《證券法》二次大修歷經(jīng)四讀、一步到位開(kāi)啟“注冊(cè)制時(shí)代”

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 遼寧 大連 116025)

一、《證券法》二次大修歷經(jīng)四讀

(一)《證券法》修訂因時(shí)而立、因時(shí)而進(jìn)?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》是證券市場(chǎng)的綱領(lǐng)性文件，需要界定市場(chǎng)主體與行政主體之間的權(quán)利配置與責(zé)任邊界、權(quán)衡市場(chǎng)與監(jiān)管之間的公正與效率、成本與收益。證券法的不斷完善升級(jí)，不僅為適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展變化，更為資本市場(chǎng)深化改革開(kāi)放提供法治保障，修法過(guò)程亦是推動(dòng)市場(chǎng)健康理性發(fā)展的過(guò)程，可謂“因時(shí)而立、因時(shí)而進(jìn)”。

(二)《證券法》修訂歷程及證券發(fā)行制度變遷。我國(guó)首部《證券法》于1999年7月正式生效，其適用范圍局限于股票和公司債券，規(guī)定股票發(fā)行采取核準(zhǔn)制、公司債券發(fā)行采取審批制；第二部《證券法》于2006年1月正式生效，適用范圍擴(kuò)充到政府債券和證券投資基金份額，規(guī)定證券發(fā)行采取核準(zhǔn)制。

本輪《證券法》修訂始于2015年，是繼2005年之后的又一次大修，體現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)的變遷。2015年4月推出一審稿，背景是政策支持金融創(chuàng)新，旨在一步到位修改股票發(fā)行制度為注冊(cè)制，因較為激進(jìn)且不久后A股異常波動(dòng)而被擱置；2017年4月推出二審稿，具有很強(qiáng)嚴(yán)監(jiān)管痕跡，對(duì)證券發(fā)行暫作銜接性規(guī)定，強(qiáng)調(diào)“逐步推進(jìn)股票發(fā)行制度改革”，在信息披露、投資者保護(hù)和強(qiáng)化證券監(jiān)管方面均更為嚴(yán)格；2019年4月披露三審稿，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制已箭在弦上，規(guī)定股票發(fā)行采取雙軌制，在保留核準(zhǔn)制的前提下設(shè)立科創(chuàng)板專(zhuān)節(jié)，規(guī)定科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制；2019年12月28日通過(guò)新修《證券法》，八個(gè)月間科創(chuàng)板運(yùn)行平穩(wěn)為注冊(cè)制推廣奠定良好的基礎(chǔ)，新三板、創(chuàng)業(yè)板等試點(diǎn)注冊(cè)制也納入討論范圍。四審稿明確股票發(fā)行采取注冊(cè)制，并將證券的定義進(jìn)一步擴(kuò)大。

二、新修《證券法》一步到位開(kāi)啟“注冊(cè)制時(shí)代”

(一)證券發(fā)行注冊(cè)制含義。證券發(fā)行注冊(cè)制以市場(chǎng)化、法治化為基本原則，充分尊重投資人和籌資人在公開(kāi)發(fā)行證券上市的時(shí)機(jī)選擇和價(jià)格選擇的自主權(quán)，真正構(gòu)建以信息披露為核心的市場(chǎng)體系，是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的制度基石。注冊(cè)制改革并非單一改革，而是系統(tǒng)性改革，意味著監(jiān)管制度的升級(jí)。

(二)本輪《證券法》修訂對(duì)注冊(cè)制改革的具體部署

1.規(guī)定證券發(fā)行全面推行注冊(cè)制。新修《證券法》刪去所有與“核準(zhǔn)”相關(guān)的文字，明確證券發(fā)行全面采用注冊(cè)制，且實(shí)施的具體范圍、步驟由國(guó)務(wù)院另行規(guī)定，授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)施出臺(tái)相關(guān)配套的法規(guī)文件。

2.變更審核權(quán)行使主體。新修《證券法》規(guī)定“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請(qǐng)的注冊(cè)”且“證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)”，將審核權(quán)移到證券交易所或其他國(guó)務(wù)院授權(quán)的主體，職責(zé)分工重新劃分為“交易所審核+證監(jiān)會(huì)注冊(cè)”；

3.多方面優(yōu)化證券發(fā)行條件。對(duì)于股票發(fā)行條件，新修《證券法》將此前的條件“具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，放寬財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，降低股票發(fā)行門(mén)檻，更加關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，有利于支持財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)暫時(shí)不佳但具備良好前景的科創(chuàng)企業(yè)上市，利于資本市場(chǎng)擁抱新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)，支持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；新增“發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近三年不存在貪污、賄賂、侵占財(cái)產(chǎn)、挪用財(cái)產(chǎn)或者破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的刑事犯罪”，較好解決原來(lái)實(shí)踐中困擾很大的“重大違法”如何認(rèn)定的問(wèn)題，將負(fù)面清單限定在幾類(lèi)經(jīng)濟(jì)犯罪上，更為合理。

對(duì)于債券發(fā)行條件，新修《證券法》進(jìn)行精簡(jiǎn)，一是刪去“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬(wàn)元”的規(guī)定，有利于質(zhì)地較好的輕資產(chǎn)公司發(fā)行公司債券，二是刪去 “累計(jì)債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之四十”的規(guī)定，將負(fù)債結(jié)構(gòu)的決定權(quán)交給籌資公司自身，三是刪去籌集資金投向和債券利率的相關(guān)規(guī)定，減少對(duì)債券融資行為的干預(yù)，體現(xiàn)了融資行為市場(chǎng)化的精神。

4.全面重構(gòu)信息披露制度。新《證券法》將“持續(xù)信息公開(kāi)”一節(jié)升級(jí)為“信息披露”專(zhuān)章，以信息披露義務(wù)人為責(zé)任主體，規(guī)范其自愿披露行為實(shí)現(xiàn)全方位無(wú)死角監(jiān)管、對(duì)披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行全新界定、開(kāi)宗明義新增“及時(shí)”披露標(biāo)準(zhǔn)、明確上市公司收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露增持股份的資金來(lái)源、確立發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員公開(kāi)承諾的信息披露制度等，彰顯了注冊(cè)制下審核重點(diǎn)由事前審批轉(zhuǎn)向事中和事后的監(jiān)管，更注重發(fā)行人和上市公司向投資者充分及時(shí)的信息披露，同時(shí)意味著行政權(quán)行使的性質(zhì)發(fā)生了改變，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)和發(fā)行人或上市公司以及投資者的關(guān)系發(fā)生重大變化，證券監(jiān)管體系逐步向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化。

三、全面推行注冊(cè)制具有重要意義

此輪《證券法》修訂，正值中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入“深水區(qū)”，全面推進(jìn)注冊(cè)制具有重大意義。

(一)推動(dòng)市場(chǎng)主體趨于成熟理性。注冊(cè)制下投資者對(duì)股票質(zhì)地的評(píng)價(jià)與判斷能力愈顯重要，能夠改變當(dāng)前以散戶(hù)為主的投資者結(jié)構(gòu)，提高專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占比，減弱羊群效應(yīng)。

(二)推動(dòng)市場(chǎng)估值趨于合理。新《證券法》將擬IPO企業(yè)要求從“具有持續(xù)盈利能力”修訂為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，后者更加包容和多元，也更有理由交給市場(chǎng)進(jìn)行自主判斷。價(jià)格是市場(chǎng)機(jī)制的核心，審核放開(kāi)、節(jié)奏放開(kāi)后形成的價(jià)格，能真實(shí)反映資源稀缺程度，準(zhǔn)確引導(dǎo)市場(chǎng)主體行為，形成市場(chǎng)內(nèi)生的自我平衡機(jī)制。

(三)提高證券化率，讓市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。市場(chǎng)化定價(jià)會(huì)帶動(dòng)破發(fā)率上升，甚至可能出現(xiàn)認(rèn)購(gòu)不足的情況，成功上市后 “不思進(jìn)取”的企業(yè)將難以生存。市場(chǎng)青睞真正有價(jià)值的企業(yè)，監(jiān)督與激勵(lì)企業(yè)專(zhuān)注于自身產(chǎn)品及服務(wù)的提升進(jìn)而拉動(dòng)股票價(jià)格上升。此外，注冊(cè)制全面推行后，借殼上市的吸引力將大大降低，借殼上市活躍度也將大幅削弱。注冊(cè)制實(shí)施將更新上市公司結(jié)構(gòu)，提高代表創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的上市公司比重。

(四)提高直接融資比例，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。此前過(guò)于嚴(yán)格的上市要求使很多企業(yè)只能轉(zhuǎn)向間接融資，高企的融資成本限制企業(yè)資金使用，不利于企業(yè)做出自由決策，且以銀行間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)難以有效支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)。注冊(cè)制改革明確提出取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件可以讓現(xiàn)階段無(wú)法盈利但卻擁有較高成長(zhǎng)性的企業(yè)直接受益。發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革有利于資本市場(chǎng)發(fā)揮其資本形成功能，解決當(dāng)前金融供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求間的不匹配，特別是促進(jìn)科創(chuàng)資本形成，培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能。

四、總結(jié)與展望

《證券法》修改證券發(fā)行制度是改革勢(shì)能累積的成果，亦是依法治市新起點(diǎn)?？苿?chuàng)板落地以來(lái)，以信息披露為核心的注冊(cè)制運(yùn)行良好，交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)對(duì)注冊(cè)制的認(rèn)識(shí)更趨成熟，注冊(cè)制試點(diǎn)在更大范圍內(nèi)的推廣無(wú)疑備受期待，我們應(yīng)抓緊制定和修改配套規(guī)章制度，使良法落地，促進(jìn)改革攻堅(jiān)。