基于VAR 模型的余額寶收益率影響因素研究

王 聰

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言與回顧

余額寶作為互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金的一種創(chuàng)新模式，自2013 年6 月面世以來(lái)，以其便捷性、高收益率與較低風(fēng)險(xiǎn)等優(yōu)勢(shì)，在極短時(shí)間內(nèi)吸引了大批量的客戶和資金，資金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。至2017 年3 月，余額寶資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1.14 萬(wàn)億元，超過(guò)了摩根大通美國(guó)政府貨幣市場(chǎng)基金。余額寶的高收益率一直備受關(guān)注，然而，2015—2017 年，余額寶收益率卻發(fā)生了大幅波動(dòng)，2016 年9 月更是一度跌至2.295%，它的變動(dòng)直接影響著廣大投資者的決策。那么，究竟哪些因素影響了余額寶的收益？本文將從貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)探尋影響余額寶收益率的因素，并運(yùn)用實(shí)證模型進(jìn)行分析。

余額寶作為中國(guó)新興的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)余額寶的研究則主要集中在余額寶的創(chuàng)新及相對(duì)于傳統(tǒng)理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)（莫易嫻和曾祥菁，2014[1]；邱均平等，2015[2]）、余額寶的發(fā)展對(duì)推動(dòng)利率市場(chǎng)化和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的影響（喬海曙和李穎，2014[3]；趙紅和姬健飛，2017[4]）、余額寶收益率與市場(chǎng)利率的關(guān)系（楊毅和劉柳，2014[5]；陸敬筠等，2015[6]）、以及余額寶存在的風(fēng)險(xiǎn)（律姣，2014[7]；廖愉平，2015[8]；張宏妹和丁忠甫，2016[9]）四個(gè)方面。學(xué)者普遍認(rèn)同余額寶的創(chuàng)新性與風(fēng)險(xiǎn)性，然而現(xiàn)有研究尚存在以下不足：（1）對(duì)余額寶收益率影響因素的全面研究還比較少，大多相關(guān)研究為理論研究或以某一因素作為單一解釋變量進(jìn)行；（2）自2016 年下半年以來(lái)，余額寶收益率波動(dòng)幅度較大，與此同時(shí)，國(guó)家貨幣政策、國(guó)際局勢(shì)都有了一些新的變化，而現(xiàn)有研究大多根據(jù)2016 年之前數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文立足新的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)，考察貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相關(guān)因素對(duì)余額寶收益率的影響，并運(yùn)用VAR 模型進(jìn)行實(shí)證分析，最后為市場(chǎng)各參與者提供相應(yīng)的政策建議，具有一定的現(xiàn)實(shí)和實(shí)踐意義。

二、理論分析及數(shù)據(jù)選取

（一）研究方法

要研究余額寶收益率變動(dòng)這一動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，本文采用VAR 模型來(lái)進(jìn)行分析。VAR 模型可以用來(lái)估計(jì)時(shí)間序列中聯(lián)合內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系，不帶有事先約束條件，將所有影響因素，包括被解釋變量的滯后變量均視為內(nèi)生變量。這樣不僅可以避免由于內(nèi)生變量和外生變量劃分不準(zhǔn)確造成的模型構(gòu)建誤差，還可以避免經(jīng)濟(jì)理論的不完善而造成的偏差。VAR 模型的一般數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

其中，Yt為k 維內(nèi)生變量，Xt為d 維外生變量向量，p 為變量的滯后階數(shù)，μt為k 維隨機(jī)擾動(dòng)向量。

（二）變量選取

1.被解釋變量。在本文中，我們選取余額寶7 日年化收益率作為被解釋變量。

2.解釋變量。余額寶本質(zhì)上是貨幣基金，而貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)之間往往存在著一定的聯(lián)系，各解釋變量的設(shè)計(jì)及原因如下：

（1）貨幣市場(chǎng)

①余額寶作為貨幣基金的一種，部分收益來(lái)自于基金和銀行的協(xié)定存款利率。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)資金面越緊張，協(xié)議存款利率就越高，余額寶收益率也會(huì)隨之增加。上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）作為我國(guó)基準(zhǔn)利率的重要組成部分，認(rèn)可度較高，能夠在一定程度上客觀反映市場(chǎng)資金面緊張程度。因此，選用shibor（隔夜）對(duì)其進(jìn)行衡量。

②余額寶的收益與央行的貨幣政策息息相關(guān)。國(guó)家通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量，能夠從宏觀上影響理財(cái)產(chǎn)品的收益。當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，市場(chǎng)上流動(dòng)資金減少，銀行和基金為了吸納資金增加客戶，會(huì)提高理財(cái)?shù)念A(yù)期收益率。本文選用廣義市場(chǎng)供給（M2）衡量貨幣政策。

③在貨幣市場(chǎng)中，互聯(lián)網(wǎng)基金理財(cái)產(chǎn)品與銀行同類產(chǎn)品之間存在著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率與市場(chǎng)資金的寬裕程度緊密相關(guān)。銀行貸存比越高，銀行資產(chǎn)使用效率和盈利能力越強(qiáng)，銀行為吸取資金可能會(huì)提高理財(cái)產(chǎn)品收益率，從而影響余額寶收益率。因我國(guó)銀行貸款總額一般小于存款總額，為數(shù)據(jù)處理之便，選用商業(yè)銀行的存貸比來(lái)衡量。

（2）資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)均為資金融通市場(chǎng)，二者之間也存在一定的聯(lián)系。余額寶作為短期互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品，其收益率也會(huì)受到資本市場(chǎng)收益率的影響。資本市場(chǎng)的代表為股票市場(chǎng)，當(dāng)股票市場(chǎng)行情較好時(shí)，人們可能會(huì)更傾向于投資股票，余額寶為了吸納資金則更可能會(huì)提高收益率。但這個(gè)過(guò)程中也要同時(shí)考慮投資者對(duì)股市的心理預(yù)期因素。本文選取滬深300 指數(shù)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行衡量。

（3）外匯市場(chǎng)

匯率的調(diào)整也會(huì)影響國(guó)內(nèi)的貨幣市場(chǎng)。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，當(dāng)人民幣升值預(yù)期較為強(qiáng)烈時(shí)，會(huì)吸引國(guó)際資本流入，國(guó)內(nèi)貨幣資金充盈，從而影響余額寶收益率。本文選取美元兌人民幣作為匯率水平的衡量指標(biāo)（人民幣升值，指標(biāo)下降；貶值時(shí)指標(biāo)上升）。

本文選取2013 年6月至2018 年5 月共60 個(gè)月度數(shù)據(jù)。余額寶7 日年化收益率、shibor（隔夜）日數(shù)據(jù)分別來(lái)源于天弘基金和上海銀行間拆放利率網(wǎng)站，滬深300 指數(shù)（SH000300）數(shù)據(jù)來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。鑒于其他數(shù)據(jù)的可得性為月度數(shù)據(jù)，故首先將上面三個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。廣義貨幣供給、銀行存貸比和匯率水平數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、VAR 實(shí)證分析

（一）單位根檢驗(yàn)

構(gòu)造VAR 模型的前提之一是要求序列平穩(wěn)。因此，首先采用ADF 單位根檢驗(yàn)法對(duì)各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1 所示?？梢钥闯?，所有變量均存在單位根，為非平穩(wěn)序列。若進(jìn)一步對(duì)各變量的一階差分序列進(jìn)行檢驗(yàn)，則檢驗(yàn)得出的ADF 統(tǒng)計(jì)量值均小于5%顯著水平下臨界值，即各變量的一階差分均不存在單位根，為平穩(wěn)序列。

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表1 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

平穩(wěn)的差分序列雖然可以建立VAR 模型，但進(jìn)行一階差分后，變量的經(jīng)濟(jì)含義也隨之發(fā)生變化。隨著協(xié)整理論的發(fā)展，對(duì)于有“共同隨機(jī)趨勢(shì)”（協(xié)整關(guān)系）的多個(gè)單位根序列，也可以做適當(dāng)線性組合后直接建立VAR 模型。在上面的分析中，6 個(gè)變量均為一階單整，說(shuō)明各變量之間都存在一種線性關(guān)系，基于此我們可嘗試進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)分析。由于本文協(xié)整檢驗(yàn)為多變量的檢驗(yàn)，故適合采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)法進(jìn)行（見(jiàn)表2）。

表2 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

上述檢驗(yàn)結(jié)果表明，可以在5%的水平上拒絕“協(xié)整秩為0”的原假設(shè)，但無(wú)法拒絕“協(xié)整秩為1”的原假設(shè)，即模型只存在一個(gè)線性無(wú)關(guān)的協(xié)整向量。這說(shuō)明6 個(gè)變量之間存在著協(xié)整關(guān)系，因此，可以就原序列直接建立VAR 模型。

（三）Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)分析的是關(guān)于各項(xiàng)指標(biāo)之間是不是存在一種長(zhǎng)期關(guān)系，但是并不能夠如實(shí)反映這些指標(biāo)之間所存在的一種因果關(guān)系。而對(duì)于在各項(xiàng)指標(biāo)之間進(jìn)行因果關(guān)系的分析，一個(gè)最重要的方法就是Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)法。各變量之間的Granger 檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示。

表3 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

由表3 可以看出，在5%顯著性水平下，可以拒絕變量lnshibor、lnm2、lncdb、lnhs、lnhl 不是lnyeb 的Granger 原因的假設(shè)，即lnshibor、lncdb、lnm2、lnhs、lnhl 都是lnyeb 變化的Granger 原因，這也與上述的影響因素分析相符合。

（四）確定滯后階數(shù)與模型構(gòu)建

為了進(jìn)一步分析余額寶收益率波動(dòng)與它的影響因素之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，構(gòu)建向量自回歸模型（VAR 模型），首先需要根據(jù)信息準(zhǔn)則綜合考慮來(lái)確定VAR 模型的滯后階數(shù)。本文運(yùn)用LR、FPE、AIC、HQIC、SBIC 等準(zhǔn)則來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)（見(jiàn)表4）。根據(jù)HQIC準(zhǔn)則和HBIC 準(zhǔn)則，需滯后1 階；根據(jù)FPE 準(zhǔn)則，需滯后2 階；但根據(jù)LR 和AIC 準(zhǔn)則，則需滯后4 階。若滯后階數(shù)較大，將損失較多樣本容量，作為折中，本文選擇滯后2 階，經(jīng)檢驗(yàn)，剛好能夠保證擾動(dòng)項(xiàng)為白噪聲。

表4 VAR 模型最優(yōu)滯后期

（五）脈沖響應(yīng)分析

為了討論影響余額寶收益率的各個(gè)影響因素的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來(lái)分析當(dāng)一個(gè)誤差項(xiàng)發(fā)生變化時(shí)，對(duì)系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)影響。在圖1 中，縱軸表示某一變量對(duì)另一變量的響應(yīng)程度，橫軸表示沖擊作用的滯后期間（單位：月）；實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，陰影部分表示95%的置信區(qū)間。

圖1 余額寶收益率對(duì)影響因素脈沖響應(yīng)圖

從圖1 中可以看出，銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）對(duì)余額寶收益率變動(dòng)的影響比較大。本期給lnshibor 一個(gè)正沖擊后，lnyeb 在前10 期表現(xiàn)出顯著的正向響應(yīng)，且在第4 期達(dá)到最大程度，長(zhǎng)期影響程度并不明顯。說(shuō)明shibor 的上升在短期內(nèi)引起余額寶收益率快速增長(zhǎng)后，銀行和基金市場(chǎng)間存在利差，同業(yè)拆借資金會(huì)很快流入基金市場(chǎng)，在資金供給增加的情況下，會(huì)導(dǎo)致余額寶收益率有所下降。

當(dāng)受到來(lái)自廣義貨幣供給（lnm2）的一個(gè)正向標(biāo)準(zhǔn)差沖擊后，余額寶收益率在第1 期表現(xiàn)出微弱的正向響應(yīng)，且并不顯著，隨后響應(yīng)程度則進(jìn)一步下降。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，是因?yàn)槲覈?guó)的貨幣政策自2017 年以來(lái)逐步轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健中性”，因此同業(yè)市場(chǎng)資金亦趨于穩(wěn)定，貨幣供給的不明顯波動(dòng)對(duì)支付寶收益率產(chǎn)生的影響也較為有限。

銀行存/貸比（lncdb）上升會(huì)引起余額寶收益率下降，第6 期后響應(yīng)逐漸減弱且趨于0。該結(jié)果與預(yù)期相符，銀行存貸比升高，表明市場(chǎng)資金面較為寬松，銀行能夠以較低的成本獲得資金，從而會(huì)導(dǎo)致余額寶收益率減少。

給股市指數(shù)（lnhs）一個(gè)正沖擊，會(huì)首先引起余額寶收益率的顯著下降，在第3 期達(dá)到最大的負(fù)影響程度，隨后開(kāi)始上升。這符合我國(guó)的實(shí)際情況，當(dāng)前股市行情低迷，投資者缺乏信心，股指一時(shí)的上升可能不但不會(huì)引起資金流向股市，反而會(huì)帶來(lái)資金的外流；而隨著股指持續(xù)上揚(yáng)，投資者信心增加，資金會(huì)由理財(cái)產(chǎn)品流向資本市場(chǎng)，余額寶收益率上升。

當(dāng)受到來(lái)自匯率水平（lnhl）的一個(gè)正沖擊后，余額寶收益率在第1 期時(shí)表現(xiàn)出微弱的正向響應(yīng)，隨后開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)面影響，且在第11 期達(dá)到最大的負(fù)影響程度。這可能與當(dāng)前的國(guó)際形勢(shì)與國(guó)家政策相關(guān)。雖然人民幣的貶值使得外匯供不應(yīng)求，但與此同時(shí)，我國(guó)外匯管制收緊，外匯兌換數(shù)量有限，會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金流動(dòng)性增加，人們更傾向于將手中資金放入余額寶這類較為靈活的理財(cái)產(chǎn)品中去，余額寶收益率下降。

（六）方差分解

在脈沖響應(yīng)分析的基礎(chǔ)上，可進(jìn)行方差分解，來(lái)進(jìn)一步了解各影響因素對(duì)余額寶收益率變化的貢獻(xiàn)度。方差分解結(jié)果表明，余額寶收益率的變動(dòng)在初期受自身影響程度最大，隨時(shí)間推進(jìn)則影響逐步減弱；其他影響因素中，貢獻(xiàn)度較大的是銀行間同業(yè)拆借利率，長(zhǎng)期貢獻(xiàn)度大約維持在35%～40%，說(shuō)明余額寶收益率受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金面影響較大；而廣義貨幣供給、匯率和股市指數(shù)對(duì)余額寶收益率的影響隨時(shí)間推進(jìn)貢獻(xiàn)度逐漸增強(qiáng)，至第10 期約為6%～9%；而貢獻(xiàn)度最小的則是銀行存/ 貸比，長(zhǎng)期數(shù)值維持在3%左右，主要原因是受國(guó)家政策等外在條件約束，自身變動(dòng)程度較小。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文通過(guò)VAR 模型對(duì)余額寶收益率的影響因素進(jìn)行了分析，結(jié)論如下：

第一，上海同業(yè)間拆放利率、廣義貨幣供應(yīng)量、銀行存/貸比、股票指數(shù)和匯率都是余額寶收益率的Granger 原因。

第二，根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)于各項(xiàng)數(shù)據(jù)的研究可以得到：（1）余額寶收益率在初期受自身影響比較明顯；（2）銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）對(duì)余額寶收益率的變動(dòng)有著極為顯著的正向影響效應(yīng)，且長(zhǎng)期方差貢獻(xiàn)度最大；（3）股市行情對(duì)余額寶收益率的影響呈現(xiàn)出先顯著下降后上升的波動(dòng)性特征，負(fù)面影響大于正面影響；銀行存/貸比對(duì)余額寶收益率之間呈現(xiàn)較為不顯著的負(fù)效應(yīng)；余額寶收益率對(duì)匯率變動(dòng)的響應(yīng)則較為滯后，方向亦為負(fù)；廣義貨幣供給對(duì)余額寶收益率變動(dòng)影響則更為不顯著。

（二）政策建議

第一，就余額寶自身出發(fā)降低風(fēng)險(xiǎn)。本文結(jié)果表明，余額寶收益率受協(xié)議存款利率影響較為顯著。因此為防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的影響，余額寶需要從內(nèi)部做出調(diào)整。在進(jìn)行投資時(shí)，余額寶也應(yīng)著眼于現(xiàn)金管理功能，加強(qiáng)各項(xiàng)投資組合的分配管理和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。

第二，就監(jiān)管部門而言，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管尚不夠成熟，應(yīng)盡快建立并完善一套與之相關(guān)的法律規(guī)范，聯(lián)合相關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管，從外部降低余額寶風(fēng)險(xiǎn)。此外，還應(yīng)建立完善的信息披露制度，確保投資者準(zhǔn)確了解余額寶產(chǎn)品內(nèi)部情況，理性投資。

第三，對(duì)于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系，余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，對(duì)商業(yè)銀行的部分業(yè)務(wù)帶來(lái)了沖擊，但也促使其實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)方面的改革與創(chuàng)新。商業(yè)銀行有著其自身的優(yōu)勢(shì)，如完善的監(jiān)管體系、較低的風(fēng)險(xiǎn)等，因此，應(yīng)當(dāng)在自身優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，更多向互聯(lián)網(wǎng)傾斜，加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新，同時(shí)加強(qiáng)與互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)之間的合作，實(shí)現(xiàn)發(fā)展與共贏。