A?。▍^(qū)）地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額VaR預(yù)測(cè)模型應(yīng)用分析

（中國(guó)人民銀行永川中心支行，重慶市 402160；中國(guó)人民銀行拉薩中心支行，西藏自治區(qū)拉薩市 850000）

一、引言與文獻(xiàn)述評(píng)

地方國(guó)庫現(xiàn)金管理操作通常被當(dāng)作是提高地方財(cái)政庫存資金使用效益的一種有效方式，亦可成為實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政政策與貨幣政策有效協(xié)調(diào)的相機(jī)抉擇性工具，需要地方財(cái)政部門科學(xué)地預(yù)測(cè)和控制國(guó)庫現(xiàn)金流量，在恰當(dāng)評(píng)估本級(jí)財(cái)政國(guó)庫資金收支情況和國(guó)庫現(xiàn)金凈流動(dòng)的基礎(chǔ)上，設(shè)定較為合理的財(cái)政庫底目標(biāo)余額。在現(xiàn)行制度框架下，確定一個(gè)相對(duì)合理的地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額，需統(tǒng)籌兼顧財(cái)政資金安全、財(cái)政國(guó)庫支付流動(dòng)性需求和財(cái)政國(guó)庫賬戶資金保值增值。

自地方財(cái)政國(guó)庫現(xiàn)金管理操作在省級(jí)層面全面鋪開后，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者在國(guó)庫現(xiàn)金管理與財(cái)政庫底目標(biāo)余額穩(wěn)定體系等方面展開相關(guān)研究，大都認(rèn)為各級(jí)財(cái)政部門開展國(guó)庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作，要加強(qiáng)對(duì)財(cái)政資金收支現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)與管理，建立庫底資金的最優(yōu)余額目標(biāo)制度。許多學(xué)者借鑒國(guó)內(nèi)外企業(yè)財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，嘗試運(yùn)用Baumol模型、Miller－Orr模型多種方法對(duì)地方財(cái)政庫底最優(yōu)目標(biāo)余額規(guī)模進(jìn)行估算。

目前，地方國(guó)庫現(xiàn)金管理操作使用短期商業(yè)定期存款這一工具，方式和渠道均較為單一，地方國(guó)庫現(xiàn)金尚不具備每日進(jìn)行投融資的條件，運(yùn)用投融資成本收益均衡理論與我國(guó)實(shí)際不符。實(shí)踐上來看，當(dāng)前地方財(cái)政財(cái)政庫底目標(biāo)余額規(guī)模的預(yù)測(cè)與確定，是在多重條件約束下保障財(cái)政支出支付的最低余額規(guī)模。本文在傳統(tǒng)預(yù)測(cè)模型的基礎(chǔ)上，將金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)度量技術(shù)中的在險(xiǎn)價(jià)值VaR模型引入到國(guó)庫現(xiàn)金管理，測(cè)算A省（區(qū)）在國(guó)庫應(yīng)留存的最優(yōu)庫底余額臨界點(diǎn)規(guī)模。

二、VaR模型測(cè)算地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額的原理分析

（一）VaR方法原理

VaR方法即風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型（Value at Risk，簡(jiǎn)稱VaR），也稱為在險(xiǎn)價(jià)值方法，多用于金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管控，旨在確定為防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所要求的最低資本存量。在險(xiǎn)價(jià)值（VaR值）是指一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價(jià)值在未來特定時(shí)期內(nèi)，可能面臨的最大損失。在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，它通常是計(jì)算出的一個(gè)臨界點(diǎn)的金額（數(shù)目），對(duì)國(guó)庫現(xiàn)金的各項(xiàng)頭寸管理，如清算頭寸、儲(chǔ)備頭寸、投資頭寸等管理帶來有益參考。本文正是借助VaR模型，來測(cè)算出A?。▍^(qū)）地方國(guó)庫庫底最優(yōu)目標(biāo)余額水平。根據(jù)VaR模型數(shù)理分析，本文將置信水平選擇為95%，意味著國(guó)庫內(nèi)的庫款資金頭寸能夠覆蓋全年95%的交易日的支付需要，也可以根據(jù)自身實(shí)際情況適當(dāng)予以調(diào)整該參數(shù)。為確定VaR值周期，本文選取2015年-2019年5年間A省（區(qū)）本級(jí)財(cái)政每日國(guó)庫庫款余額數(shù)據(jù)。

（二）VaR模型測(cè)算地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額應(yīng)用與計(jì)算

在測(cè)算計(jì)算VaR值的方法中，“歷史模擬法”以地方財(cái)政國(guó)庫資金凈流量歷史數(shù)據(jù)樣本的直方圖作為真實(shí)分布的估計(jì)，分布的形式也完全由數(shù)據(jù)決定，不會(huì)丟失和歪曲信息，可以避免模型風(fēng)險(xiǎn)，更適用于國(guó)庫現(xiàn)金管理的VaR值求解。

本文運(yùn)用歷史模擬法求解VaR值過程中，采用核密度估計(jì)法來擬合地方國(guó)庫現(xiàn)金凈流量（NET）的分布特征。然后對(duì)NET的樣本分布進(jìn)行擬合，采用核密度估計(jì)，最后后利用NET所服從核密度估計(jì)分布函數(shù)的反函數(shù)，在置信水平1-α的條件下求出相應(yīng)VaR值。

三、A省（區(qū)）地方財(cái)政國(guó)庫庫底目標(biāo)余額的測(cè)算

對(duì)2015—2019年A?。▍^(qū)）地方財(cái)政國(guó)庫的日凈流量序時(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)特征描述和分布狀況分析，之后使用歷史模擬法中的核密度估計(jì)法對(duì)A?。▍^(qū)）財(cái)政國(guó)庫庫底目標(biāo)余額進(jìn)行測(cè)算。

（一）A?。▍^(qū)）財(cái)政國(guó)庫現(xiàn)金流的描述性統(tǒng)計(jì)

A?。▍^(qū)）地方財(cái)政國(guó)庫的日凈流量序時(shí)數(shù)據(jù)為2015—2019年每日省本級(jí)的國(guó)庫支出減去收入得出樣本數(shù)據(jù)，并將樣本數(shù)據(jù)按年份構(gòu)造出NET2015—NET2019共5個(gè)變量。這5個(gè)變量的基本統(tǒng)計(jì)特征主要體現(xiàn)為:5年間A省（區(qū)）地方國(guó)庫財(cái)政收支每日凈流出均值的差異很小，介于0億元-1億元的區(qū)間之內(nèi)。但從樣本數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差的變化和不同的分位數(shù)變動(dòng)情況來觀察，5年間A省（區(qū)）地方國(guó)庫財(cái)政收支每日凈流出的波動(dòng)在不斷擴(kuò)大，凈流出的最值的絕對(duì)值也在不斷增加。

（二）A省（區(qū)）財(cái)政國(guó)庫現(xiàn)金凈流出的分布特征

為了準(zhǔn)確地分析樣本數(shù)據(jù)的分布特征，本文借鑒學(xué)者經(jīng)驗(yàn)，使用偏度和峰度聯(lián)合檢驗(yàn)（S-K檢驗(yàn)）以及科爾莫戈羅夫檢驗(yàn)（K-S檢驗(yàn)）來進(jìn)一步判定A?。▍^(qū)）國(guó)庫現(xiàn)金凈流出量樣本數(shù)據(jù)的正態(tài)性。數(shù)據(jù)計(jì)量結(jié)果表明，這兩個(gè)檢驗(yàn)在0.05的顯著性水平上都否定了NET變量服從正態(tài)分布的假設(shè)，可以得出5年間的A?。▍^(qū)）地方財(cái)政國(guó)庫現(xiàn)金凈流出數(shù)據(jù)都不服從正態(tài)分布。

（三）庫底目標(biāo)余額的測(cè)算

根據(jù)前文對(duì)樣本數(shù)據(jù)的計(jì)量分析所得出的結(jié)論，可以確定在利用核密度估計(jì)法求解 VaR值時(shí)，窗寬h是整個(gè)模型唯一的參數(shù)。當(dāng)窗寬越大時(shí)，估計(jì)也越平滑。h值可以通過選擇使?jié)u近MISE最小的h 值來得到。借鑒學(xué)者M(jìn)artinez& Martinez(2002)的做法，使用Normal Reference Rule來確定窗寬。由于不同的核函數(shù)形式對(duì)核密度估計(jì)結(jié)果影響都不會(huì)十分明顯，本文采用最常見的高斯核函數(shù)作為核函數(shù)來估計(jì)核密度，之后利用各NET變量的核密度估計(jì)函數(shù)來求解95%置信水平下的分位數(shù)，即可得到各年A?。▍^(qū)）地方國(guó)庫凈流出量的VaR值。

通過計(jì)算，2015年、2016年兩年VaR測(cè)算值都在60億元以下；2016年、2017兩年的測(cè)算值則在60-70億元之間；2019的年VaR值約為80億元。因此，隨著地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)步，國(guó)庫資金收支規(guī)模必定會(huì)擴(kuò)大。穩(wěn)健起見，可將這5年VaR值的最大值確定為A?。▍^(qū)）本級(jí)地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額，并取整為80億元。當(dāng)本級(jí)財(cái)政國(guó)庫余額高于80億元時(shí)，可根據(jù)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)情況將多余的庫存現(xiàn)金通過短期商業(yè)銀行定期存款等形式轉(zhuǎn)出國(guó)庫；當(dāng)庫底余額低于80億元時(shí)，調(diào)入相應(yīng)資金回庫予以補(bǔ)足，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)在保證地方財(cái)政支出需求的前提下維持財(cái)政國(guó)庫庫底余額相對(duì)穩(wěn)定的目的。

以上以A省（區(qū)）為例介紹了VaR 模型在測(cè)算地方財(cái)政國(guó)庫庫底目標(biāo)余額中的方法應(yīng)用。需要指出是：第一，可以選擇更高的置信水平。如將置信度定為97.5% 或99%，置信水平越高表示地方財(cái)政支付安全的保障度越好，因A?。▍^(qū)）地方國(guó)庫庫存整體規(guī)模較小，本文采用95%的置信水平，造成的誤差也不會(huì)太大。第二，地方庫底目標(biāo)余額的估算與設(shè)定是并不一定是靜態(tài)的。隨著地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宏觀政策調(diào)整和財(cái)政收支管理水平的提高，流入流出更加匹配，現(xiàn)金凈流量標(biāo)準(zhǔn)差會(huì)降低，庫底目標(biāo)余額值也會(huì)隨之下降。保持動(dòng)態(tài)的最好做法是每隔1年或2年時(shí)間進(jìn)行重新測(cè)算調(diào)整。在能充分滿足財(cái)政資金支付需求的基本前提下，國(guó)庫庫底目標(biāo)余額越低，表示地方財(cái)政國(guó)庫資金管理水平越高。

四、結(jié)論與啟示

本文通過運(yùn)用A?。▍^(qū)）自治區(qū)本級(jí)財(cái)政國(guó)庫實(shí)際收支數(shù)據(jù)，測(cè)算出當(dāng)前A?。▍^(qū)）自治區(qū)本級(jí)庫底目標(biāo)余額應(yīng)設(shè)定在80億元。分析來看，如何在保障財(cái)政資金支付安全穩(wěn)健的前提下，進(jìn)一步優(yōu)化地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額測(cè)算模型與流程，建立起與之配套的國(guó)庫資金管理制度，是今后地方國(guó)庫現(xiàn)金管理精細(xì)化并向縱深發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。實(shí)踐中，許多省份均是在較高庫存余額的條件下十分謹(jǐn)慎地進(jìn)行現(xiàn)金操作，必然會(huì)帶來地方財(cái)政國(guó)庫資金效益的損失。

本文研究的目的就是在借鑒和對(duì)比傳統(tǒng)測(cè)算模型的基礎(chǔ)上，尋求更加科學(xué)、適用的地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額的方法。研究結(jié)論是：地方國(guó)庫現(xiàn)金管理在制度層面首先要遵循安全性、流動(dòng)性、收益性相統(tǒng)一的原則，以及協(xié)調(diào)性原則，既要確保財(cái)政資金安全和地方財(cái)政資金支付流動(dòng)性需求，實(shí)現(xiàn)財(cái)政資金保值、增值，又要充分考慮對(duì)銀行業(yè)等金融市場(chǎng)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，與貨幣政策操作保持協(xié)調(diào)性。從當(dāng)前實(shí)踐來看，尤其是在近期新冠疫情影響下，真正做好“六穩(wěn)”工作，落實(shí)“六?！比蝿?wù)，地方財(cái)政支出壓力巨大，首要的是防范支付風(fēng)險(xiǎn)，把財(cái)政資金用到最需要的地方，這就需要測(cè)算出安全、合理的地方財(cái)政庫底目標(biāo)余額。在險(xiǎn)價(jià)值VaR方法和模型，就是在一定置信水平和一定持有期內(nèi)，測(cè)算出國(guó)庫應(yīng)保有的最優(yōu)庫底余額臨界點(diǎn)規(guī)模。在這個(gè)規(guī)模的基礎(chǔ)上，能有效避免資金閑置，進(jìn)而由于庫款賬戶余額過大導(dǎo)致財(cái)政資金的效益損失，又可以在一定范圍內(nèi)有效控制好包括支付風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)損失。