.6億元，平均同比增長率約為45.6%。在未拆分物業(yè)上市的主流房企中，萬科、恒大、融創(chuàng)的物業(yè)管理營收規(guī)模均超過20億元，此外龍湖集團物業(yè)管理收入也以18.3億元的規(guī)模超過物業(yè)股平均水平。在同比增長率方面，世茂房地產(chǎn)的物業(yè)管理收入以207.40%的增長率居首位，萬科物業(yè)、融創(chuàng)物業(yè)的營收同比增長率高達約100%，龍湖物業(yè)也以48.78%的增長率高于物業(yè)股平均水平。

由于目前物業(yè)管理公司的在管面積主要仍來自關聯(lián)房企，因此上述主流房企物業(yè)管理業(yè)務的在管面積亦有所保障，尤其是萬科、融創(chuàng)、恒大這類土地儲備豐厚的龍頭房企。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2020年3月5日，雅生活服務的總市值約為498.7億港元，中海物業(yè)的總市值約為228.1億港元，保利物業(yè)的總市值約為387.6億港元。故將未拆分物業(yè)房企的物業(yè)服務部分與同業(yè)績規(guī)模的物業(yè)股相匹配（見表4）可以發(fā)現(xiàn)，若要給萬科、融創(chuàng)、龍湖等龍頭房企的物業(yè)管理業(yè)務估值，200億港元總市值的保守估計似乎并不為過。

表4 未拆分物業(yè)房企其物業(yè)部分收入與物業(yè)股的總營業(yè)收入數(shù)據(jù)對比（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：公司公告、wind

不過，有職業(yè)投資人向《紅周刊》記者表示，未拆分上市的物業(yè)服務業(yè)務很可能是“有價值沒估值”，是“被忽略”的資產(chǎn)。對此，章圣冶認為“市場未必是對的”。他提到，“正如市場對房地產(chǎn)行業(yè)‘杠桿過高、需求透支、不能永續(xù)等偏見一樣，隱藏在房企財報中的物業(yè)服務價值其實被很多投資人忽略了。以物業(yè)行業(yè)的佼佼者萬科為例，萬科物業(yè)全年的營業(yè)收入已經(jīng)可以達到百億規(guī)模，其外拓業(yè)務及數(shù)字化建設成效也不斷加強。參考碧桂園服務等龍頭物業(yè)股的市值，萬科物業(yè)若單獨拆分上市或許能站上千億市值，這部分價值是不容忽視的?！闭率ヒ敝赋觯拔床鸱稚鲜械奈飿I(yè)服務價值被市場忽視，更凸顯了這類房企的投資機會，我喜歡遇到這樣的機會?！?h3>具特色IP的商業(yè)項目成部分房企“新護城河”“滾雪球式”的租金收入幫助房企“穩(wěn)增長”

商業(yè)地產(chǎn)與物業(yè)管理一樣能夠獲得長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報。近年來，新城控股、龍湖集團、華潤置地等開發(fā)商旗下的商業(yè)項目已經(jīng)具有其獨特的IP，這在持續(xù)增厚企業(yè)利潤與現(xiàn)金流的同時，也形成了優(yōu)質房企的“新護城河”。

王健林曾在《萬達哲學》中闡述過萬達廣場的財務模型，他提到商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流是穩(wěn)定且長期的，只要物業(yè)項目還存在，每年就會有現(xiàn)金回報。“萬達商業(yè)地產(chǎn)的租金平均每年增加3%-5%，這個增長是環(huán)比遞增，基數(shù)會越滾越大?！?/p>

實際上，從目前行業(yè)內幾家上市房企商業(yè)綜合體運營的年報數(shù)據(jù)來看，商業(yè)地產(chǎn)項目的增長情況甚至比上述財務模型更勝一籌。繼萬達商業(yè)之后，華潤萬象城、中糧大悅城、龍湖天街、新城吾悅廣場、合生創(chuàng)展合生匯等房企也陸續(xù)建立了自己獨有IP的商業(yè)項目，相關自持物業(yè)也成為推動業(yè)績增長與發(fā)揚企業(yè)品牌的重要發(fā)力點。

仲量聯(lián)行投資負責人葉建成向《紅周刊》記者表示，對自持物業(yè)而言，出租率、租金收入是檢驗運營情況的兩大核心指標。在重點布局商業(yè)地產(chǎn)項目的主要房企中，華潤置地基本是入局最早的，在其“2+X”戰(zhàn)略矩陣中，商業(yè)地產(chǎn)被放到了同物業(yè)開發(fā)同等重要的地位，其經(jīng)營的萬象城產(chǎn)品系主要布局在一、二線及三線核心城市，已經(jīng)打造出了不錯的口碑。新城控股則屬于“后入者”中運營成效不錯的公司，與華潤萬象城主經(jīng)營購物中心與辦公樓不同，新城的吾悅廣場商業(yè)綜合體還囊括了商住公寓，不過其新增布局區(qū)域主要在一些二、三線城市的邊遠地區(qū)，去化和出租或將面臨一定的壓力，今年會有很多新增吾悅廣場項目陸續(xù)開業(yè)，后續(xù)運營表現(xiàn)還要繼續(xù)觀察。

《紅周刊》梳理標的房企財務數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)（見表5），在投資物業(yè)擁有特色IP的房企中，華潤置地、龍湖集團、新城控股表現(xiàn)亮眼。其中，華潤置地的投資物業(yè)收入規(guī)模最高，2018年和2019年上半年分別達到95.2億元和57億元，較去年同期增長24.5%和30.4%。在華潤上述收入規(guī)模中占比最大的購物中心各產(chǎn)品系，在2018年的平均出租率高達97.4%。

表5 標的房企2018年投資物業(yè)項目運營情況

數(shù)據(jù)來源：公司公告（華潤、龍湖平均出租率僅核算購物中心相關數(shù)據(jù)）

龍湖集團2018年和2019年6月份的投資物業(yè)收入規(guī)模分別為40.9億元和25.8億元，同比增長率分別高達57.7%和39.2%。天街、星悅薈、家悅薈購物中心三大產(chǎn)品系于2019年上半年的整體出租率高達98%。

作為“后起之秀”的新城控股近年來則不斷加快吾悅廣場商業(yè)綜合體的布局速度，截至2019年半年報，其已實現(xiàn)116座開業(yè)及儲備的吾悅廣場對77個大中城市的覆蓋。近年來，新城物業(yè)出租及管理收入的同比增長率一直維持在100%以上的高位，平均出租率也高于98%。

值得關注的是，吾悅廣場的主要拿地模式是“協(xié)議勾地”，即直接與政府合作，作為重點招商項目引進，這為公司省下了不少的拿地成本，章圣冶認為，進入穩(wěn)態(tài)的吾悅廣場有望在2023年實現(xiàn)40億元純利?！耙蛔釔倧V場的住宅+金街貨值約40億元，售出后約可獲得凈利潤7億元，可以覆蓋一座吾悅廣場的大建安成本。從目前運營情況看，進入穩(wěn)態(tài)后的吾悅購物中心年均可收租金+管理費8000萬-1億元，凈利潤率約40%，2019年預計將實現(xiàn)40億元租金。而按照2021年累計開業(yè)100座吾悅廣場算，吾悅廣場在三年后貢獻100億元租管費、40億元純利是可期待的。”

普遍接近100%的出租率、“滾雪球”式不斷增長的租金收入，使商業(yè)項目具備現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定且高增長的特點，對于能夠打造獨特商業(yè)IP的房企而言，其商業(yè)地產(chǎn)的“新護城河”屬性將更加明顯。