資本市場法制化進(jìn)程加速投資者保護(hù)大格局漸趨完善

苗苗

隨著資本市場法制化進(jìn)程的加速和完善，由多方參與和支持的“法律保護(hù)、監(jiān)管保護(hù)、自律保護(hù)、市場保護(hù)、自我保護(hù)”的投資者保護(hù)大格局正在形成中。在對中小投資者保護(hù)上，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱投服中心）起到了舉足輕重的作用。本周，《紅周刊》對話投服中心，就當(dāng)下中小投資者保護(hù)工作的進(jìn)度、難點、以及投資者維權(quán)的建議和方向做了深入探討。

維權(quán)渠道趨于多元化但中小投資者維權(quán)疑慮仍然很多

《紅周刊》：今年監(jiān)管層在維護(hù)證券市場秩序、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益方面下了很大的力度，并取得了一定成效。但普通投資者對維護(hù)自己合法權(quán)益的信心仍顯不足。據(jù)《紅周刊》了解，投資者的疑慮和擔(dān)憂主要集中在兩方面：一、哪種違規(guī)信披情況勝訴率更高？二、勝訴后上市公司是否能按照判決結(jié)果給予賠付？

投服中心：首先，關(guān)于案件勝訴率問題，總體而言，虛假陳述民事賠償案件投資者的勝訴率較高，但任何訴訟個案都存在一定的法律風(fēng)險，包括且不限于敗訴、賠付金額因個案情況可能會有一定比例扣除等。投資者能否獲賠、獲賠多少，需依據(jù)案件事實、違法行為責(zé)任輕重及違法行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系，由人民法院最終裁判確定。此前上市公司所涉信息披露民事賠償案件的判決，并不能直接推導(dǎo)出后續(xù)其他不同上市公司信披違規(guī)民事賠償案的結(jié)果。但相比于一般的民事侵權(quán)案件，根據(jù)最高人民法院在2003年發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋》，投資者在虛假陳述民事賠償案件中的舉證責(zé)任較輕。在一般民事侵權(quán)行為中，原告需要舉證證明侵權(quán)行為、損害事實和因果關(guān)系的存在，但在證券市場中，考慮到投資者處于信息弱勢地位，最高人民法院減輕了原告的舉證責(zé)任，即投資者可以借助行政處罰決定內(nèi)容證明侵權(quán)事實，同時證明在虛假陳述實施日及以后、至揭露日或更正日之前買入該證券，在揭露日或更正日之后賣出或者持續(xù)持有該證券受損失，即推定存在因果關(guān)系。

其次，關(guān)于勝訴后賠付執(zhí)行問題。

目前大部分案件，上市公司都能夠根據(jù)判決結(jié)果執(zhí)行賠付，但確實存在個別案件因上市公司及相關(guān)責(zé)任人資不抵債，成為失信被執(zhí)行人，難以支付民事賠償金的情況，這也是投資者需考量的訴訟風(fēng)險。據(jù)了解，司法機(jī)關(guān)也在積極推出各項措施改善這一情況，如最高人民法院在《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》中提出，推動建立投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)輔助參與生效判決執(zhí)行的機(jī)制，借鑒先行賠付的做法，法院將執(zhí)行款項交由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提存，再由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)通過證券交易結(jié)算系統(tǒng)向勝訴投資者進(jìn)行二次分配。

《紅周刊》：2019年7月29日，投服中心支持的在成都中院開庭審理的恒康醫(yī)療一案，即全國首例操縱市場民事賠償訴訟的案例，主要爭議點在于原告損失與上市公司過失之間的因果關(guān)系上面，包括其他的一些案子也是如此。是不是可以理解為，目前我國民事、行政及刑事法律體系都是以“過錯侵權(quán)因果關(guān)系”作為賠償和懲罰的依據(jù)？

投服中心：這種理解并不準(zhǔn)確。

具體到虛假陳述民事賠償案件，最高人民法院在2003年發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場虛假陳述案件司法解釋》第十八條、第十九條針對因果關(guān)系進(jìn)行了規(guī)定，根據(jù)相關(guān)理解與適用，侵權(quán)行為法的因果關(guān)系一般理論難以適用于虛假陳述與投資人損失因果關(guān)系的認(rèn)定，《若干規(guī)定》參照了欺詐市場理論的思路，以“推定信賴”的原則，確定投資損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系存在與否。只要《若干規(guī)定》設(shè)定的有關(guān)基礎(chǔ)事實得到證明，就可以推定該因果關(guān)系存在。目前存在的爭議點則是圍繞因系統(tǒng)性風(fēng)險等其他例外因素。

而操縱市場民事賠償案件因尚無司法解釋和生效勝訴判例，投服中心借鑒域外經(jīng)驗并結(jié)合我國資本市場特點，創(chuàng)新出一套證券市場操縱民事賠償因果關(guān)系和損失計算方法，恒康醫(yī)療案尚在審理過程中，未來如被法院認(rèn)定，對于操縱市場民事賠償案件將具有極強(qiáng)的示范意義。

《紅周刊》：投服中心在幫助中小投資者維權(quán)中，還遇到了哪些典型問題？

投服中心：據(jù)投服中心此前證券支持訴訟支持投資者維權(quán)的實踐經(jīng)驗及接聽投資者來電的溝通情況，目前最大的問題是投資者維權(quán)意愿不夠強(qiáng)烈，即使在維權(quán)渠道多元暢通、維權(quán)知識來源豐富的背景下，在充分了解訴訟權(quán)利義務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上，中小投資者在主動準(zhǔn)備證據(jù)材料和尋求專業(yè)幫助方面仍不夠積極主動。

法制化進(jìn)程加速多方促成投資者保護(hù)大格局

《紅周刊》：相信隨著證券市場法制化進(jìn)程的加快和完善，投資者維權(quán)的主動意識也會增強(qiáng)。當(dāng)前，監(jiān)管層對上市公司的違規(guī)行為已屢出重拳，但市場對60萬元頂格懲罰力度的爭議比較多，甚至有業(yè)內(nèi)人事呼吁頂格懲罰可以10倍甚至更高。對此，投服中心怎么看？

投服中心：關(guān)于上市公司信息披露違法違規(guī)的法律責(zé)任，現(xiàn)有法律規(guī)定發(fā)行人、上市公司或者其他信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款，處罰上限確為60萬元。2019年公布的《證券法（修訂草案）》三審稿中，大幅度提高了對欺詐發(fā)行等行為的罰款金額。以欺詐發(fā)行為例，可處以一百萬元以上一千萬元以下罰款;已經(jīng)發(fā)行證券的，處以非法所募資金金額百分之二以上百分之十以下的罰款。

《紅周刊》：可見未來趨勢就是不斷提高上市公司違法成本。這對投資者賠償有何影響呢？

投服中心：加大行政處罰力度可以提高上市公司違法成本，但無法直接補(bǔ)償投資者因上市公司證券侵權(quán)所受到的損失。當(dāng)前許多理論界、實務(wù)界人士也提出了懲罰性賠償?shù)慕ㄗh，但最為關(guān)鍵的是投資者要拿起法律武器，以實際行動維護(hù)自身合法權(quán)益。證監(jiān)會閻慶民副主席在“5·15全國投資者保護(hù)宣傳日”啟動儀式講話中提到，通過各方面參與與支持，形成“法律保護(hù)、監(jiān)管保護(hù)、自律保護(hù)、市場保護(hù)、自我保護(hù)”的投資者保護(hù)大格局。

《紅周刊》：在維護(hù)投資者合法利益的實踐中，投服中心還有哪些好的經(jīng)驗和探索方向提供借鑒呢？

投服中心：投服中心自2014年設(shè)立以來，始終探索完善中小投資者維權(quán)機(jī)制，切實維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。具體措施如：第一，確立“追首惡”原則，直接將上市公司負(fù)有責(zé)任的實際控制人及高管作為被告，精準(zhǔn)追償，避免因上市公司賠付虛假陳述案件影響現(xiàn)有中小股東利益。第二，完善上市公司治理，發(fā)起證券公益機(jī)構(gòu)股東訴訟。2018年5月，投服中心提起的首例股東訴訟海利生物案勝訴，上海市奉賢區(qū)人民法院判決海利生物2015年第一次臨時股東大會決議中有關(guān)限制股東的董事提名權(quán)的內(nèi)容無效。第三，探索拓展除虛假陳述之外的支持訴訟案件類型，提起首例市場操縱損害賠償支持訴訟。第四，受托核定全國首單證券示范判決案件損失計算。

投服中心“損失計算模型”奠定證券投資者司法救濟(jì)的里程碑

《紅周刊》：現(xiàn)在證券維權(quán)民事訟訴案件還存在著各地法院審判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題，這也在一定程度影響中小投資者維權(quán)的信心。據(jù)我們了解，投服中心已有了“損失計算模型”，并且?guī)椎刂性阂验_始采納。可否為廣大投資者詳細(xì)介紹一下投服中心這方面的工作情況？

投服中心：投服中心在深度研究既往判例和總結(jié)證券虛假陳述支持訴訟經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，以審判需求為導(dǎo)向，委托專業(yè)的金融軟件開發(fā)機(jī)構(gòu)開發(fā)了一套專業(yè)、智能、靈活的證券虛假陳述案件投資者損失計算通用軟件，為司法機(jī)關(guān)以及相關(guān)市場主體計算確認(rèn)投資者損失，提供了高效便捷的專業(yè)工具。

2019年初，損失計算軟件交付使用。2019年2月，上海金融法院委托投服中心對擬示范案件進(jìn)行損失核定。5月5日，一審判決，原告勝訴，被告上市公司上訴。8月7日，上海金融法院全國首例示范案件——原告潘某等訴被告方正科技集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛一案二審由上海市高級人民法院判決駁回被告上訴，維持原判。該案是全國首例公開宣判并生效的示范案件，開創(chuàng)性地引入投服中心作為第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)輔助法院進(jìn)行損失核定，奠定了證券領(lǐng)域投資者司法救濟(jì)的里程碑。

投服中心以損失計算為切入點，開發(fā)證券虛假陳述案投資者損失計算軟件，推動示范判決機(jī)制盡早落地。該損失計算軟件具備投資差額損失計算、證券市場系統(tǒng)風(fēng)險扣除計算和證券市場非系統(tǒng)性風(fēng)險扣除計算等三大核心功能。“投資差額損失計算功能”可提供移動加權(quán)平均法和實際成本法兩種買入均價算法，其中，移動加權(quán)平均法被公認(rèn)是最合理的買入成本計算方法，以往受限于該算法計算過程繁瑣，很少在司法實踐應(yīng)用，損失計算軟件有效解決了這一司法實踐痛點。損失計算軟件的計算邏輯得到了上海市高級人民法院專家評估組的一致認(rèn)可。

截至2019年7月30日，投服中心已接受上海、鄭州、廣州、青島四地中院共計8個案件委托核算投資者損失。未來投服中心將積極探索擴(kuò)大損失核定的應(yīng)用范圍，高效化解證券群體性糾紛。

《紅周刊》：中小投資者希望投服中心幫助維權(quán)，需要滿足什么條件？

投服中心：為了提高支持訴訟效率，切實發(fā)揮支持訴訟的示范引領(lǐng)作用，投服中心主要選取重大、典型、社會關(guān)注度高的案件開展支持訴訟。自2018年開始，投服中心不再公開征集維權(quán)投資者。針對可訴案件，投服中心將通過戰(zhàn)略合作方篩選出個別適格投資者，提起支持訴訟。法院作出生效判決后，投服中心圍繞如何確認(rèn)實施日、揭露日以計算索賠金額、準(zhǔn)備起訴需要的材料、起訴所需的費用等問題加以廣泛宣傳，幫助引導(dǎo)投資者自己打官司，示范引領(lǐng)投資者自我維權(quán)。

投資者可以關(guān)注中國投資者網(wǎng)和投服中心微信公眾號，有詳細(xì)的關(guān)于維權(quán)的知識指南。投資者在維權(quán)時，可以考慮的途徑實際上有幾種，投資者可以結(jié)合自身情況進(jìn)行選擇。一是投資者自訴，優(yōu)點是不產(chǎn)生律師費等其他費用，缺點是需要投入一定的時間精力。二是律師代理，優(yōu)點是合格的律師具有很強(qiáng)的專業(yè)能力，可以為投資者提供文書起草、代為立案代為出庭等專業(yè)法律服務(wù)，但律師需要收取一定代理費用。

此外，投資者還可以在立案后向人民法院申請調(diào)解，或直接向投服中心申請調(diào)解，具體方式包括中國投資者網(wǎng)在線申請、或撥打調(diào)解申請熱線等。