房地產(chǎn)企業(yè)融資工具與財務(wù)風(fēng)險

摘要：由于永續(xù)債集股性和債性為一體，一些上市公司為了補充長期資本、降低資產(chǎn)負債率，往往通過發(fā)行永續(xù)債的方式進行融資。自2019年1月新的永續(xù)債相關(guān)會計處理規(guī)定出臺以后，對永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益工具的要求更加嚴(yán)格。以綠城中國為例，主要探究了新的準(zhǔn)則出臺前后房地產(chǎn)企業(yè)對永續(xù)債確認(rèn)的會計處理可能存在的爭議點，以及房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)對永續(xù)債新規(guī)的處理措施與未來永續(xù)債會計處理的可能走向。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);融資工具;永續(xù)債

中圖分類號：F293 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-9138-（2022）05-0060-06 收稿日期：2022-05-01

作者簡介：周少紅，寧夏自然資源資產(chǎn)統(tǒng)計核算中心，高級經(jīng)濟師。

1 引言

2022年5月，銀保監(jiān)會、交易所按照中央政治局會議精神，支持因城施策落實差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需求，支持房地產(chǎn)企業(yè)債券融資。永續(xù)債是指沒有明確到期日或到期日很長的債券融資工具。我國可續(xù)期永續(xù)債的發(fā)行歷史并不長，2013年11月，武漢地鐵集團有限公司發(fā)行了國內(nèi)首支可續(xù)期企業(yè)債。按照發(fā)行主體的不同，可分為一般企業(yè)永續(xù)債和銀行永續(xù)債。其中，一般企業(yè)永續(xù)債按品種劃分，可以分為中票、公募公司債、企業(yè)債、定向公司債和私募公司債，中票和公募公司債是永續(xù)債的主要發(fā)行形式。

自2019年1月永續(xù)債會計新規(guī)出臺以來，關(guān)于未來新規(guī)發(fā)行之后永續(xù)債的確認(rèn)計量，資本市場一直存在很大爭議。本文主要探究了永續(xù)債會計新規(guī)出臺后，對房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)績效和未來永續(xù)債發(fā)行情況可能產(chǎn)生的影響。

2 我國永續(xù)債相關(guān)會計準(zhǔn)則的制度變遷

2013年，國內(nèi)首支可續(xù)期永續(xù)債發(fā)行。2008年以前，財政部發(fā)布的會計準(zhǔn)則中并沒有具體涉及永續(xù)債確認(rèn)計量的內(nèi)容。隨著永續(xù)債發(fā)行數(shù)量在資本市場的不斷增多，由于永續(xù)債業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和多變性，為了規(guī)范其會計處理，財政部逐步頒布會計準(zhǔn)則對其進行完善。我國關(guān)于永續(xù)債確認(rèn)計量的相關(guān)會計準(zhǔn)則的制度變遷如表1所示。

通過對比2018年《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》應(yīng)用指南（以下簡稱“應(yīng)用指南”）和2019年發(fā)布的《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》（以下簡稱永續(xù)債新規(guī)）可以發(fā)現(xiàn)，新發(fā)布的《永續(xù)債相關(guān)會計處理的規(guī)定》對永續(xù)債認(rèn)定為權(quán)益工具的條件更為嚴(yán)格，具體表現(xiàn)為：首先，無固定到期日且持有方無權(quán)要求發(fā)行方贖回該永續(xù)債或清算的，或贖回時僅約定為發(fā)行方清算日切取決于發(fā)行方時，認(rèn)定為權(quán)益工具。其次，永續(xù)債清償順序略后于發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)時，可認(rèn)定為權(quán)益工具。最后，封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平時，可認(rèn)定為權(quán)益工具。

但是股債認(rèn)定仍然存在一定的操作空間，需要更加詳細的準(zhǔn)則指引。具體表現(xiàn)為兩點：第一，未規(guī)定固定到期日且同時規(guī)定了未來贖回時間，贖回時間不是發(fā)行清算日且發(fā)行方具有贖回權(quán)時，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎分析自身是否能無條件地自主決定不行使贖回權(quán);第二，清償順序方面，發(fā)行方清算時永續(xù)債與發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)處于相同的清償順序時，發(fā)行方應(yīng)當(dāng)審慎考慮是否能計入權(quán)益工具。根據(jù)現(xiàn)有條款，絕大多數(shù)之前發(fā)行的存量永續(xù)債將歸類為金融負債。永續(xù)債新規(guī)的出臺，將會對未來永續(xù)債的發(fā)行以及確認(rèn)計量產(chǎn)生極大影響。

3 案例分析——以綠城中國為例

3.1 公司概況

由于房地產(chǎn)行業(yè)對資金周轉(zhuǎn)率要求較高，通常需要通過外部融資的方式緩解緊張的現(xiàn)金流。永續(xù)債最大的特點就是集股性和債性為一體。往往在確認(rèn)計量時，永續(xù)債不計入企業(yè)財務(wù)報表的負債之中，反而計入權(quán)益之中。對于房地產(chǎn)企業(yè)來說，發(fā)行永續(xù)債既能夠幫助企業(yè)補充長期資本，同時也不會提高企業(yè)的資產(chǎn)負債率。發(fā)行具有權(quán)益性質(zhì)的永續(xù)債可以降低其他優(yōu)先級債券的違約風(fēng)險，增強發(fā)行人的信用資質(zhì)。

綠城中國（3900.HK）成立于1995年，早年乘著住宅商品化的春風(fēng)在浙江省內(nèi)迅速擴張。2000年，上海綠城項目啟動，開始走向全國化，并于2006年成功在我國香港地區(qū)上市。2007年公司全面實施“精品戰(zhàn)略”，銷售規(guī)模突破百億;2011-2016年公司拿地向三四線城市轉(zhuǎn)移，盡管銷售規(guī)模破了千億，但數(shù)年利潤承壓;2017年公司擴大代建業(yè)務(wù)，代建業(yè)務(wù)進入高速發(fā)展時期。2018年確立“品質(zhì)為先，兼顧其他”的發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)新優(yōu)化組織架構(gòu)，同時積極擴大收并購規(guī)模，發(fā)展重心重回一二線城市。2020年，代建業(yè)務(wù)綠城管理控股分拆上市。

3.2 永續(xù)債發(fā)行情況

綠城中國的永續(xù)債大部分通過公開市場發(fā)行，票面利率普遍偏高。2019年和2020年綠城中國永續(xù)債的加權(quán)平均利率分別為6.65%與6.69%，顯著高于同期公司綜合融資成本5.30%與4.90%。其中不乏規(guī)模大且利率高的永續(xù)債，例如于2019年2月發(fā)行的代碼為5736.HK的海外永續(xù)債，票面利率達8.125%;于2018年12月發(fā)行的代碼為g18122401.00的永續(xù)債，票面利率達10% （已經(jīng)于2021年12月全部贖回）如表2所示。

具體來看，綠城中國自2018年以來發(fā)行的、永續(xù)中期票據(jù)的主要發(fā)行條款包括：

（1）調(diào)整票面利率。本期中期票據(jù)采用固定利率方式，在存續(xù)期內(nèi)前3年票面利率由集中簿記建檔結(jié)果確定，在本期中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)前3年固定不變;如果發(fā)行人不行使贖回權(quán)，則從第4個計息年度開始每3年調(diào)整一次票面利率。票面利率公式為：當(dāng)期票面利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+500BP。

（2）贖回。于本期中期票據(jù)第3個和其后每個付息日，發(fā)行人有權(quán)按面值加應(yīng)付利息（包括所有遞延支付的利息及其孳息）贖回本期中期票據(jù)。

（3）償付順序。本期中期票據(jù)的本金和利息在破產(chǎn)清算時的清償順序等同于發(fā)行人其他待償還債務(wù)融資工具。

（4）強制付息事件。付息日前12個月，發(fā)生以下事件的，發(fā)行人不得遞延當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息：向普通股東分紅;減少注冊資本。

（5）持有人救濟條款。如果發(fā)生強制付息事件時發(fā)行人仍未付息，或發(fā)行人違反利息遞延下的限制事項，本期中期票據(jù)的主承銷商和聯(lián)席主承銷商將召集持有人會議，由持有人會議達成相關(guān)決議。

（6）投資人保護條款。主要包括應(yīng)急事件、信息披露和持有人會議。

（7）投資者保護措施——交叉保護條款。主要包括處罰情形、處理程序等。其中，處理程序主要包括披露、寬限期、救濟和豁免機制等。

3.3 發(fā)行日在2019年1月30日之前的永續(xù)債風(fēng)險點

根據(jù)綠城中國2018年年度報告以及2019年半年報，綠城中國將2019年1月之前發(fā)行的永續(xù)債全部計入了“其他權(quán)益工具-永續(xù)債”科目。綠城中國認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將發(fā)行的永續(xù)債分類為權(quán)益工具的主要原因有：（1）該金融工具不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同義務(wù);（2）將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具結(jié)算該金融工具的，如該金融工具為非衍生工具，不包括交付可變數(shù)量的自身權(quán)益工具進行結(jié)算的合同義務(wù);如為衍生工具，企業(yè)只能通過以固定數(shù)量的自身權(quán)益工具交換固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)結(jié)算該金融工具。

綠城中國認(rèn)為上述永續(xù)債沒有明確到期期限，發(fā)行人擁有遞延支付利息的權(quán)利，同時永續(xù)債贖回的真實選擇權(quán)屬于發(fā)行人，不存在交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他方的合同義務(wù)。因此，該票據(jù)符合權(quán)益工具的定義，應(yīng)計入權(quán)益工具，相關(guān)對權(quán)益工具持有方的分配作為未分配利潤處理。

本案例中永續(xù)債會計處理的主要爭議點為：綠城中國發(fā)行的中期票據(jù)到底是算“股”還是算“債”。在新準(zhǔn)則出臺前后，是否都滿足作為權(quán)益工具的確認(rèn)條件？

就綠城中國2018年發(fā)行的永續(xù)債來看，盡管存在一定爭議，但是綠城中國仍然可以將其確認(rèn)為權(quán)益工具。然而，2019年1月永續(xù)債新規(guī)出臺以后，綠城中國發(fā)行的永續(xù)債被明確劃分為金融負債，計入“負債”明顯更為合理。自2017年以來，綠城中國資產(chǎn)負債率一直高達80%。一旦綠城中國將其計入“負債”科目，將會新增近29億元人民幣負債，企業(yè)的償債風(fēng)險將大大增加。

3.4 具體舉措

3.4.1 積極置換永續(xù)債，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)

2015年后，中交集團入股后綠城中國從民企向國企轉(zhuǎn)變，采取多種舉措降低企業(yè)融資成本、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，其中積極置換永續(xù)債的行為尤其搶眼。

根據(jù)房地產(chǎn)三道紅線指標(biāo)，綠城中國暫居黃檔，僅剔預(yù)負債率略超監(jiān)管要求。僅剔預(yù)負債率略超監(jiān)管要求。2021年剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為71.9%，略高于監(jiān)管要求，凈負債率為63.8%、現(xiàn)金短債比1.83，均符合監(jiān)管要求。因綠城中國曾發(fā)行永續(xù)債，若將永續(xù)債從股東權(quán)益中剔除并記為負債，則調(diào)整后的剔預(yù)資產(chǎn)負債率、凈負債率分別為78.8%、116.6%。

綠城中國積極贖回永續(xù)債，預(yù)計未來3年清零。截至2022年初永續(xù)債規(guī)模為108億元。綠城中國在業(yè)績會上表示，計劃在未來3年逐步贖回全部永續(xù)債，根據(jù)業(yè)績會的贖回永續(xù)債鋪排，預(yù)計2022年將贖回境外5億美金的永續(xù)債以及境內(nèi)的56億元人民幣永續(xù)債，2023年贖回最后的15億元人民幣境內(nèi)永續(xù)中票。

3.4.2 減少永續(xù)債利息，厚增侵蝕利潤

通過發(fā)行中票置換永續(xù)債，可以有效增厚過去被永續(xù)債利息侵蝕的利潤。近年來綠城中國永續(xù)債利息因發(fā)永續(xù)債規(guī)模的擴大而持續(xù)增長，2020年達到峰值為13.22億元。從永續(xù)債利率占歸母凈利潤比例來看，由于2018年因歸母凈利潤大幅下滑，占比在2018年達到高峰61.0%，此后快速下降，2021年上半年已回落至26.9%。2021年10月及11月，綠城中國先后發(fā)行了兩筆票面利率為3.9%、3.68%的一般中期票據(jù)，分別用于償還2018年10月及11月發(fā)行的兩筆利率為6.2%、5.89%的永續(xù)。若綠城中國將其所有存量永續(xù)債通過上述方式置換成為一般中期票據(jù)，將在未來每一年減少利息支出每一年減少利息支出5.21億元，直接提升利潤規(guī)模如圖1所示。

4 房地產(chǎn)企業(yè)如何正確利用永續(xù)債工具

根據(jù)永續(xù)債新規(guī)出臺以后房地產(chǎn)市場參與者的反應(yīng)，大致可以預(yù)見未來企業(yè)的應(yīng)對可以分為以下幾類。

4.1 調(diào)整永續(xù)債發(fā)行條款，增強“股權(quán)”屬性

綠城中國在2019年1月的永續(xù)債新規(guī)出臺以后，選擇通過調(diào)整永續(xù)債發(fā)行條款的方式，將新發(fā)行的永續(xù)債繼續(xù)歸類為權(quán)益工具，而非計入負債。對比綠城中國2019年1月之前發(fā)行的永續(xù)中票和永續(xù)債新規(guī)之后發(fā)行的兩期永續(xù)中票，可以發(fā)現(xiàn)最新發(fā)行的兩期永續(xù)中票調(diào)整了發(fā)行條款，具體表現(xiàn)為以下兩點變動：一是將利率由500bp下調(diào)到300bp，降低了債券的贖回預(yù)期，加強了永續(xù)中票的“股權(quán)”屬性;二是在披露的“強制付息事件”部分，新增“發(fā)行人承諾不存在隱形強制分紅情況”，這就削弱了永續(xù)中票的債務(wù)屬性。

盡管從發(fā)行條款來看，綠城中國的發(fā)行條款更加具有“股權(quán)”屬性，但是其發(fā)行利率并沒有大幅度提高。其中一個重要原因是，絕大部分投資者都默認(rèn)將永續(xù)債歸為“權(quán)益工具”，且永續(xù)債的發(fā)行利率一般會略高于同期其他債務(wù)融資工具，募集說明書中的變化并不能引起大的投資偏好的變化。

4.2 發(fā)行次級永續(xù)債

所謂次級永續(xù)債，是指“償還順序低于債務(wù)工具的永續(xù)票據(jù)”。與非次級永續(xù)債相比，次級永續(xù)債除了在清償順序上存在較大差異，在其他條款上并無明顯差異。2019年8月以后，多家企業(yè)開始通過發(fā)行次級永續(xù)債的方式進行融資。2019年1月前，僅越秀集團在2018年年底發(fā)行過一支次級永續(xù)債;而2019年1月至2019年11月，共有12家公司發(fā)行了次級永續(xù)債以應(yīng)對永續(xù)債新規(guī)。永續(xù)債新規(guī)的頒布直接導(dǎo)致一些企業(yè)為了將永續(xù)債計入“權(quán)益工具”，明確永續(xù)債的權(quán)益屬性，直接將永續(xù)債通過改變償付順序的方式劃入了可以直接計入權(quán)益的分類。

4.3 直接將發(fā)行的永續(xù)債劃分為金融負債

絕大部分企業(yè)在對永續(xù)債進行初始確認(rèn)時將永續(xù)債劃分為權(quán)益工具，但是極少數(shù)企業(yè)在2019年1月的永續(xù)債新規(guī)出臺后，在募集說明書中明確約定計入負債。具體表現(xiàn)為有10支永續(xù)債的募集說明書中明確約定計入債務(wù)而非權(quán)益工具的存量公募永續(xù)債，共涉及發(fā)行金額為87.5億元。這10支債券共涉及7家發(fā)行主體，其中有6家發(fā)行主體為城投企業(yè)。由于城投企業(yè)大多為非上市公司，無需面對來自投資者的對業(yè)績指標(biāo)的壓力，計入“負債”還是“權(quán)益”對其業(yè)績表現(xiàn)并沒有太大壓力。直至2019年8月才首次出現(xiàn)非城投企業(yè)將永續(xù)債計入負債而非權(quán)益。

為應(yīng)對永續(xù)債發(fā)行新規(guī)，2019年宜興環(huán)保發(fā)行的永續(xù)中期票據(jù)募集說明書中特別提及：“經(jīng)對發(fā)行條款和相關(guān)信息的全面分析判斷，在會計初始確認(rèn)時不計入所有者權(quán)益”。此外，募集說明書中還專門強調(diào)了本次發(fā)行符合永續(xù)債新規(guī)的相關(guān)規(guī)定。結(jié)合永續(xù)債新規(guī)來看，該永續(xù)中期票據(jù)可能與在破產(chǎn)清算時的清償順序等同于發(fā)行人其他債務(wù)有關(guān)。

4.4 仍然計入“其他權(quán)益工具——永續(xù)債”科目

目前，以綠城中國為代表的絕大部分企業(yè)對永續(xù)債新規(guī)的落實持觀望態(tài)度，在2020年年報中仍然將發(fā)行的永續(xù)債計入“其他權(quán)益工具——永續(xù)債”科目。

5 結(jié)論與展望

在2019年1月的永續(xù)債會計新規(guī)頒布之后，絕大部分房地產(chǎn)企業(yè)仍然將不符合永續(xù)債新規(guī)權(quán)益確認(rèn)條件的永續(xù)債或存在爭議的永續(xù)債計入所有者權(quán)益，只有極少數(shù)城投公司在募集說明書中明確約定將發(fā)行的永續(xù)債計入負債。這表明無論是發(fā)行人還是投資人對永續(xù)債會計新規(guī)仍然大多處于觀望態(tài)度，具體的會計處理目前還沒有發(fā)生強烈轉(zhuǎn)變。

如果未來永續(xù)債新規(guī)從嚴(yán)執(zhí)行，必然會導(dǎo)致發(fā)行主體資產(chǎn)負債率上升，并產(chǎn)生一系列間接影響，例如觸發(fā)約束性條款、發(fā)行人提前贖回永續(xù)債、再融資能力受到影響等。這可能會使房地產(chǎn)企業(yè)的再融資能力受到制約，同時也會增加債務(wù)違約的風(fēng)險。發(fā)行人為規(guī)避風(fēng)險，可能會提前贖回永續(xù)債，選擇其他融資方式。永續(xù)債新規(guī)的從嚴(yán)執(zhí)行，必然會使得未來永續(xù)債發(fā)行規(guī)模下滑，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的動力弱化。在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，不利于提高市場經(jīng)濟的活力。

如果未來監(jiān)管部門采取“新老劃斷”，新發(fā)行的永續(xù)債適用永續(xù)債會計新規(guī)，2019年1月之前發(fā)行的永續(xù)債采用原有規(guī)定，那么可能會導(dǎo)致未來永續(xù)債從發(fā)行條款上更傾向于權(quán)益工具，例如：清償順序設(shè)定為劣后于發(fā)行方發(fā)行的普通債券和其他債務(wù);利率跳升幅度明顯下降;可能會出先未規(guī)定固定期限或贖回時間僅約定為清算日的永續(xù)債。

總之，通過上述理論分析與案例分析，本文認(rèn)為：在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，發(fā)行永續(xù)債并不是一個最好的時機。永續(xù)債權(quán)益認(rèn)定過于“從嚴(yán)”也不利于調(diào)動市場參與者的積極性，激發(fā)市場活力。永續(xù)債新規(guī)如何執(zhí)行，仍然需要找到一個最優(yōu)的方式。

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