上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域比較研究

康微婧 賀炎林 楊小萍

【摘 要】 當(dāng)前，民營企業(yè)在發(fā)展過程中面臨的融資難是一個(gè)急需研究的理論和現(xiàn)實(shí)問題。以2014—2017年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資、負(fù)債融資、股權(quán)融資呈現(xiàn)24：32：44格局，與西方傳統(tǒng)的“融資啄序理論”并不一致。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，所有創(chuàng)業(yè)板上市公司中盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、抵押價(jià)值對(duì)內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響。分地區(qū)來看，東部地區(qū)融資結(jié)構(gòu)的影響因素和影響方向與創(chuàng)業(yè)板上市公司整體相似，但西部地區(qū)與之差異較大。引入宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展深度實(shí)證發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展深度與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，對(duì)股權(quán)融資的影響不顯著。文章就優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、解決融資難問題提出了政策建議。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板; 民營企業(yè); 融資結(jié)構(gòu); 區(qū)域比較

【中圖分類號(hào)】 F832.48? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）03-0061-08

一、引言

當(dāng)前我國民營企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展中面臨“融資的高山”，融資難是其發(fā)展過程中急需解決的一個(gè)重要問題。創(chuàng)業(yè)板90%以上企業(yè)為民營企業(yè)，其上市公司面臨的融資難依然嚴(yán)峻，原因在于上市公司的融資結(jié)構(gòu)可能出現(xiàn)了問題。融資結(jié)構(gòu)作為企業(yè)籌資決策的關(guān)鍵一直是經(jīng)營者關(guān)注的核心，企業(yè)吸納資本的能力直接決定了其能否形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，現(xiàn)代企業(yè)均需通過融資實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力提升和規(guī)模發(fā)展。因此，進(jìn)一步研究融資結(jié)構(gòu)及其影響因素，對(duì)合理配置資源、優(yōu)化資金使用效率、解決融資難問題具有重要意義。

同時(shí)，我國各區(qū)域宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展深度差異顯著。2017年，全國GDP達(dá)到82.7萬億元，東部地區(qū)對(duì)全國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為西部地區(qū)的兩倍多，且東部地區(qū)擁有健全的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)水平和運(yùn)營效率更高，創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量幾乎占到整個(gè)創(chuàng)業(yè)板的80%，融資渠道更加多樣化，銀行信貸資金規(guī)模相對(duì)較大。西部地區(qū)證券市場(chǎng)建立較晚，水平也較低，資本市場(chǎng)發(fā)展條件相對(duì)落后，企業(yè)融資渠道略顯單一。這種經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展深度上的差異導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域差異。因此，筆者基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行區(qū)域比較研究，以深化對(duì)融資結(jié)構(gòu)的理解，使資本市場(chǎng)的資源配置更加合理。

本研究的可能創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在：第一，通過創(chuàng)業(yè)板上市公司來系統(tǒng)探究民營企業(yè)融資難、融資結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)比較匱乏，本文的研究彌補(bǔ)了當(dāng)前研究的不足;第二，以往學(xué)者主要通過構(gòu)建融資偏好模型來研究股權(quán)融資偏好或者通過債權(quán)融資狀況來反映融資結(jié)構(gòu)的狀況，本文深入探究了內(nèi)源融資、負(fù)債融資、股權(quán)融資的影響因素并從區(qū)域差異的視角對(duì)其進(jìn)行深入比較和分析，對(duì)優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以提升融資能力與融資績(jī)效有參考價(jià)值。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行回顧;第三部分給出了研究設(shè)計(jì)，包括數(shù)據(jù)來源、描述性統(tǒng)計(jì)及研究方法;第四部分報(bào)告并分析實(shí)證結(jié)果;第五部分為結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國內(nèi)外公司融資結(jié)構(gòu)影響因素文獻(xiàn)

1958年，Modigliani and Miller[ 1 ]的MM理論作為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端，指出無稅情況下資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值無影響。隨著此理論假設(shè)條件的逐漸放開，一些學(xué)者研究稅收與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出債務(wù)資本利息在稅前可以抵扣，企業(yè)會(huì)優(yōu)選債務(wù)融資。另一些學(xué)者則研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，表明債務(wù)融資率上升，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的概率會(huì)上升，破產(chǎn)成本也會(huì)隨之增加。后來，學(xué)者們以信息不對(duì)稱理論、代理理論為中心的新的資本結(jié)構(gòu)理論，進(jìn)一步形成資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論、啄食順序理論、控制權(quán)理論等。Jensen and Meckling[ 2 ]指出由于債務(wù)融資硬約束，代理成本使股東偏好更高的債務(wù)融資率，而經(jīng)理人則與之相反。Ross[ 3 ]提出的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)傳遞著企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量及價(jià)值。Myers[ 4 ]在以上理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合信息不對(duì)稱理論等提出了著名的啄食順序理論，認(rèn)為公司融資行為要遵循內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的順序。最近，學(xué)者們也認(rèn)為公司在產(chǎn)品市場(chǎng)上的表現(xiàn)、績(jī)效會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策造成影響。

依據(jù)上述多樣化的理論視角，國內(nèi)外學(xué)者展開了融資結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究，大致有盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、抵押價(jià)值、償債能力、營運(yùn)能力和所有權(quán)等。盈利能力、企業(yè)規(guī)模與債務(wù)水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 5-6 ]，滬市機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)之間沒有顯著關(guān)系[ 7 ]。成長(zhǎng)能力可能與債務(wù)融資正相關(guān)[ 8 ]、負(fù)相關(guān)[ 9-10 ]或者對(duì)融資結(jié)構(gòu)沒有影響[ 11 ]。抵押價(jià)值與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系被王娟和楊鳳林[ 6 ]提出，張樹忠和郝亞玲[ 10 ]卻得出了與之相悖的結(jié)論，而洪錫熙和沈藝峰[ 12 ]則認(rèn)為抵押價(jià)值不影響融資結(jié)構(gòu)。償債能力與融資結(jié)構(gòu)的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系由楊楠[ 13 ]提出，同時(shí)還指出創(chuàng)業(yè)板上市公司的營運(yùn)能力與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系較為復(fù)雜。所有權(quán)與融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系最早由Jensen and Meckling[ 2 ]提出。Leland and Pyle[ 14 ]通過研究融資結(jié)構(gòu)決定的信號(hào)模型提出管理者會(huì)依據(jù)所知的內(nèi)幕，進(jìn)而決定在項(xiàng)目中所持的股份比例，并確定企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。在我國，張春霖[ 15 ]作為較早研究所有權(quán)形式與融資結(jié)構(gòu)理論關(guān)系的學(xué)者，建議民營資本進(jìn)入企業(yè)的渠道應(yīng)該多樣化。后來，學(xué)者們進(jìn)一步指出，較之國有控股上市公司，民營控股上市公司更難獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資[ 16-17 ]。

（二）融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域差異性研究文獻(xiàn)

近年來，國外學(xué)術(shù)界對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域差異性進(jìn)行研究。Booth et al.[ 18 ]表明經(jīng)濟(jì)差異對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響比財(cái)務(wù)變量對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響的研究更具研究?jī)r(jià)值，造成發(fā)達(dá)國家的長(zhǎng)期負(fù)債率顯著高于發(fā)展中國家。Rajan and Zingales[ 5 ]以七國企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)一步指出企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著緊密的關(guān)系。Wald[ 19 ]探究了美、英、德、法、日五國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，指出各國融資的金融環(huán)境差異導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)差異。Myers[ 20 ]進(jìn)一步指出在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度不高的國家，制度安排、金融市場(chǎng)、金融體系不同導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)理論的適應(yīng)性需與其特定的制度環(huán)境相結(jié)合。

回歸結(jié)果中，盈利能力因子（F1）與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資率在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，但與內(nèi)源融資率在1%的水平顯著正相關(guān);營運(yùn)能力因子（F2）與資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)源融資率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)。

同理，償債能力因子（F3）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率顯著正相關(guān);成長(zhǎng)能力因子（F4）與資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資率顯著正相關(guān);企業(yè)規(guī)模因子（F5）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān);抵押價(jià)值因子（F6）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率無顯著相關(guān)性;私營控股（PRIVATE）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資率無顯著相關(guān)性。

創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資主要影響因素由大到小為盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模、私營控股、營運(yùn)能力、抵押價(jià)值;負(fù)債融資的主要影響因素由大到小為償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、私營控股、公司規(guī)模、抵押價(jià)值、成長(zhǎng)能力;股權(quán)融資的主要影響因素由大到小為償債能力、營運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力和企業(yè)規(guī)模。為了進(jìn)一步研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域差異，引入東、西部地區(qū)進(jìn)行詳細(xì)分析。

（二）區(qū)域創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素分析

對(duì)東、西部地區(qū)進(jìn)行因子分析（由于篇幅原因，過程省略），得出各地區(qū)主因子及其名稱如表4所示。

1.東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的多元回歸分析

依據(jù)模型（1）對(duì)東部地區(qū)進(jìn)行回歸（見表5）?；貧w結(jié)果顯示，營運(yùn)能力（F1）與資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)源融資率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān);盈利能力（F2）與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資率顯著正相關(guān);償債能力（F3）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率顯著正相關(guān);成長(zhǎng)能力（F4）與資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資率顯著正相關(guān);企業(yè)規(guī)模（F5）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān);抵押價(jià)值（F6）、私營控股對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資的主要影響因素由大到小依次為盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力;負(fù)債融資的主要影響因素由大到小依次為償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力;股權(quán)融資的主要影響因素由大到小依次為營運(yùn)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模。

2.西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的多元回歸分析

依據(jù)模型（1）對(duì)西部地區(qū)進(jìn)行回歸（見表6）?；貧w結(jié)果顯示，償債能力（F1）、抵押價(jià)值（F4）分別與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資率、股權(quán)融資率顯著正相關(guān);盈利能力（F2）與資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)源融資率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān);成長(zhǎng)能力（F3）與資產(chǎn)負(fù)債率之間無顯著相關(guān)性，與內(nèi)源融資率顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資率顯著正相關(guān);企業(yè)規(guī)模（F5）與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資率無顯著相關(guān)性;私營控股對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響不顯著;營運(yùn)能力對(duì)融資結(jié)構(gòu)無任何影響。

西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資的主要影響因素由大到小為盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、抵押價(jià)值;負(fù)債融資的主要影響因素由大到小依次為償債能力、盈利能力、抵押價(jià)值和企業(yè)規(guī)模;股權(quán)融資的主要影響因素由大到小依次為盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)能力、抵押價(jià)值和企業(yè)規(guī)模。

（三）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域比較分析

上述分析可見，除了私營控股、抵押價(jià)值外，我國東部創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的影響方向與整個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市公司較為接近，但西部地區(qū)與之差異很大，可能原因是東、西部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)影響因素存在顯著的區(qū)域差異，在不同地區(qū)同一因素對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響存在顯著差異。

為了探究區(qū)域差異對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響，依據(jù)模型（2）、（3）分別對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行回歸（見表7）?；貧w結(jié)果顯示，PERGDP與DAR在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，與IF在5%的水平顯著正相關(guān)，與SFR無顯著相關(guān)性;FD與DAR在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，與IF在1%的水平顯著正相關(guān)，與SFR無顯著相關(guān)關(guān)系。說明宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展深度與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，對(duì)股權(quán)融資的影響不顯著。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，資金實(shí)力雄厚，創(chuàng)業(yè)板上市公司自身積累較多，經(jīng)常會(huì)選擇內(nèi)源融資，負(fù)債融資較少;經(jīng)濟(jì)發(fā)展較緩慢、資本市場(chǎng)發(fā)展較慢的西部地區(qū)，資金來源渠道較狹窄，創(chuàng)業(yè)板上市公司留存收益低，會(huì)選擇負(fù)債融資。

在上述分析基礎(chǔ)上，進(jìn)一步按地區(qū)間對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響方向相同的因素和地區(qū)間對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響方向相異的因素進(jìn)行詳細(xì)分析（參照表5、表6、表7）。

1.地區(qū)間對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響方向相同的因素

償債能力與東、西部創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資、股權(quán)融資顯著正相關(guān)。這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的償債能力越強(qiáng)，留存收益越高，越容易以配股或增發(fā)的方式獲得股權(quán)性融資，流動(dòng)資產(chǎn)較多的公司會(huì)為減輕債務(wù)利息負(fù)擔(dān)選擇快速償還債務(wù)。同時(shí)，民營控股對(duì)東、西部地區(qū)無顯著影響，可能由于東、西部地區(qū)90%以上的企業(yè)為民營控股公司。

2.地區(qū)間對(duì)融資結(jié)構(gòu)影響方向相異的因素

（1）盈利能力與東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債融資、股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資顯著正相關(guān)。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，資金實(shí)力較雄厚，該地區(qū)企業(yè)內(nèi)源融資能力較強(qiáng)，盈利能力強(qiáng)的創(chuàng)業(yè)板上市公司會(huì)減少外源融資。盈利能力與西部地區(qū)的負(fù)債融資和內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，但與股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)。西部地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低，金融市場(chǎng)發(fā)展緩慢，留存收益較少，盈利能力較差，較難得到銀行的信貸資金，會(huì)增加股權(quán)融資。（2）營運(yùn)能力與東部地區(qū)上市公司的內(nèi)源融資和負(fù)債融資顯著正相關(guān)，但與股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)。我國東部地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)水平高，企業(yè)效益普遍較好，企業(yè)的留存收益較多，營運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)需要進(jìn)一步大量負(fù)債融資，對(duì)股權(quán)融資的需求少。營運(yùn)能力對(duì)西部地區(qū)上市公司的融資結(jié)構(gòu)沒有任何影響，可能其他因子對(duì)其融資結(jié)構(gòu)的影響較大。（3）成長(zhǎng)能力與東部地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債融資、內(nèi)源融資顯著負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資顯著正相關(guān)。東部地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，創(chuàng)業(yè)板上市公司負(fù)債融資較少，對(duì)于成長(zhǎng)性高的企業(yè)，內(nèi)源融資無法滿足需求，需要增加股權(quán)融資。但西部地區(qū)的成長(zhǎng)能力與負(fù)債融資無顯著相關(guān)性，與內(nèi)源融資負(fù)相關(guān)，與股權(quán)融資正相關(guān)?？赡苡捎诠旧鲜袝r(shí)間較短，管理者在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)缺乏足夠經(jīng)驗(yàn)，未能充分考慮公司成長(zhǎng)產(chǎn)生的銀行信貸需求。且西部地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低，金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)，企業(yè)留存收益少，成長(zhǎng)性高的公司需要股權(quán)融資來滿足資金需求。（4）企業(yè)規(guī)模與東部創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債融資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但與內(nèi)源融資、股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)。東部地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)水平較高，金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，企業(yè)留存收益多，規(guī)模較小的企業(yè)負(fù)債較少，需要資金時(shí)偏向股權(quán)融資。企業(yè)規(guī)模對(duì)西部地區(qū)上市公司內(nèi)源融資的影響不顯著，可能西部地區(qū)其他因素對(duì)內(nèi)源融資的影響較大。企業(yè)規(guī)模與西部負(fù)債融資顯著正相關(guān)，與股權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)?？赡芪鞑康貐^(qū)金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不理想，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益普遍不高，規(guī)模大的企業(yè)亟需銀行信貸資金的支持，股權(quán)融資較少。（5）抵押價(jià)值與西部上市公司的內(nèi)源融資、股權(quán)融資顯著正相關(guān)，與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān)?？赡芪鞑康貐^(qū)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，融資渠道比較單一，內(nèi)源融資較低，抵押價(jià)值低，需要進(jìn)行大量負(fù)債融資，股權(quán)融資較少。抵押價(jià)值對(duì)東部地區(qū)融資結(jié)構(gòu)的影響不顯著，可能由于東部地區(qū)其他因素對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響較大。

五、結(jié)論與建議

如何解決民營企業(yè)的融資難是當(dāng)前的一個(gè)熱點(diǎn)問題。民營企業(yè)融資難的一個(gè)重要原因是公司的融資結(jié)構(gòu)不合理，表現(xiàn)為偏好股權(quán)融資，即融資順序?yàn)楣蓹?quán)融資、負(fù)債融資和內(nèi)源融資，這一現(xiàn)象與傳統(tǒng)理論背離，可能會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)難以起到資源配置作用。本文基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司，在理論基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下主要結(jié)論。

第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司在整體上由大到小，盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、抵押價(jià)值對(duì)內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響，成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模、私營控股顯著負(fù)向影響內(nèi)源融資;營運(yùn)能力、私營控股、公司規(guī)模顯著正向影響負(fù)債融資，償債能力、盈利能力、抵押價(jià)值、成長(zhǎng)能力顯著負(fù)向影響負(fù)債融資;償債能力、成長(zhǎng)能力對(duì)股權(quán)融資產(chǎn)生了正向顯著影響，營運(yùn)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)向影響股權(quán)融資，抵押價(jià)值、私營控股對(duì)股權(quán)融資的影響不顯著。

第二，分地區(qū)，由大到小，東部地區(qū)盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力對(duì)內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響，成長(zhǎng)能力、企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)向影響內(nèi)源融資;營運(yùn)能力、公司規(guī)模與負(fù)債融資顯著正相關(guān)，償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān);償債能力、成長(zhǎng)能力對(duì)股權(quán)融資產(chǎn)生了正向顯著影響，營運(yùn)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模顯著負(fù)向影響股權(quán)融資。西部地區(qū)，由大到小，盈利能力、償債能力、抵押價(jià)值對(duì)內(nèi)源融資產(chǎn)生了正向顯著影響，成長(zhǎng)能力顯著負(fù)向影響內(nèi)源融資;盈利能力、公司規(guī)模與負(fù)債融資顯著正相關(guān)，償債能力、抵押價(jià)值與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān);償債能力、成長(zhǎng)能力、抵押價(jià)值對(duì)股權(quán)融資產(chǎn)生了正向顯著影響，盈利能力、公司規(guī)模顯著負(fù)向影響股權(quán)融資。

第三，東部地區(qū)除了抵押價(jià)值與私營控股外，其余因素對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響與整個(gè)創(chuàng)業(yè)板相似，但西部地區(qū)與之差異較大。

第四，為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)影響因素的區(qū)域影響差異，引入宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融發(fā)展深度實(shí)證發(fā)現(xiàn)，整體上宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展深度與負(fù)債融資顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，對(duì)股權(quán)融資的影響不顯著。分區(qū)域，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為迅猛、資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，企業(yè)經(jīng)常選擇內(nèi)源融資，負(fù)債融資較少;經(jīng)濟(jì)發(fā)展較緩慢、資本市場(chǎng)發(fā)展較慢的西部地區(qū)，企業(yè)留存收益低，會(huì)選擇負(fù)債融資。

基于上述實(shí)證研究結(jié)論，為了解決民營企業(yè)融資難，本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)證研究的結(jié)論，提出如下政策建議。

第一，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上內(nèi)源融資能力較低，因此需要采取措施積極提高內(nèi)源融資，尤其是西部地區(qū)。比如，提高企業(yè)的盈利能力，通過走產(chǎn)學(xué)研合作道路，共同進(jìn)行科技成果轉(zhuǎn)化，縮短技術(shù)創(chuàng)新周期，使技術(shù)成果迅速用于生產(chǎn)，減少公司盲目投入、重復(fù)開發(fā)等，獲得可觀的經(jīng)濟(jì)效益;提高抵押價(jià)值，發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資;西部地區(qū)券商的數(shù)量應(yīng)不斷增加，規(guī)模應(yīng)逐漸擴(kuò)大，為當(dāng)?shù)孛駹I創(chuàng)業(yè)板公司更好地上市、發(fā)展、融資提供金融服務(wù)，增加上市公司的數(shù)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高企業(yè)自我積累能力。

第二，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上負(fù)債融資能力較低，因此需要采取措施擴(kuò)大債權(quán)融資，尤其是東部地區(qū)。如：提高營運(yùn)能力，依據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司生產(chǎn)經(jīng)營性質(zhì)、經(jīng)營時(shí)期，提高資金周轉(zhuǎn)速度，運(yùn)用金融科技手段拓寬產(chǎn)品的銷售渠道，使銷售速度加快;擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，供應(yīng)鏈金融可以降低企業(yè)融資的成本，加速現(xiàn)金流動(dòng);健全銀行支持體系，通過“稅融通”平臺(tái)、數(shù)字普惠金融、區(qū)塊鏈金融，為民營企業(yè)提供便捷的信貸資金支持;國家要通過相關(guān)政策，積極鼓勵(lì)民營企業(yè)發(fā)展，建立良性發(fā)展的金融環(huán)境，提高負(fù)債融資比例。

第三，創(chuàng)業(yè)板上市公司整體上偏好股權(quán)融資，因此，應(yīng)加強(qiáng)民營企業(yè)內(nèi)部公司治理，讓管理層形成正確的融資理念，理智運(yùn)用股權(quán)融資，不可把它看作一種稀缺資源而過度使用[ 26 ]。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] MODIGLIANI F， MILLER M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment-a correction[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[2] JENSEN M，MECKLING W.Theory of firm， managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[3] ROSS S A.Determination of financial structure：the incentive signaling approach[J].Bell Journal of Economics，1977，8（1）：23-40.

[4] MYERS S C.Capital structure puzzles[J]. Journal of Finance，1984，39（3）：575-592.

[5] RAJAN R G，ZINGALES L.What do we know about capital structure？Some evidence from international data[J].Journal of Finance，1995，50（5）：1421-1460.

[6] 王娟，楊鳳林.上市公司籌資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，1998（6）：23-28.

[7] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998（8）：34-37.

[8] 萬良勇.廣東省民營科技上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].科技管理研究，2010（1）：125-132.

[9] 洪道麟，王輝.融資約束、所有權(quán)性質(zhì)、多元化和資本結(jié)構(gòu)內(nèi)生性[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2008（8）：68-74.

[10] 張樹忠，郝亞玲.河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].河南工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2015（3）：105-109.

[11] TITMAN S， WESSELS R. The determinants of capital structure choice[J].Journal of Finance，1988，43（1）：1-19.

[12] 洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2000（3）：114-120.

[13] 楊楠.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素分析[J].金融理論與實(shí)踐，2012（12）：69-74.

[14] LELAND H， PYLE D. International asymmetries， financial structure and financial intermediation[J]. Journal of Finance，1977，32（2）：371-387.

[15] 張春霖.從融資角度分析國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)改革[J].改革，1995（3）：34-46.

[16] 孫永祥.上市公司的所有權(quán)與融資結(jié)構(gòu)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001（6）：29-33.

[17] 張偉，徐辰辰.社會(huì)資本對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資可得性和融資結(jié)構(gòu)影響研究：基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證分析[J].金融發(fā)展研究，2016（11）：12-18.

[18] BOOTH L，AIVAZIAN V，DEMIRGUC-KUNT A，et al.Capital structure indeveloping countries[J].Journal of Finance，2001，56（1）：87-130.

[19] WALD? J? K. How? firm? characteristics? affect? capital structure：an international comparison [J]. Journal of Financial Research，1999，22（2）：161-187.

[20] MYERS S C. Capital structure[J].Journal of Economic Perspectives，2003，15（2）：81-102.

[21] 盧榮宇，熊一堅(jiān).資本結(jié)構(gòu)的地區(qū)差異性研究：對(duì)中國上市公司的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯，2007（10）：155- 158.

[22] 張璇.我國東西部上市公司資本結(jié)構(gòu)比較研究[D].廈門大學(xué)碩士學(xué)位論文，2008.

[23] 奚賓.區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整效率[J].金融理論與實(shí)踐，2013（1）：40-43.

[24] 宋銀初.貨幣政策、金融發(fā)展水平與上市公司資本結(jié)構(gòu)[D].南京大學(xué)碩士學(xué)位論文，2017.

[25] 胡元木，紀(jì)端.創(chuàng)業(yè)板上市公司“融資偏好實(shí)現(xiàn)度”研究：基于融資優(yōu)序理論對(duì)融資行為解析的新視角[J].山東社會(huì)科學(xué)，2014（6）：120-125.

[26] 董孝武.創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好問題研究[J].經(jīng)濟(jì)問題，2018（9）：63-79.