日本金融市場開放與日元國際化研究

楊 柳

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春 130051）

廣義的金融市場開放是指政府通過法律法規(guī)對本外幣自由兌換、跨境資本流動、金融市場準入和參與國際金融市場交易活動的規(guī)定（張金清，2008）。麥金農(nóng)提出金融市場開放四步驟：平衡政府財政、放松利率管制、推進匯率自由化、允許國際資本自由流動。日本的金融市場改革從60年代開放外匯和跨境資本交易開始，經(jīng)歷了資本賬戶開放、利率自由化、匯率市場化改革，隨著日本金融市場的開放，日元國際化形成了 “國際化-區(qū)域化” 的發(fā)展定位。

一、日本金融市場開放與日元國際化歷程

（一）日本資本賬戶開放

1964年4月，日本加入OECD組織，按照相關要求，日本于同年修改《外資法》，開始資本賬戶開放。在外商直接投資領域，日本先后實施了五次開放方案, 1973年5月，除農(nóng)林水產(chǎn)業(yè)、采礦、石油精制業(yè)、皮革業(yè)、零售商業(yè)外, 其他所有行業(yè)均可由外商獨資。在證券投資方面，先開放外商證券投資再開放對外證券投資，先開放股票市場再開放債券市場。20世紀80年代，美日間貿(mào)易不平衡不斷擴大，美國認為其經(jīng)常賬戶赤字持續(xù)惡化是日本封閉金融市場造成的，因此要求日本擴大金融市場開放。在跨境資本流出方面，日本放松非居民在日本發(fā)行日元債券（武士債券）的要求，允許外國信用證和存單在國內(nèi)流通；在資本流入方面，取消換匯額度，取消歐洲日元債券的預留稅。90年代經(jīng)濟泡沫破裂后，日本開始全面開放證券行業(yè)。1998年修改《外匯法》,廢除了保留的資本交易限制、匯兌審批以及事前申報制度。同年，美林證券收購三一證券，成為在日第一家外商獨資證券公司。截止2018年末，日本資本賬戶在 “資本市場證券” 和 “對直接投資的管制” 這2大項有一定限制，其他項目已完全開放。

（二）日本利率、匯率改革

日本利率市場化改革從1977年大藏省允許銀行向市場出售赤字國債開始，先開放國債利率再開放銀行間市場利率，先開放長期利率再開放短期利率。1979年、1984年，日本分別推出可轉讓定期存款（CDs）市場化和市場利率聯(lián)動型存款工具，實現(xiàn)銀行拆借利率和票據(jù)買賣利率市場化。1989年，日本的貸款利率改變官定利率加利差的方法，調整為基礎利率加百分之一的計算方式。其中基礎利率由活期存款、定期存款利率及已經(jīng)市場化的CDs、銀行間市場拆借利率組成，通過提高已市場化的利率的比重，提高貸款利率的自由化程度。1991年7月，日本銀行停止利率 “窗口指導”，1994年活期存款利率自由化標志利率市場化完成。

在匯率市場化方面，20世紀70年代前，日本資本管制嚴格，采用1美元兌360日元的固定匯率制度。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟的快速發(fā)展吸引大量國際游資流入，為防止外資流入引起日元匯率波動，降低經(jīng)濟風險，日本開始實行有管理的浮動匯率制度，1971年12月，日本調整匯率為1美元兌308日元，并可以此為基準上下浮動2.25%。80年代，受美國施壓和美日德法英五國簽訂的廣場協(xié)議的規(guī)定，日元匯率進一步升值，日元匯率升值率超 1倍，國內(nèi)泡沫急劇擴大，隨著資本項目逐漸開放，1990年后日本開始實行完全浮動匯率制度。

（三）日元國際化

日元國際化開始于20世紀60年代，1960年7月，設立日元存款自由結算制度，實現(xiàn)非居民與居民持有的日元可自由兌換，1972年9月允許非居民在日本國內(nèi)發(fā)行以外幣計值的債券。20世紀80年代，為促進歐洲日元市場發(fā)展，日本放松對歐洲日元貸款和歐洲日元債券的有關限制。1986年5月，設立離岸金融市場，該市場無存款準備金要求，不受利率管制，有稅收優(yōu)勢。這些改革雖然為日元在國際市場上的自由流通創(chuàng)造了條件，但更主要是為了擺脫日本國內(nèi)金融市場受美國的控制。在經(jīng)歷了亞洲金融危機以及日元匯率大幅波動后，日本重新研究國際化問題。區(qū)別于2000年前追求日元成為國際貨幣, 謀求在全球范圍內(nèi)的貿(mào)易和金融資產(chǎn)計價貨幣的地位，日本此時著重推進日元在亞洲地區(qū)的擴大使用。2000年5月，日本在清邁會議上與東盟10國、中國和韓國建立雙邊貨幣互換機制。2001年6月《日元國際化推進研究會報告書》中提出增加進口以日元計價、探索日元與亞洲貨幣直接兌換條件、推進亞洲各國金融合作等5項措施，形成了日元由國際化向區(qū)域化轉變的戰(zhàn)略。

二、日本金融市場開放與日元國際化的經(jīng)驗借鑒

（一）金融市場開放與貨幣國際化過程相互制約又相互促進

金融市場開放使本國貨幣可隨時兌換成其他通貨，非居民可及時獲得預期數(shù)量的貨幣，有利于貨幣國際化。如嚴格限制資本流動，割裂境內(nèi)外市場的有機聯(lián)系，將會滯礙國際化的進程。反之，貨幣國際化進程較快，加大跨境資本流動的風險，對經(jīng)濟金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，不利于金融市場改革。

（二）貨幣國際化和資本賬戶開放要有國內(nèi)開放的金融市場支撐

20世紀80年代，日本資本賬戶開放后期，國內(nèi)利率市場化改革尚未完成，國內(nèi)外利差導致日元套利機會增多，商業(yè)銀行為規(guī)避信貸窗口指導，在海外尋求貸款支持，國內(nèi)信貸向小企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)傾斜，造成不動產(chǎn)泡沫膨脹。企業(yè)也從海外或資本市場借錢投資金融資產(chǎn)，增加了資產(chǎn)價格變動風險敞口，造成日本股市風險上升。在國內(nèi)金融市場體系不健全、利率市場化改革未完成的情況下，開放資本市場和推進日元國際化，導致日本經(jīng)濟大幅度波動、資本外逃，不利于經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

（三）在貨幣國際化進程中，適當資本管制是必要的

目前，大部分國際貨幣國家都沒有實現(xiàn)完全的資本賬戶開放，國際貨幣國家會隨著經(jīng)濟金融形勢，調整資本市場管制的重點，從而提高監(jiān)管效力。從日本經(jīng)驗看，迫于經(jīng)濟目標及美國的壓力過早推動日元國際化，不僅打亂了日本國內(nèi)的金融改革秩序，也造成日元國際化脫離日本經(jīng)濟發(fā)展的實際，跨境資本流動激增，長期投資資金減少，滯礙日元國際化的進程，使日本經(jīng)濟陷入長期停滯。

三、對我國金融市場開放和人民幣國際化的啟示

（一）配合 “一帶一路” 建設，推進人民幣國際化

“一帶一路” 沿線60多個國家，輻射范圍廣闊，是我國開創(chuàng)區(qū)域合作的重要抓手。與 “一帶一路” 沿線國家經(jīng)貿(mào)使用人民幣結算有助于擴大人民幣的需求，提高人民幣的認可度，在區(qū)域內(nèi)助推人民幣成為結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣。我國應擴大金融市場開放，強化與 “一帶一路” 沿線國家的金融合作，開展針對 “一帶一路” 國家先行先試的資本賬戶開放政策和人民幣產(chǎn)品，加強人民幣在金融合作中的作用，提高人民幣在區(qū)域的占比，逐步實現(xiàn)人民幣的周邊化、區(qū)域化、國際化。

（二）關注跨境資本流動風險，防范系統(tǒng)性風險

在金融市場開放和貨幣國際化的進程中，培育強大的金融市場有利于緩釋金融風險，提高金融體系韌性。應合理構建跨境資本流動風險預警體系，發(fā)揮市場為基礎的金融支持和推動作用，及時監(jiān)測資本流動趨勢，配合反恐融資、反洗錢，實現(xiàn)對異常流動的監(jiān)測與管制。強化宏觀與微觀監(jiān)管協(xié)調，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟金融運行、金融市場開放及跨境資本流動等情況建立宏觀審慎監(jiān)管工具箱，實現(xiàn)對系統(tǒng)性風險的及時捕捉和有效處理，維護金融體系穩(wěn)定。

（三）建立穩(wěn)定的金融體系，推動金融市場開放

實現(xiàn)金融市場開放和貨幣國際化要有高效的政府調控模式、完善的金融體系和穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。在金融市場開放的過程中，要保持較強的匯率制度靈活性，根據(jù)經(jīng)濟金融形勢調整資本項目的開放程度，讓匯率服務于資本項目開放。在人民幣國際化的過程中，要建立發(fā)達的國內(nèi)金融市場，完善人民幣股票、債券的發(fā)行和流通，充分利用離岸市場，創(chuàng)新人民幣品種，實現(xiàn)人民幣境內(nèi)外有序循環(huán)，促進人民幣走向國際。