對賭協(xié)議法律效力分析
——以海富案為例

張玉杰

（上海市協(xié)力（鄭州）律師事務(wù)所，河南 鄭州450000）

對賭協(xié)議，又稱為估值調(diào)整機(jī)制。對賭協(xié)議作為投融資手段被廣泛運(yùn)用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域。[1]對賭協(xié)議可以簡單概括為具有對賭條款內(nèi)容的投資協(xié)議。詳細(xì)來講，對賭協(xié)議指的是在投融資環(huán)境中因?yàn)橥顿Y方所掌握的信息與融資方所具有的信息存在不對稱的特殊情況，投資方和融資方在躲避這種信息不對稱性上所作出的嘗試，在投資方和融資方為投融資而簽訂的投資協(xié)議中寫入對賭條款，該對賭條款由投資方和融資方共同商榷決定，該條款主要是對融資方也就是大多數(shù)情況下的被投資企業(yè)，其未來的經(jīng)營情況所進(jìn)行的估值，在根據(jù)該被投資企業(yè)日后的經(jīng)營預(yù)計(jì)業(yè)績的基礎(chǔ)之上，對該次投融資活動(dòng)中的投資方與融資方雙方的股權(quán)比例進(jìn)行約定和調(diào)整。

一、海富案簡析

（一）案情簡介

投資方海富公司與被投資方世恒公司于2007年11月1日共同簽署《增資協(xié)議書》，該《增資協(xié)議書》約定投資方海富公司向被投資方世恒公司投資2000萬元，該2000萬元在世恒公司占股3.85%；案涉《增資協(xié)議書》寫明投資方為海富公司、被投資方為世恒公司、世恒公司的母公司迪亞公司以及世恒公司和迪亞公司，以上法定代表人享有現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)回購的對賭條款。

海富案的爭議焦點(diǎn)主要是案件各方當(dāng)事人所簽署的現(xiàn)金補(bǔ)償和對賭協(xié)議的法律效力問題。

（二）案件裁判要點(diǎn)

1.一審法院裁判要點(diǎn)

作為海富案一案的一審法院甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為：該案主要爭議的焦點(diǎn)為案件當(dāng)事人所簽署的《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議也就是對賭條款是否具有法律效力的問題。甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院認(rèn)為《中華人民共和國合同法》第52條第5款規(guī)定，合同無效的情形包括：違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。而該《增資協(xié)議書》中所約定的對賭條款違反《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條規(guī)定，所以案件當(dāng)事人所簽署的《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議也就是對賭條款應(yīng)認(rèn)定為無效。

2.二審法院裁判要點(diǎn)

作為海富案二審法院的甘肅省高級(jí)人民法院對該案的爭議焦點(diǎn)案件當(dāng)事人所簽署的《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議，也就是對賭條款是否具有法律效力的問題，依然給出的是否定的答案。甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為，《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議，也就是對賭條款違背了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，因?yàn)樵搮f(xié)議中所約定的被投資方世恒公司如果不能完成協(xié)議約定的目標(biāo)業(yè)績，則迪亞公司和世恒公司需要共同向投資方海富公司承擔(dān)相應(yīng)的補(bǔ)償責(zé)任。甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為，該《增資協(xié)議書》中所約定的補(bǔ)償協(xié)議，也就是對賭條款構(gòu)成“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，應(yīng)認(rèn)定為無效。

二、海富案案件裁判評析

（一）一審法院裁判評析

甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院判定案涉對賭條款無效的理由存在不恰當(dāng)之處，具體表現(xiàn)為：首先，案涉《增資協(xié)議書》雖是對賭協(xié)議，但其更是公司經(jīng)營環(huán)節(jié)中投融資情形下，投資方和融資方在調(diào)整企業(yè)未來估值的過程中所體現(xiàn)出來的具有雙方意思自治本質(zhì)的投資協(xié)議，該合同作為無名合同，應(yīng)適用《合同法》和《公司法》，而不是直接被作為除外條款嚴(yán)格適用規(guī)則的《合同法》第52條第5款所規(guī)制。其次，案涉《增資協(xié)議書》中補(bǔ)償協(xié)議的簽訂是基于案件各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示所作出的，且案件當(dāng)事人也都具備合格的民事行為能力，因此案涉《增資協(xié)議書》符合《合同法》中對合同有效條件的規(guī)定。最后，甘肅省蘭州市中級(jí)人民法院判定案涉《增資協(xié)議書》違反《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條第1款中凈利潤分配的規(guī)定。案涉《增資協(xié)議書》中只是將凈利潤作為一個(gè)參考項(xiàng)，不能據(jù)此認(rèn)定對賭條款無效。

（二）二審法院裁判評析

甘肅省高級(jí)人民法院判定案涉《增資協(xié)議書》中對賭條款性質(zhì)為借款合同具而認(rèn)定該對賭條款無效的觀點(diǎn)值得探討。首先，甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為案涉《增資協(xié)議書》中的對賭條款違背了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，海富公司在對賭成功與失敗兩種情況下均可獲益，但卻不需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是違背風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的。案涉《增資協(xié)議書》中對賭條款是否違背風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則值得商榷。在公司投融資中，投資方在大多數(shù)情況下都不能掌握融資方的真實(shí)經(jīng)營情況，融資方為了獲得投資方的投資也存在向投資方提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)表或者是隱瞞真實(shí)經(jīng)營的情況。這種背景之下投資方進(jìn)行投資承擔(dān)著極大的風(fēng)險(xiǎn)，對賭條款的存在便是對投資方在投資中所具有的投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。在投融資的過程中，投資方不僅僅是付出資金，還會(huì)對被投資的企業(yè)進(jìn)行改制或者重組，以幫助被投資的企業(yè)能正常運(yùn)營且保證其投資獲得收益。這種背景之下，認(rèn)定投資人在簽訂對賭條款之后不再付出但卻只求收益不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是不太恰當(dāng)?shù)?。其次，甘肅省高級(jí)人民法院認(rèn)為案涉《增資協(xié)議書》中的對賭條款“明為聯(lián)營，實(shí)為借貸”不太恰當(dāng)。甘肅省高級(jí)人民法院依據(jù)最高人民法院于1990年頒布的《審理聯(lián)營合同糾紛若干問題解答》的規(guī)定來判斷案涉《增資協(xié)議書》中的對賭條款的性質(zhì)，忽視了《審理聯(lián)營合同糾紛若干問題解答》的立法目的和立法背景，這種判斷有失公允。

三、海富案再審判決對對賭協(xié)議效力認(rèn)定的啟示

（一）海富案的再審判決要點(diǎn)

最高人民法院對海富案的判決要點(diǎn)：案涉《增資協(xié)議書》中的對賭條款使得投資方海富公司可以免于承擔(dān)公司運(yùn)營中所存在的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而獲得固定利益，若由被投資方世恒公司或被投資方的股東迪亞公司對投資方海富公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，則將會(huì)對被投資方世恒公司及被投資方世恒公司的債權(quán)人的利益帶來損害，因而依據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定認(rèn)定案涉《增資協(xié)議書》中的對賭條款無效。

（二）海富案對對賭協(xié)議法律效力認(rèn)定的啟示

1.判定對賭協(xié)議法律效力應(yīng)當(dāng)尊重當(dāng)事人的意思自治

我國《合同法》對合同的無效進(jìn)行了規(guī)定，主要表現(xiàn)為五種情形，正如前文中所概述的海富案，對賭協(xié)議是否屬于無效合同的爭議點(diǎn)主要集中在是否違反我國法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。我國《合同法》中沒有任何條款對對賭協(xié)議或者對賭條款的效力又或者是內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定。在這種背景條件下，對對賭協(xié)議或者對賭條款是否符合《合同法》有效性的認(rèn)定，應(yīng)該從對賭協(xié)議或者是對賭條款是否滿足《合同法》對有效合同要件的規(guī)定。對賭協(xié)議或者對賭條款是基于各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示所作出或者訂立的合同，該對賭協(xié)議或者對賭條款的法律效力就應(yīng)該得到認(rèn)可。對于對賭協(xié)議或者對賭條款在履行過程中所存在的違法違規(guī)行為，法院在進(jìn)行司法裁判的過程中應(yīng)該將對賭協(xié)議或者對賭條款的履行行為或者執(zhí)行情況進(jìn)行單獨(dú)裁判。不能因?yàn)閷€協(xié)議或者對賭條款的履行行為或者執(zhí)行過程說存在的違法或者違規(guī)情況來決定對賭協(xié)議或者對賭條款的法律效力。[2]

2.建議在《合同法》中增設(shè)相關(guān)條款

伴隨著市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，對賭協(xié)議以及對賭條款被越來越多地運(yùn)用在私募股權(quán)領(lǐng)域。但我國《合同法》和《公司法》均沒有對對賭協(xié)議以及對賭條款進(jìn)行明確界定，在司法實(shí)踐中，對對賭協(xié)議以及對賭條款的規(guī)制只能依照我國《合同法》中對無名合同的約束進(jìn)行規(guī)制。這種情況給我國司法審判工作的開展以及學(xué)術(shù)界的學(xué)術(shù)探討都帶來了一定的困擾并增加了工作的難度。這種困境給我國法律對對賭協(xié)議以及對賭條款的效力性規(guī)定提出了要求，對對賭協(xié)議以及對賭條款進(jìn)行明確性規(guī)定，不僅能夠給司法審判工作提供明確的參考，更是給實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展中投融資雙方帶來權(quán)利保障的依據(jù)。給快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境提供強(qiáng)有力的法治保障，給投資方和融資方提供更為可靠、牢靠的法律支持，為投資方的投資行為減輕顧慮、為被投資方的公司發(fā)展提供更有利的條件。[3]

3.設(shè)置合理業(yè)績目標(biāo)保障投資者回贖權(quán)

私募股權(quán)實(shí)踐中多存在對回贖權(quán)的約定，在對賭協(xié)議或?qū)€條款中約定，若被投資公司未達(dá)到投資方和被投資方在對賭協(xié)議或?qū)€條款所約定的業(yè)績指標(biāo)，投資方將享有要求目標(biāo)公司也就是被投資公司溢價(jià)回購其股權(quán)的條款，這也是私募股權(quán)領(lǐng)域中投資方最常使用的是退出被投資公司的方法。[4]

對賭協(xié)議或?qū)€條款中如果投資方回購資本事先約定固定數(shù)額，則法院在裁判中往往會(huì)以對賭協(xié)議或?qū)€條款違背了共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的原則或者構(gòu)成顯失公平而否認(rèn)該對賭協(xié)議或?qū)€條款合法效力，因而為保障投融資活動(dòng)中的投資方，其運(yùn)用對賭協(xié)議或?qū)€條款成功回贖投資人的投資資本，需要明確合理的回贖資本數(shù)量和額度，投資方和被投資方還需要在誠實(shí)信用原則和公平原則的雙重約束之下，對投資方和融資方在被投資企業(yè)的未來收入及利潤分配進(jìn)行合理約定，與約定固定數(shù)額的回贖資本相區(qū)別，投資方和融資方需要在公平的范圍內(nèi)對被投資企業(yè)的未來收入及利潤進(jìn)行合理分配。

四、結(jié)語

根據(jù)對海富案的分析發(fā)現(xiàn)司法實(shí)踐越來越尊重當(dāng)事人的意思自治，在市場經(jīng)濟(jì)允許的范圍內(nèi)鼓勵(lì)市場主體參與交易，并且給市場經(jīng)濟(jì)主體以充分的自由交易與自由合同的空間。因此，在私募股權(quán)市場，將對賭條款或?qū)€協(xié)議設(shè)定較為寬泛或嚴(yán)格的態(tài)度去認(rèn)定其為無效，是不利于公司企業(yè)發(fā)展的。在充分尊重雙方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示的基礎(chǔ)上，站在投融資雙方的立場去綜合評判對賭條款或?qū)€協(xié)議的效力問題，既要維護(hù)合同正義又要保障合同自由。