上市公司股權(quán)再融資偏好研究

朱皓

摘要：當(dāng)下我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，中國上市公司股權(quán)再融資偏好顯著，誠然會是這些企業(yè)綠色發(fā)展康莊大路上的絆腳石。而影響股權(quán)再融資偏好的因素甚多，這種偏好主要與企業(yè)營運能力、盈利能力、償債能力、股權(quán)集中度和企業(yè)規(guī)模有關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán);再融資;偏好

一、引言

當(dāng)下融資十分重要，金融資本市場的良性變化使得企業(yè)融資方式多元化。一個上市公司不僅可以向銀行貸款，還可以用發(fā)行證券來籌資。除此之外，也可以通過配股、增股以及債轉(zhuǎn)股來緩解資金短缺問題。而中國上市公司無一例外地傾向于股權(quán)再融資，目前這一大熱已為學(xué)界認(rèn)可，成就亦頗豐，但研究的并不多。自2008年金融危機以降，特別是“去庫存”提出以后，我國上市公司所受沖擊不小，那么這是否使得股權(quán)再融資偏好更具特色？原因何在？為了弄清這些問題，本文選取全部上市公司為樣本進行實證研究，以優(yōu)化該行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)，使其良性發(fā)展。

我國在上市公司股權(quán)再融資偏好這一方面的相關(guān)研究還沒有成型，具有極高的研究價值和創(chuàng)新性。與外國研究相比，我國在這方面的研究還處在起步階段，在技術(shù)層面與理論層面上還不成熟?；诖?，我國學(xué)者專門研究和借鑒有效的措施來避免過分依賴股權(quán)再融資，提出了具體的符合中國企業(yè)的管理措施，并根據(jù)我國的實際情況，通過對相關(guān)定性與定量研究，在融資和偏好等方面都進行了相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

對于融資，眾多學(xué)者已進行了廣泛的理論與實證研究，那么主流觀點有以下兩種。

（一）融資成本說

許多人把上市企業(yè)傾向于使用發(fā)行股票的方式來進行再一次融資的行為歸結(jié)于股權(quán)融資所花費的遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)行債券等舉債行為。黃少安和張崗（2001）認(rèn)為上市公司股權(quán)再融資成本為股票利率以及發(fā)行費用、控制成本和廣告效應(yīng)負(fù)成本之和根據(jù)其實證結(jié)果分析，我國上市公司股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于銀行貸款利率，即債務(wù)融資成本。

（二）大股東自利說

諸多研究表明，在企業(yè)中有著絕對影響力的一小部分大股東一般會比為數(shù)眾多的中小股東獲利更多，而這部分”禁臠”則被稱作“控制權(quán)私人收益”。岳續(xù)華（2007）、張祥建和徐晉（2005）的研究分析了控制權(quán)收益和偏向發(fā)行股票來再次進行融資的行為之間的聯(lián)系，認(rèn)為公司之所以配股和增發(fā)與大股東為攫取更多利益有直接關(guān)系。而劉俏和陸洲的實證結(jié)果則證明，越是可以絕對控制公司的大股東（國有企業(yè)亦是如此），越難以在公司決策中受別股東阻撓和施壓，進而可以通過股權(quán)再融資來獲得利益，甚至“轉(zhuǎn)移財富”，這就使得這種公司股權(quán)再融資偏好極高。

（三）代理成本說

現(xiàn)代企業(yè)將所有權(quán)與控制權(quán)分割開來，作為分析委托代理關(guān)系下資本結(jié)構(gòu)的前提。擁有企業(yè)經(jīng)營權(quán)的現(xiàn)代公司管理層通過逆向選擇謀求著個人利益，而這也形成了代理費用。這同時也作用于企業(yè)現(xiàn)金流和市場價值進而確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。違約成本會隨杠桿增加而增加，一般市場是無效的話，公司的資本狀況莫過于一定水平內(nèi)的內(nèi)部凈資產(chǎn)盡可能低地使用代理成本。

（四）信息不對稱說

我國市場經(jīng)濟制度尚不完善，有相當(dāng)多的信息是不充分的。市場上誰能掌握足夠多的信息，誰就可以擁有更多優(yōu)勢，依靠該信息獲利;信息不足者往往花大量金錢從信息豐富者處購入。此研究設(shè)定是條件，是公司內(nèi)部人員可以獲得投資者無從獲取的內(nèi)部信息。那么，投資者們必須通過這些內(nèi)部人士來獲得信息，進而看出一家公司的內(nèi)在價值。如，當(dāng)提升負(fù)債時，一般就表明管理者認(rèn)為公司發(fā)展不會出現(xiàn)太大問題，而外部的融資或者投資者也就將大財務(wù)杠桿看成是企業(yè)日后走上康莊大道、發(fā)展蒸蒸日上的信號。

（五）優(yōu)序融資理論

該學(xué)說認(rèn)為，內(nèi)部融資不需要交易成本，倘若上市公司急需資金，會先使用內(nèi)部的盈余公積等進行融資。而在外部融資方式中，上市公司最次的選擇是發(fā)行股票，然后是高風(fēng)險公司債券，而最先最優(yōu)選擇是低風(fēng)險國債。因此企業(yè)更喜歡通過動用其盈余公積等方式來進行再一次融資。對于一個正值的投資項目來說，而如果一個企業(yè)不得借助于外部的資金流入時時，一般來講若要發(fā)行存在著不具有對稱性新消息的債券，那么公司的價值極有可能不變甚至升高，因此發(fā)行債券往往要優(yōu)先于股票，因此融資的一般順序為內(nèi)部融資>國債>公司債券>股票。

三、指標(biāo)選擇

股權(quán)再融資偏好受多種因素影響，而一種因素又可用多種指標(biāo)表示。那么本文在選取指標(biāo)時盡可能選取最具代表性的指標(biāo)，以期得到最具說服力的結(jié)果。依據(jù)前人研究成果，考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，再參照特點，本文選擇了五個影響因素。

（一）營運能力

即為公司的經(jīng)營運行能力，因為企業(yè)的通過其各項資本的運作可以產(chǎn)生巨大利潤?？梢悦枋鲈擁椖芰Φ闹笜?biāo)有應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、營業(yè)周期和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。前兩者是是資本的流動性，而固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則與固定資產(chǎn)有關(guān)，而為全面，本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來描述營運實力。

（二）盈利能力

它反映了公司進一步發(fā)展而不會破產(chǎn)的可能，通常就是指企業(yè)在一定會計區(qū)間內(nèi)收益的多或少、高或低。盈利能力指標(biāo)主要包括營業(yè)利潤率、成本費用利潤率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和資本收益率六項。那么就本篇論文來說，采用了非常全面的公司凈資產(chǎn)收益狀況來描述盈利能力。

（三）償債能力

它指企業(yè)的可拿出的現(xiàn)金以及對于消除債務(wù)的流動能力，償債能力指標(biāo)有流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、利息保障倍數(shù)和資產(chǎn)負(fù)債率。本文選取較為常用的資產(chǎn)負(fù)債率來描述企業(yè)償債能力。

（四）股權(quán)集中度

它指股東因其持股比例的不同所表現(xiàn)出來的集中或分散的數(shù)量化指標(biāo)，體現(xiàn)著企業(yè)穩(wěn)定性和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)。本文以前十大股東持股比例來衡量股權(quán)集中度。

（五）企業(yè)規(guī)模

企業(yè)的規(guī)模即大小與企業(yè)抗風(fēng)險能力直接相關(guān)。多數(shù)研究認(rèn)為企業(yè)越大，抗風(fēng)險能力越強，因此本文認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與抗風(fēng)險能力正相關(guān)。本文以總收入的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。

四、結(jié)論分析

依據(jù)代理成本理論、MM理論以及高階層次理論，并基于我國上市公司特點和上述指標(biāo)，本文提出以下幾個假設(shè)：

（一）營運能力越低，股權(quán)再融資偏好越高

資產(chǎn)流動性是描述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，根據(jù)代理成本和不對稱信息，債權(quán)人為避免自身利益被侵害在向企業(yè)提供資金時會非常謹(jǐn)慎，所以營運能力對資本結(jié)構(gòu)的影響是負(fù)向的，因此對股權(quán)再融資偏好影響是負(fù)向的。

（二）盈利能力越低，股權(quán)再融資偏好越高

依據(jù)優(yōu)序融資理論，公司融資順序是留存收益>債權(quán)融資>股權(quán)融資。債權(quán)具有避稅功能，因此盈利能力強、內(nèi)部資金充足的企業(yè)往往更青睞于內(nèi)部融資和舉債，反之亦然;另一方面，債權(quán)人為減少風(fēng)險往往“嫌貧愛富”，即鼓勵紅火的企業(yè)貸款而減少效益欠佳的企業(yè)貸款。那么本文認(rèn)為企業(yè)盈利能對股權(quán)再融資偏好的影響是負(fù)向的。

（三）償債能力越低，股權(quán)再融資偏好越高

從長期債務(wù)來看，上市公司舉債的目的是為了利用高桿效應(yīng)，而過高的資產(chǎn)負(fù)債率無疑會增加企業(yè)負(fù)擔(dān)，加大股東收益波動，進而增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。為避險，多數(shù)償債能力欠佳的企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。因此資產(chǎn)負(fù)債率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，而償債能力與股權(quán)再融資偏好正相關(guān)。

（四）股權(quán)集中度與上市公司股權(quán)再融資偏好正相關(guān)

一定的股權(quán)集中度可以促進股東對公司監(jiān)管，減少企業(yè)經(jīng)營者的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，進而對其進行有效監(jiān)督和約束，保障所有者權(quán)益。隨著股權(quán)集中度增加，大股東的責(zé)任心也愈強，從而可以加大對經(jīng)營管理者的監(jiān)管，一旦股東可以掌控公司，在制定融資策略時就可以付出很小代價使得其對自己有利。因而公司股權(quán)集中度越大，企業(yè)越偏向于股權(quán)再投資。

（五）企業(yè)規(guī)模與上市公司股權(quán)再融資偏好負(fù)相關(guān)

目前多數(shù)研究認(rèn)為企業(yè)規(guī)模與債務(wù)比率正相關(guān)。企業(yè)越大，其遇到風(fēng)險的可能性越小，舉債能力越強，比小企業(yè)存在更明顯的借貸傾向。因此上市企業(yè)規(guī)模越大，上市公司股權(quán)再融資偏好越低。

五、建議

過多地依賴股權(quán)投資雖然可以獲得大量資金，卻難以利用財務(wù)杠桿，也會分散企業(yè)控制權(quán)。上市公司完全可以通過以下幾種方式來降低股權(quán)再融資偏好：1.增加營運能力;2.增加盈利能力;3.增強償債能力（短期與長期）;4.可采取回購的方式降低大股東持股比例，并鼓勵小股東購股;5.擴大企業(yè)規(guī)模;6.實施融資多元化戰(zhàn)略，吸引民營資本。

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（作者單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院）