“13海航債”延期兌付對海航集團流動性影響

○黑龍江科技大學 王頻音

一、“13海航債”延期兌付事件回顧

2020年4月14日，海航集團突然宣布召開2013年海航集團有限公司公司債券(下文簡稱“13海航債”)2020年第一次債券持有人會議。海航集團宣布“13海航債”延期一年兌付，同時豁免本次會議召開的程序問題，讓海航集團成為輿論焦點。

4月15日凌晨，海航集團發(fā)布了“13海航債”2020年第一次債券持有人會議決議公告，公告中稱會議通過了“13海航債”本息延期一年支付的議案，將本息遞延至2021年4月15日支付。當日在二級市場，海航集團旗下的“15海航債”開盤遭到市場拋售，大跌23.45%后被臨時停牌，恢復交易后再次下跌，跌幅超31.08%，盤中第二次臨時停牌?？v觀全天，“15海航債”在交易時段一度跌近40%，截至收盤才有所回升，當日下跌高達25.75%，報價僅有29.1元/張，全天累計成交1.22萬手，成交金額324萬元。公開信息顯示，截止目前“15海航債”債券余額為30億元，票面利率5.99%，期限7年。

先有14日爭議不斷的債券持有人會議，后有15日“15海航債”連續(xù)大跌及盤中兩次臨停，海航集團再次引發(fā)市場關注。

二、海航集團流動性危機分析

1.海航集團流動性危機產生的原因

海航集團的擴張始于2010年，當年海航集團收入143億元，是2009年的2.64倍。2011—2015年間該數據以較快速度增長。直到2016年海航集團通過不斷收購使其收入從2015年的剛過千億元直接躍升到6000億元。2017年海航集團進一步調整業(yè)務范圍，變?yōu)楹铰?、科技、物流、資本四大業(yè)務板塊。同時海航集團的國際化戰(zhàn)略讓海航開始在海外一擲千金，不斷投資和收購海外企業(yè)。

海航集團的大肆擴張引起了有關部門的注意。2017年6月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會要求各大銀行對參與海外并購的民營企業(yè)進行風險排查，海航集團位列其中。2017年11月標普對海航集團降級，海航集團深陷債務危機，海航開始出售資產應對流動性危機壓力。2019年，海航已經甩賣了 3000 多億元的資產，但負債依然有幾千億元。集團員工工資被拖欠，客戶集資購買的 P2P 產品無法兌付，非標違約、非公開債違約頻頻發(fā)生，包括前文公開“13海航債”延期兌付。

2.海航集團近三年流動性概況

海航近三年深陷流動性危機，被迫出售了大量資產，2019年更是被爆出因資金緊張一度拖欠員工工資。2018年底，公司合并資產總額 10 705.13 億元，負債合計7552.68億元，所有者權益3152.44億元(含少數股東權益2351.59億元)；2018年公司實現營業(yè)總收入6182.93億元，凈利潤-49.02億元；經營活動產生現金流凈額412.29億元。

海航集團2019年債券半年報顯示，截至2019年6月底，海航集團營業(yè)收入約2664.65億元，同比下降7%；總資產9806.21 億，總負債7067.26億，所有者權益2738.94億元(含少數股東權益2007.88億元)，資產負債率達72.07%，其中有息負債高達5548.23億元(上季度末為5703.25億元)；凈利潤-35.20億元，經營活動產生現金流凈額195.63億元，比去年同期有所減少。

(1)流動性危機對存量債券的影響

當前海航集團面臨的流動性危機仍然嚴峻。據相關資料顯示，截至2020年3月2日，海航系企業(yè)存量債券超121只(包括51只同業(yè)存單和1只商業(yè)銀行二級債)，存量債券規(guī)模超742.8億元，1年后到期及回售的存量債為355.8億元，占比47.89%。其中，海南航空控股和海航集團存量債規(guī)模居于前兩位，分別為151.9億元和144.0億元。

(2)海航基礎大幅下修2019年業(yè)績

海航基礎2020年4月23日發(fā)表的2019年海航基礎業(yè)績預告更正公告稱，此前預計的海航基礎2019年度凈利潤為2.49億到3.49億元，再次測算后變成-9.50億元到-12.50億元，這是海航基礎自2012年以來首次發(fā)生虧損。

海航基礎在本次業(yè)績預告更正原因中稱，根據期后事項以及海航集團流動性危機等因素影響，控股股東及關聯(lián)方的流動性風險加大，未來關聯(lián)方是否可以按時收回應收款項存在較大不確定性。海航基礎提高了關聯(lián)方應收款項壞賬準備的計提比例，并增加計提聯(lián)營企業(yè)股權投資損失。因此，海航基礎按預期損失法提高了對關聯(lián)方應收款項預期損失的計提比例，導致信用減值損失較前次業(yè)績預告測算增加了8.69億元。

另外，海航基礎投資的聯(lián)營企業(yè)?？诿捞m國際機場和三亞新機場，受海航集團流動性危機影響，實際業(yè)績與預期出現較大偏差，通過采用權益法核算需增加計提投資損失3.9億元。

三、“13海航債”延期兌付動因分析

海航集團延期兌付“13海航債”的動機不難猜測。如果按正常程序召開債券持有人會議，難以確保投資者會同意債券延期一年、利息按法定利率支付，如果延期協(xié)商失敗，發(fā)行人將面臨兩大壓力：①還本付息的壓力迫在眉睫，海航集團難以支付這筆數額巨大的資金。②如果無法按期支付將構成違約，失去AAA評級，直接導致后續(xù)融資更加困難。如果債券持有人同意延期，即可甩掉上述壓力，這對處于巨大困境中的海航來說相當重要。

根據“13海航債”募集書附件《持有人會議規(guī)則》，持有人會議召開前30日全體債券持有人就應得到書面通知，這是債券發(fā)行人與投資者之間的契約，具有法律效力。然而，這次臨時召開的會議要表決的內容之一，竟然是修改持有人會議的規(guī)則，豁免本次未按時召集會議相關的法律責任。

雖然海航集團的AAA評級暫時得以保持，但交易所掛牌的“15海航債”4月15日出現暴跌，100元面值市價跌到27.01元。海航集團此次臨時召開會議的行為產生了一系列巨大影響。15日凌晨海航集團發(fā)表致歉聲明，承認“會議程序較為倉促”，將在“投票完成后如實披露相關信息”，似乎沒有意識到，如此嚴重違背程序規(guī)則的會議應該是無效的。

四、“13海航債”延期兌付對流動性影響

“13海航債”延期兌付目前來說對海航集團的資金流動性是個好消息，作為AAA的典型風險代表，各大金融機構也希望海航集團能支撐住。但若想短期內通過再次新發(fā)債券進行融資，則資金面會受限，金融機構的風控要求會更多，融資難度會加大。只能說看海南政府對其的救援程度，能否實現大而不倒，整頓后再創(chuàng)輝煌。

1.緩解近期流動性壓力

海航集團近年來到期債務較多，債務償付壓力較大，集團資金流動性非常緊張。此次“13海航債”延期一年兌付可以有效緩解近期流動性壓力。

2. 資金仍存在較大缺口，后續(xù)融資難度大

海航集團2016年、2017年間的加速擴張導致其管控壓力陡增，流動性壓力凸顯。相關方雖然能夠在存量債務滾續(xù)等方面提供有力支持，且海航集團自身也努力通過資產處置回籠資金，但在增量融資受限的情形下，海航集團資金仍存在較大缺口，面臨巨大的流動性壓力，目前的剛性債務規(guī)模依然龐大。2020年，海航集團名下航空、旅游、酒店和商業(yè)等相關主營業(yè)務經營狀況更是雪上加霜。雖然多舉措全力推進復工復產，但短期內經營難以恢復到去年同期水平，現金流壓力巨大。

雖然評級機構給海航集團的主體信用和債項的AAA評級得以保留，但海航集團融資成本居高不下，再加上此次“13海航債”延期兌付事件給海航集團帶來的聲譽影響，顯著加大了其流動風險化解壓力，增大了后續(xù)融資的難度。同時，融資成本高還會大幅度吞噬公司主業(yè)盈利，并削弱其權益資本實力。

3.加劇后期償債壓力

從未來償債壓力角度來看，海航集團2020年和2021年債券償還壓力在可控范圍內，但由于海航集團資金短缺，無法支付近4億元的債券。2020年海航集團債券到期加回售合計約50億元，償債高峰的2022年將達到150億元是2020年3倍。但海航系企業(yè)眾多，發(fā)債總規(guī)模龐大，再加上非標領域，預計無法續(xù)借的滾動債務高達千億元。

總體而言，海航集團近年來擴張過快，債務規(guī)模龐大，雖然全力自救，但短期內難以靠自身經營償還債務。雖然該筆3.9億元的“13海航債”最終得以延期一年支付，緩解了集團資金流動性的燃眉之急。但實際上，這種舉措使得海航集團本就搖搖欲墜的聲譽更加岌岌可危，這種信任危機將擴散至海航集團其他債務上，一旦在債券市場資信盡失，未來的海航集團恐怕會是“無?？珊健薄８鼔牡慕Y果可能是，海航集團帶來的負面影響外溢，拖累海南本土企業(yè)的整體資信，在公開市場發(fā)行債券融資會付出比其他地區(qū)更高的風險溢價；中小企業(yè)和航空企業(yè)今后的融資變得更難，商業(yè)銀行信貸逐步收緊，融資信用評級難度加大，更加缺乏自主靈活性。