柳藥股份：高溢價(jià)“豪賭”存隱憂

薛宇

2月6日，柳藥股份（603368.SH）在上證e互動(dòng)表示，被應(yīng)用于新型冠狀病毒肺炎治療的藥物阿比多爾、達(dá)蘆那韋在公司一直有經(jīng)營;公司是吉利德在廣西區(qū)內(nèi)的獨(dú)家一級(jí)經(jīng)銷商;2月7日，公司表示，在春節(jié)前夕已加強(qiáng)奧司他韋、蓮花清瘟、血必凈等疫情用藥以及人血白蛋白、重組人干擾素等急救藥品的采購儲(chǔ)備，并持續(xù)不斷向醫(yī)療機(jī)構(gòu)供應(yīng)。

雖然上市公司釋放出上述一系列利好，但市場并未有較強(qiáng)烈的反應(yīng)。2月6日，柳藥股份迎來了新年以來的最高股價(jià)40.66元/股，此后公司股價(jià)下行;2月18日，柳藥股份股價(jià)收于35.25元/股。

分析上市公司的基本面可以發(fā)現(xiàn)，柳藥股份不僅有較高的商譽(yù)，其應(yīng)收賬款增長也較為迅速，公司經(jīng)營潛藏著一定風(fēng)險(xiǎn)。

高溢價(jià)收購未安排業(yè)績承諾

截至2019年9月末，柳藥股份的商譽(yù)賬面余額為7.65億元，根據(jù)半年報(bào)，其中有6.68億元的商譽(yù)來自于廣西萬通制藥有限公司（下稱“萬通制藥”）。

2018年9月，柳藥股份發(fā)布收購公告，擬以7.16億元收購共青城柳藥天源投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“柳藥天源”）持有的萬通制藥60%股權(quán)，后者主營中成藥生產(chǎn)。

經(jīng)收益法評(píng)估，萬通制藥股東全部權(quán)益價(jià)值在2018年8月31日的評(píng)估結(jié)果為12.59億元，較賬面凈資產(chǎn)1億元增值11.59億元，增值率為1157.56%，最終交易各方確定交易作價(jià)為7.16億元，此次收購PB為11.93倍，價(jià)格不菲。

詭異的是，柳藥股份認(rèn)為此收購為市場化談判，并未安排業(yè)績承諾。也就是說，對(duì)于溢價(jià)近11倍收購帶來的巨額商譽(yù)，上市公司沒有得到任何保障，一旦萬通制藥未來經(jīng)營中不能較好地實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，商譽(yù)減值損失將完全由上市公司買單。

此前的2017年1月，柳藥天源以7億元向原股東收購萬通制藥100%股權(quán)。根據(jù)公司對(duì)上交所問詢函的回復(fù)，此交易未委托評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估或估值，交易對(duì)價(jià)系交易雙方根據(jù)萬通制藥2016年度的凈利潤協(xié)商確定，對(duì)應(yīng)市盈率為19.66倍。

對(duì)于交易估值差異，上市公司解釋稱，兩次交易的時(shí)點(diǎn)分別為2018年9月和2017年1月，其作價(jià)分別基于2018年預(yù)計(jì)凈利潤和2016年凈利潤。萬通制藥估值的提高主要系2017年以來經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L和盈利能力提高：2017年，萬通藥業(yè)的凈利潤及增速分別為6567萬元、84.45%，2018年預(yù)測凈利潤及增速為8628萬元、31.39%。

上市公司此次交易市盈率為14.59倍，較前次交易19.66倍的市盈率有所下降。以交易前一年（2017年）凈利潤計(jì)，交易市盈率為18.17倍。

需要提醒的是，2017年，萬通制藥凈利潤增長率達(dá)84.45%，為收購前兩年凈利潤增速的較高水平。上市公司收購時(shí)機(jī)的選擇使得此次收購的PE看起來“確實(shí)”不算高。

柳藥股份并未披露萬通制藥此前的凈利潤及增速情況。那么，萬通制藥2017年凈利潤的高速增長是如何實(shí)現(xiàn)的？這種增長是否具有偶然性？未來增長的可持續(xù)性如何？

收購公告還列舉了近年可比并購交易案例，可比交易靜態(tài)市盈率平均值及中值分別為21.24倍和21.08倍，高于此次收購的18.17倍。因此，公司認(rèn)為萬通制藥的作價(jià)公允、合理。

然而，柳藥股份的公告僅比較了可比交易的市盈率，卻忽略了這些交易是否有業(yè)績承諾以及收購標(biāo)的評(píng)估增值情況。根據(jù)Wind，以上可比交易大多安排了業(yè)績承諾，且無一交易的評(píng)估增值率能達(dá)到萬通制藥近11倍的水平。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，可比交易評(píng)估增值率最高為620.76%，平均為316.78%。

財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，2017年及2018年1-8月，萬通制藥的營業(yè)收入分別為1.24億元、9844萬元，凈利潤為6567萬元、5074萬元。

評(píng)估公司表示，2018年9-12月、2019-2023年度，萬通制藥的預(yù)測營業(yè)收入分別為7023萬元、1.88億元、2.16億元、2.48億元、2.74億元、3.01億元，預(yù)測凈利潤分別為3554萬元、9619萬元、1.12億元、1.31億元、1.45億元、1.60億元，2023年后各年度維持在2023年的水平。

根據(jù)財(cái)報(bào)，萬通制藥2018年實(shí)現(xiàn)收入1.65億元，明顯低于該年收入預(yù)測值1.69億元;實(shí)現(xiàn)凈利潤8639萬元，僅超過該年的凈利潤預(yù)測值（8628萬元）11萬元，屬“精準(zhǔn)”達(dá)標(biāo);2019年上半年，萬通制藥實(shí)現(xiàn)收入7763萬元，凈利潤3345萬元，遠(yuǎn)低于2019年全年預(yù)測值的一半（全年收入和凈利潤分別為1.88億元、9619萬元），能否達(dá)到預(yù)期有待觀察。

應(yīng)收賬款迅速增加

2019年三季度末，柳藥股份應(yīng)收賬款賬面金額高達(dá)70.57億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)55.46%。

過去幾年來，柳藥股份應(yīng)收賬款快速增長，從2014年年末的18.01億元增加至2018年年末的50.27億元，增幅達(dá)到179.12%;而在此期間收入從56.55億元增加至117.15億元，增幅僅為107.16%，公司應(yīng)收賬款的增速明顯高于營業(yè)收入。

根據(jù)Wind，柳藥股份應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2014年的99.95天增加到2018年的135.52天，2019年前三季度達(dá)到146.85天。

柳藥股份的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提會(huì)計(jì)政策也需要引起關(guān)注。根據(jù)2019年中報(bào)，公司1年以內(nèi)應(yīng)收賬款賬面余額為62.09億元，其中半年以內(nèi)的有51.31億元，按照0.25%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備;半年至1年的有10.78億元，按照5%的比例計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

反觀上市公司同行，華東醫(yī)藥（000963.SZ）對(duì)1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的比例為5%;上海醫(yī)藥（601607.SH）對(duì)6個(gè)月以內(nèi)以及7-12個(gè)月期間的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬的比例分別為1.1%、5.46%;同濟(jì)堂（600090.SH）6個(gè)月以內(nèi)、7-12個(gè)月的計(jì)提比例為0.5%、5%。與同行相比，柳藥股份的應(yīng)收賬款計(jì)提政策顯得更為激進(jìn)。

應(yīng)收賬款常年高居不下，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流狀況不斷惡化。2014-2018年，柳藥股份的凈利潤分別為1.77億元、2.26億元、3.44億元、4.28億元、5.68億元，而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-1.32億元、-1.07億元、1.08億元、-3.33億元、2230萬元;2019年前三季度為6.05億元、-5.92億元。

可見，2014年以來，柳藥股份僅2016年、2018年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為正值，但卻遠(yuǎn)低于相應(yīng)的凈利潤。二者的巨大差距恰恰說明了柳藥股份的收益質(zhì)量不高。

上市以來，柳藥股份實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的累計(jì)值為-10.34億元。盡管凈利潤數(shù)額及增速看起來尚佳，但公司實(shí)際上到手的現(xiàn)金并不足以支付各項(xiàng)成本。

柳藥股份緊張的現(xiàn)金流還體現(xiàn)在高額借款上。2019年9月末，公司賬面上貨幣資金有14.29億元，而短期借款余額24.85億元，公司賬面資金尚不足以覆蓋短期借款。另外，公司還有3.80億元的長期借款。

除短期借款外，柳藥股份還有大量的應(yīng)付款項(xiàng)需要在短期內(nèi)償還。截至2019年三季度末，柳藥股份的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款分別高達(dá)13.71億元、30.41億元。

資金如此捉襟見肘，柳藥股份卻決定回購一定數(shù)量股份，上市公司對(duì)于不寬裕資金的運(yùn)用令人匪夷所思。

股權(quán)激勵(lì)條件寬松

2019年3月28日，柳藥股份發(fā)布2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）：擬對(duì)201名激勵(lì)對(duì)象授予309萬股A股普通股股票，占總股本的1.19%，首次授予價(jià)格為15.06元/股。同年6月，公司將授予價(jià)格由15.06元/股調(diào)整為14.44元/股。

從具體的解鎖條件看，柳藥股份的業(yè)績需達(dá)到考核要求，考核的主要指標(biāo)為公司2019-2021年的營業(yè)收入相比2018年的增幅分別不低于18%、35%、50%。從年度同比來看，2019-2021年收入同比增幅分別為18%、14.41%、11.11%。

然而事實(shí)上，A股市場上幾乎所有推出股票激勵(lì)計(jì)劃的上市公司都是以凈利潤作為最核心的行權(quán)考核指標(biāo)，而柳藥股份的股票激勵(lì)計(jì)劃僅對(duì)收入增長率有考核要求，對(duì)凈利潤卻沒有任何要求，這實(shí)際上放松了股票激勵(lì)條件，那么激勵(lì)的意義何在？

從收入考核來看，此次收入增速考核標(biāo)準(zhǔn)門檻偏低。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，柳藥股份的收入分別為75.59億元、94.47億元、117.15億元，同比增速分別為16.16%、24.97%、24%。

另外，收入與凈利潤相比更容易調(diào)節(jié)和美化。

通過放寬信用政策以及其他會(huì)計(jì)操作，公司可以輕松增加公司收入，進(jìn)而達(dá)成股票激勵(lì)的行權(quán)條件。

針對(duì)文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向柳藥股份發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。