經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新嗎？
——來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院，北京 102206）

一、引言

創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)中發(fā)揮著重要作用，其對(duì)生產(chǎn)技術(shù)和方法的促進(jìn)和革新作用顯著，這一觀點(diǎn)最早在1921年被熊彼特提出。此后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家持續(xù)關(guān)注創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響，企業(yè)的創(chuàng)新投資決策可能給企業(yè)帶來深遠(yuǎn)影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過對(duì)單個(gè)企業(yè)的累積影響最終影響一國經(jīng)濟(jì)（Huseyin and Mihai,2012）。近年來，我國陸續(xù)出臺(tái)財(cái)政和貨幣政策提振經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也加劇了宏觀環(huán)境的不確定性。因此，本文的研究對(duì)政府制定經(jīng)濟(jì)政策、企業(yè)制定經(jīng)營發(fā)展策略有著重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)結(jié)論不統(tǒng)一。從實(shí)物期權(quán)和融資約束理論出發(fā)的研究結(jié)論多為經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制企業(yè)創(chuàng)新（如郝威亞等，2016）。主張經(jīng)濟(jì)政策不確定性促進(jìn)創(chuàng)新的文獻(xiàn)主要基于“奈特不確定性”。Brouwer（2000）指出，不確定性可以提高創(chuàng)新質(zhì)量，并且可以刺激并提高人力資本利用率。顧夏銘等（2018）的實(shí)證研究結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)正相關(guān)，且這一關(guān)系受企業(yè)性質(zhì)等多個(gè)因素影響。

此外，學(xué)者指出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同融資約束和性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新影響不同。通常來講，民營企業(yè)面臨的融資約束壓力更大（劉勝強(qiáng)等，2017）。當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時(shí)，其創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)減少（鞠曉生等，2013），商業(yè)信用能緩解企業(yè)融資約束問題（石曉軍等，2010）。魏群等（2018）指出，國有企業(yè)得益于信息優(yōu)勢(shì)及政府隱性擔(dān)保，可以更好地獲取商業(yè)信用，從而緩解創(chuàng)新融資約束，這種效果在民營企業(yè)中不能實(shí)現(xiàn)。張倩肖等（2018）同樣指出由于政府能為國企提供隱性擔(dān)保，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用更強(qiáng)，但政治關(guān)系可以緩解民營企業(yè)的融資約束問題。

三、研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

從實(shí)物期權(quán)理論角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，企業(yè)將會(huì)延緩?fù)顿Y，等待新信息披露；從增長期權(quán)理論的角度來看，企業(yè)延遲創(chuàng)新投資意味著放棄進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，企業(yè)仍會(huì)進(jìn)行創(chuàng)新投資。從融資約束理論角度來看，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加使得企業(yè)外部融資成本增加，企業(yè)會(huì)選擇減少創(chuàng)新投入。從委托代理理論角度來看，管理層出于謹(jǐn)慎會(huì)選擇延遲創(chuàng)新投資，但其也可將創(chuàng)新失敗歸因于外部因素從而有增加創(chuàng)新投資的動(dòng)機(jī)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：其他條件相同，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：其他條件相同，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。

（二）融資約束對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響

不同企業(yè)面臨不同融資約束，一般而言，融資約束小的企業(yè)，資金充裕，機(jī)會(huì)成本大，創(chuàng)新活動(dòng)受不確定性的影響也較大。也就是說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，融資約束較大的企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的敏感性更小，因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：融資約束較小的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)的影響更大。

（三）企業(yè)性質(zhì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的影響

在我國，國有企業(yè)和民營企業(yè)在融資約束等方面有很大差異。國有企業(yè)背靠政府，能更便捷地享受政策優(yōu)惠和信貸支持，在信息獲取上也具有明顯優(yōu)勢(shì)。此外，國有銀行在我國具有壟斷地位，其在貸款時(shí)會(huì)綜合考慮多方面因素，更傾向于向國有企業(yè)貸款?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)的影響更大。

四、樣本選取及研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取

本文選取2007-2018年之間A股所有上市企業(yè)為研究樣本，以企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量對(duì)數(shù)值為被解釋變量，衡量企業(yè)創(chuàng)新；以經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為解釋變量（Baker et al.2013），并通過取算術(shù)平均值的方法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。同時(shí)，本文以指數(shù)（Hadlock et al.,2010）和企業(yè)性質(zhì)來研究融資約束和企業(yè)性質(zhì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的影響。指數(shù)越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越小。此外，本文用到的控制變量包括：企業(yè)年齡、規(guī)模、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率和托賓Q值。

表1 變量定義

（二）模型構(gòu)建

（1）面板模型

本文以上市公司是否進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)為被解釋變量建立面板模型，具體形式為：

式中，i表示企業(yè)，t表示年份。當(dāng)企業(yè)當(dāng)年有申請(qǐng)專利時(shí)，否則為0。EPUt為模型核心解釋變量，Xi,t為模型控制變量，EPUt·Yi,t為經(jīng)濟(jì)政策不確定性與調(diào)節(jié)變量的交叉項(xiàng)，分別用于驗(yàn)證假設(shè)H2和H3。

（2）面板固定效應(yīng)模型

本文以企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)為被解釋變量建立固定效應(yīng)模型，具體形式為：

式中，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，表示個(gè)體效應(yīng)，表示年份固定效應(yīng)，為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。同時(shí)，考慮到模型內(nèi)生性問題，除企業(yè)年齡外，其他解釋變量均滯后一期。同時(shí)，本文引入EPU與調(diào)節(jié)變量的交叉項(xiàng)以驗(yàn)證假設(shè)H2和H3。

五、實(shí)證結(jié)果分析

表2 實(shí)證結(jié)果

從表2列（1）、（4）可以看到，EPU與企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證，即EPU的增加會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。此外，企業(yè)年齡、規(guī)模和流動(dòng)比率在兩個(gè)模型中均顯著為正，較符合預(yù)期。

從表2列（2）、（5）可以看到，加入交叉項(xiàng)后，EPU及交叉項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，表明SA指數(shù)增加對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)的創(chuàng)新關(guān)系有正向促進(jìn)作用，即EPU的增加對(duì)融資約束小的企業(yè)創(chuàng)新促進(jìn)作用更大，假設(shè)H2得到驗(yàn)證，這是因?yàn)楫?dāng)EPU上升時(shí)，融資約束小的企業(yè)資金充足，創(chuàng)新投入可以迅速增加。

從表2列（3）、（6）可以看到，加入交叉項(xiàng)之后，EPU系數(shù)仍顯著為正，且面板固定效應(yīng)模型中交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)性質(zhì)對(duì)EPU與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系有著顯著影響。具體來看，國有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向促進(jìn)作用更大，這個(gè)結(jié)果與融資約束對(duì)二者關(guān)系的影響相符合。當(dāng)EPU上升，國有企業(yè)面臨的融資約束較小，企業(yè)創(chuàng)新的正向增長更大，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別從：（1）加入被解釋變量滯后項(xiàng)作為解釋變量以避免內(nèi)生性問題；（2）以面板Logit模型替換面板Probit模型；（3）針對(duì)面板固定效應(yīng)模型，以企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度替換被解釋變量、以資產(chǎn)負(fù)債率替換融資約束三方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與原結(jié)果基本相同，模型有較好的穩(wěn)健性。

七、研究結(jié)論與展望

本文的實(shí)證結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，且對(duì)融資約束小的企業(yè)和國有企業(yè)的創(chuàng)新促進(jìn)作用更大。本文的政策啟示在于：為了更好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)以及我國經(jīng)濟(jì)的快速健康發(fā)展，政府在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)權(quán)衡政策對(duì)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響，努力為企業(yè)創(chuàng)造良好的融資環(huán)境，切實(shí)解決民營企業(yè)融資難問題。同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)樹立創(chuàng)新意識(shí)和長遠(yuǎn)意識(shí)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加的時(shí)候，企業(yè)應(yīng)該通過制定合理的政策來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用自身優(yōu)勢(shì)，積極把握機(jī)會(huì)。