中國(guó)跨境ETF的價(jià)格偏離:情緒驅(qū)動(dòng)還是信息驅(qū)動(dòng)？

薛英杰 汪勇 尹玉剛

摘要：跨境ETF與其標(biāo)的資產(chǎn)的交易市場(chǎng)存在時(shí)區(qū)差異，在跨境ETF交易期間價(jià)格經(jīng)常會(huì)偏離凈值，其究竟是情緒驅(qū)動(dòng)還是信息驅(qū)動(dòng)？本文以2011—2018年中國(guó)市場(chǎng)上交易的跨境ETF為樣本，利用投資者對(duì)市場(chǎng)或行業(yè)信息過度反應(yīng)效應(yīng)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整策略和購買持有策略獲得策略超額收益，分離了過度反應(yīng)對(duì)跨境ETF價(jià)格偏離的影響。研究結(jié)果顯示，中國(guó)市場(chǎng)的投資者往往受市場(chǎng)或行業(yè)情緒影響對(duì)信息過度反應(yīng)，使得跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，投資者情緒對(duì)跨境ETF價(jià)格偏離的影響具有行業(yè)特征，并表現(xiàn)出不對(duì)稱性，投資者面臨負(fù)向情緒時(shí)可能更容易過度反應(yīng)。進(jìn)一步比較美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)三個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的跨境ETF，中國(guó)市場(chǎng)的投資者在跨境ETF交易中更容易受情緒影響，使得跨境ETF價(jià)格偏離程度更大。

關(guān)鍵詞：跨境ETF;投資者情緒;資產(chǎn)價(jià)格;過度反應(yīng);超額收益;價(jià)格偏離

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：100228482019（06）001015

開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

一、問題的提出

ETF作為備受投資者青睞的金融產(chǎn)品之一，在全球金融市場(chǎng)中的規(guī)模越來越大，從2001年0.1萬億美元增長(zhǎng)到2018年的4.8萬億美元?①。2004年我國(guó)推出第一只ETF產(chǎn)品，即上證50ETF，開啟了ETF交易的歷史紀(jì)元，到2018年12月，滬深兩市共有193只ETF，資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)5573.14億元?②，追蹤標(biāo)的涵蓋全市場(chǎng)股票指數(shù)、行業(yè)股票指數(shù)、債券指數(shù)、商品指數(shù)、境外股票指數(shù)等，其中境外股票指數(shù)ETF被稱為跨境ETF?③，與中國(guó)境內(nèi)指數(shù)ETF不同，跨境ETF在中國(guó)市場(chǎng)交易，其基礎(chǔ)資產(chǎn)卻在其他國(guó)家或地區(qū)市場(chǎng)交易。目前，中國(guó)市場(chǎng)上跨境ETF的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是以美國(guó)主要綜合股指和行業(yè)股指為主，包括標(biāo)普500、納指ETF、標(biāo)普生物、標(biāo)普科技、華寶油氣、美國(guó)消費(fèi)、標(biāo)普醫(yī)藥、廣發(fā)石油，總規(guī)模為42.23億元。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)引入跨境ETF，利于國(guó)內(nèi)投資者分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，但跨境ETF與其基礎(chǔ)資產(chǎn)所在交易市場(chǎng)的時(shí)區(qū)差異，使得跨境ETF的套利機(jī)制缺失，當(dāng)境外市場(chǎng)開盤時(shí)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能已經(jīng)收盤，其市場(chǎng)交易信息不能及時(shí)融入到國(guó)內(nèi)跨境ETF價(jià)格中;反之，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開盤時(shí)，境外市場(chǎng)可能已經(jīng)收盤，國(guó)內(nèi)跨境ETF的價(jià)格除了反映陳舊的境外市場(chǎng)信息，又面臨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的新信息或情緒等因素的影響。因此，交易市場(chǎng)的時(shí)區(qū)差異將跨境ETF與其基礎(chǔ)資產(chǎn)在交易時(shí)間上分離，使得跨境ETF與其基礎(chǔ)資產(chǎn)交易面臨不同的信息集合，在中國(guó)市場(chǎng)開盤后，跨境ETF價(jià)格既要反映基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)反應(yīng)的信息，也要反映新的全球宏觀信息，還要受交易市場(chǎng)情緒等非理性因素的影響，那么跨境ETF的價(jià)格偏離是情緒驅(qū)動(dòng)還是信息驅(qū)動(dòng)？

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格反映了所有市場(chǎng)相關(guān)信息，少數(shù)投資者非理性因素導(dǎo)致價(jià)格偏離也會(huì)因?yàn)樘桌哌M(jìn)入而消除，使得價(jià)格處于均衡狀態(tài)，但不同市場(chǎng)存在時(shí)區(qū)差異，一方面，發(fā)現(xiàn)跨境ETF價(jià)格偏離的投資者不能清楚地區(qū)分價(jià)格偏離是全球性宏觀信息的融入，還是噪聲交易者受情緒影響導(dǎo)致的誤定價(jià);另一方面，即使投資者發(fā)現(xiàn)跨境ETF價(jià)格偏離是受情緒等非理性因素沖擊，也會(huì)由于套利機(jī)制的缺失而不能實(shí)現(xiàn)ETF套利，使得跨境ETF的價(jià)格偏離在整個(gè)交易過程中持續(xù)存在。而且中國(guó)資本市場(chǎng)是以散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，超過1.01億人擁有股票交易賬戶，散戶投資者持有市場(chǎng)上88%的流通股，如此高的散戶持股比例使得中國(guó)市場(chǎng)更易受投資者情緒影響，購買跨境ETF的投資者在不能區(qū)分ETF價(jià)格偏離的因素時(shí)，心里偏差會(huì)加劇，容易對(duì)情緒或無關(guān)信息過度反應(yīng)，使得跨境ETF價(jià)格進(jìn)一步偏離凈值，所以，跨境ETF價(jià)格偏離更可能是投資者情緒引起的誤定價(jià)。

本文將跨境ETF價(jià)格偏離定義為跨境ETF收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)凈值收益之差，以2011—2018年在中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股票指數(shù)ETF為樣本，探討了跨境ETF價(jià)格偏離基礎(chǔ)資產(chǎn)凈值的機(jī)制，發(fā)現(xiàn)中國(guó)跨境ETF投資者受中國(guó)市場(chǎng)或行業(yè)情緒影響對(duì)信息過度反應(yīng)，使得ETF價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，利用過度反應(yīng)后的價(jià)格反轉(zhuǎn)效應(yīng)構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，以購買持有跨境ETF策略為基準(zhǔn)，將兩種策略收益差作為策略超額收益，從跨境ETF收益中分離出由投資者過度反應(yīng)引起的跨境ETF價(jià)格偏離，用中國(guó)上市的所有股票股吧正向帖子評(píng)論數(shù)和負(fù)向帖子評(píng)論數(shù)占比作為市場(chǎng)正負(fù)情緒的代理變量，通過回歸分析驗(yàn)證投資者情緒與跨境ETF與策略超額收益的關(guān)系，建立投資者情緒與過度反應(yīng)的直接聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)情緒與跨境ETF策略超額收益有顯著正向關(guān)系，并且正負(fù)情緒對(duì)策略收益的解釋存在非對(duì)稱性，表明投資者更容易受負(fù)向情緒影響，對(duì)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)三個(gè)股票市場(chǎng)的跨境ETF的價(jià)格偏離效應(yīng)，比較了不同市場(chǎng)跨境ETF的月度平均策略超額收益，發(fā)現(xiàn)跨境ETF價(jià)格偏離現(xiàn)象普遍存在，各市場(chǎng)跨境ETF交易的投資者都存在對(duì)該市場(chǎng)信息不同程度的過度反應(yīng)，但中國(guó)市場(chǎng)的跨境ETF策略收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港地區(qū)市場(chǎng)，表明中國(guó)市場(chǎng)更容易受投資者情緒影響，其定價(jià)效率也低于美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)等發(fā)達(dá)成熟的市場(chǎng)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，檢驗(yàn)了套利機(jī)制缺失環(huán)境中投資者情緒在資產(chǎn)定價(jià)中的作用，分析了驅(qū)動(dòng)跨境ETF價(jià)格偏離基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的原因，有助于理解投資者情緒對(duì)證券價(jià)格形成過程的影響，為中國(guó)市場(chǎng)提高跨境ETF定價(jià)效率提供了思路。第二，研究結(jié)果深化了套利限制對(duì)衍生品定價(jià)效率和價(jià)格波動(dòng)影響的認(rèn)識(shí)。第三，通過建立投資者情緒與策略超額收益的關(guān)系，將投資者情緒與過度反應(yīng)直接聯(lián)系起來，為投資者過度反應(yīng)受情緒影響提供了依據(jù)，豐富了過度反應(yīng)與投資者情緒相關(guān)的文獻(xiàn)。第四，研究表明跨境ETF套利機(jī)制的缺失增加了投資者的投機(jī)機(jī)會(huì)。

二、文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

交易所交易基金（ETF）是在證券交易所上市交易，采用被動(dòng)管理方式跟蹤證券指數(shù)，根據(jù)一價(jià)定律，ETF的價(jià)格應(yīng)該等于其跟蹤指數(shù)的證券價(jià)格，ETF的套利機(jī)制應(yīng)該使ETF的市場(chǎng)價(jià)格始終與其凈值保持一致，但在實(shí)際交易過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)價(jià)格偏離其跟蹤資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，表現(xiàn)出折價(jià)交易或溢價(jià)交易的現(xiàn)象?[1]。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)逐步開放和金融改革的不斷深化，ETF產(chǎn)品種類日益豐富，境外證券市場(chǎng)指數(shù)ETF在中國(guó)開始發(fā)行交易，不同國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)交易時(shí)間差異使得跨境ETF套利機(jī)制失效。例如，中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股指ETF，與其標(biāo)的資產(chǎn)在交易時(shí)間上無任何重合，在整個(gè)交易日內(nèi)只有一個(gè)固定的凈值信息參考，投資者對(duì)ETF交易需求的沖擊必然導(dǎo)致其價(jià)格偏離凈值。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)ETF套利機(jī)制會(huì)受各種因素影響，使得ETF套利受到不同程度的限制，出現(xiàn)ETF價(jià)格偏離基礎(chǔ)資產(chǎn)凈值的現(xiàn)象。一方面，ETF套利定價(jià)機(jī)制因基礎(chǔ)資產(chǎn)流動(dòng)性不足而受到影響，導(dǎo)致交易成本高昂或不可能進(jìn)行交易?[2]，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性越差，ETF的價(jià)格偏離可能越大、越明顯;另一方面，套利者在某些環(huán)境中并不一定能夠完成套利活動(dòng)?[3]，套利風(fēng)險(xiǎn)過大或交易摩擦導(dǎo)致套利者無法完成套利，使得證券價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象持續(xù)存在。雖然ETF的折溢價(jià)經(jīng)常超過每日買入價(jià)差，看起來存在明顯的套利機(jī)會(huì)，但套利機(jī)會(huì)很難利用，除非投資者有先見之明，套利者的存在產(chǎn)生了一個(gè)悖論，如果套利者成功的糾正了誤定價(jià)，數(shù)據(jù)中將難以發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)存在的證據(jù);相反，如果存在明顯的套利機(jī)會(huì)，套利機(jī)會(huì)可能由于套利限制而不可用?[4]。世界各國(guó)或地區(qū)證券市場(chǎng)的交易時(shí)間參差不齊，不同市場(chǎng)交易期間面臨的信息集合存在差異，跨國(guó)家和監(jiān)管的套利難以使得不同市場(chǎng)上相似投資品的價(jià)格保持一致?[5]，相比一般ETF，跨境ETF套利機(jī)制受限更加嚴(yán)重，價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象更普遍、更頻繁、更持久?[67]，Pontiff?[8]研究表明，套利限制能夠解釋ETF折溢價(jià)的四分之一，ETF折溢價(jià)可能更多受其他因素影響。

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為投資者是足夠理性的，資產(chǎn)價(jià)格完全反映了所有可利用的市場(chǎng)信息?[9]，即使市場(chǎng)上存在非理性的噪聲交易者，其交易行為導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離也會(huì)在理性的套利者進(jìn)入后消失，噪聲交易者的存在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不重要?[10]。但Rusell等?[11]提出理性經(jīng)濟(jì)人存在并不足以保證經(jīng)濟(jì)中的理性均衡行為，噪聲交易者對(duì)不包含基本面信息的一致反應(yīng)也可能成為影響資產(chǎn)價(jià)格均衡的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?[12]。許多實(shí)證研究也證實(shí)了噪聲交易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，其中投資者情緒作為交易噪聲被廣泛討論，發(fā)現(xiàn)投資者受情緒影響的非理性行為可能會(huì)長(zhǎng)期持久存在?[1314]，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值。例如，Baker等?[15]研究發(fā)現(xiàn)，不管是全國(guó)市場(chǎng)還是地方市場(chǎng)，投資者情緒都是股票橫截面收益的反向預(yù)測(cè)指標(biāo)，全國(guó)市場(chǎng)的投資者情緒對(duì)其股票市場(chǎng)收益的反向預(yù)測(cè)在統(tǒng)計(jì)和經(jīng)濟(jì)意義上都顯著。楊曉蘭等?[1617]基于投資者本地偏好與收益波動(dòng)的角度研究了投資者情緒，發(fā)現(xiàn)投資者本地偏好對(duì)股票價(jià)格的影響取決于投資者情緒，投資者對(duì)股票持積極情緒時(shí)，本地偏好正向影響股票價(jià)格，投資者情緒的變化顯著地影響滬深兩市收益，還顯著地反向修正了滬深兩市收益的波動(dòng)。投資者情緒不僅影響股票收益與波動(dòng)，還影響基金的凈流量。楊墨竹?[18]研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)情緒會(huì)同時(shí)影響ETF總資金流量和市場(chǎng)收益，并且在控制市場(chǎng)情緒后，ETF總資金流量和市場(chǎng)收益的關(guān)系不再顯著。伍燕然等?[19]證明了封閉式基金折溢價(jià)是反應(yīng)市場(chǎng)情緒的指標(biāo)，解釋了封閉基金之謎。Hilliard?[20]研究發(fā)現(xiàn)時(shí)區(qū)差異不是限制國(guó)際ETF套利最重要的因素，ETF收益主要由投資者情緒與交易費(fèi)用比率決定。因此，本文認(rèn)為跨境ETF價(jià)格偏離凈值可能是投資者情緒等非基本面因素沖擊的結(jié)果。

然而，跨境ETF交易市場(chǎng)開盤后，可能會(huì)出現(xiàn)新的全球性宏觀信息，投資者獲得這些信息后就會(huì)做出交易跨境ETF的決策，此時(shí)跨境ETF便會(huì)對(duì)新信息提前反應(yīng)，等到基礎(chǔ)資產(chǎn)開盤后跨境ETF反應(yīng)的信息才會(huì)融入基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈值。在完美無摩擦的市場(chǎng)中，信息會(huì)立即反應(yīng)在資產(chǎn)價(jià)格中?[21]，證券價(jià)格變化是投資者對(duì)其私有信息反應(yīng)的表現(xiàn)。大量實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有顯著影響，比如，行業(yè)信息緩慢擴(kuò)散導(dǎo)致股票收益出現(xiàn)領(lǐng)先滯后關(guān)系?[22];上市公司在選擇盈余信息披露時(shí)機(jī)時(shí)，傾向于在周六公布?jí)南⒁詼p少投資者的關(guān)注程度?[23];分析師發(fā)布的盈余預(yù)測(cè)修正和投資評(píng)級(jí)修正最具信息含量，能夠顯著預(yù)測(cè)公司未來的盈利能力?[24]。

綜上所述，信息和投資者情緒都會(huì)導(dǎo)致跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，跨境ETF價(jià)格偏離是信息驅(qū)動(dòng)還是情緒驅(qū)動(dòng)，本文分別通過信息機(jī)制與過度反應(yīng)兩種途徑來驗(yàn)證。首先，中國(guó)市場(chǎng)的跨境ETF投資者是中國(guó)市場(chǎng)的投資者，其交易ETF的基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國(guó)市場(chǎng)交易，投資者會(huì)同時(shí)關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)信息，影響跨境ETF價(jià)格的信息來源可能有三個(gè)方面，分別為中國(guó)市場(chǎng)信息

中國(guó)市場(chǎng)信息是指在中國(guó)市場(chǎng)開盤交易期間發(fā)布，能夠影響中國(guó)資本市場(chǎng)和美國(guó)資本市場(chǎng)的全球性宏觀信息。、美國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF特質(zhì)信息，三種信息都會(huì)影響跨境ETF價(jià)格偏離基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈值。如果跨境ETF價(jià)格偏離是信息驅(qū)動(dòng)，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)開盤晚于跨境ETF，那么跨境ETF價(jià)格將對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)凈值有預(yù)測(cè)作用。在美國(guó)市場(chǎng)開盤后，假設(shè)無其他信息進(jìn)入，跨境ETF凈值將調(diào)整至ETF價(jià)格附近，在中國(guó)市場(chǎng)下一次開盤后，ETF價(jià)格將仍會(huì)保持在凈值附近，不會(huì)出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。其次，跨境ETF價(jià)格的偏離也可能是受投資者情緒影響對(duì)新信息的過度反應(yīng)，或是噪聲交易者對(duì)無關(guān)信息的反應(yīng)。例如，Delcoure等?[25]分析了20個(gè)跨境ETF，發(fā)現(xiàn)在控制交易成本和時(shí)區(qū)差異后，跨境ETF交易存在顯著的溢價(jià)，并且在一兩天內(nèi)ETF溢價(jià)通常會(huì)被修正。國(guó)際ETF份額對(duì)美國(guó)的市場(chǎng)回報(bào)很敏感?[26]，可能是對(duì)無關(guān)信息的影響，而且投資者依賴情緒的意愿也可能由于其對(duì)自身主觀判斷能力的過度自信而助長(zhǎng)?[27]，對(duì)自己掌握的私有信息過度自信而影響決策行為，在套利機(jī)制受限的環(huán)境中投資者對(duì)市場(chǎng)信息更可能做出過度反應(yīng)。如果跨境ETF價(jià)格偏離是非理性因素的結(jié)果，ETF價(jià)格對(duì)其基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈值將無預(yù)測(cè)作用，在美國(guó)市場(chǎng)開盤后，無新信息進(jìn)入時(shí)，跨境ETF凈值將不做調(diào)整，在中國(guó)市場(chǎng)下一次開盤后，ETF價(jià)格將會(huì)調(diào)整至凈值附近，表現(xiàn)出過度反應(yīng)的現(xiàn)象。

套利機(jī)制和套利者的存在提高了相對(duì)定價(jià)效率，也導(dǎo)致了更加系統(tǒng)化的誤定價(jià)?[3，28]?？缇矱TF交易市場(chǎng)與其標(biāo)的市場(chǎng)存在時(shí)區(qū)差異，及時(shí)套利不能完成，導(dǎo)致套利機(jī)制缺失，影響相對(duì)定價(jià)效率。但是，跨境ETF套利機(jī)制缺失與同步交易ETF套利限制的影響不同，時(shí)區(qū)差異導(dǎo)致的套利限制阻礙了ETF與其基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的交易噪聲的傳遞，在降低市場(chǎng)定價(jià)效率的同時(shí)，也降低了跨境ETF與其基礎(chǔ)資產(chǎn)受噪聲交易影響程度。

三、研究設(shè)計(jì)與主要結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文研究選取在中國(guó)上市交易的美國(guó)股票指數(shù)基金，主要包括：標(biāo)普500、納指ETF、標(biāo)普科技、標(biāo)普生物、標(biāo)普醫(yī)藥、美國(guó)消費(fèi)、華寶油氣和廣發(fā)石油8只跨境ETF。研究中涉及的數(shù)據(jù)主要包括ETF交易數(shù)據(jù)和凈值、標(biāo)普500指數(shù)收益、ETF發(fā)行信息以及投資者情緒相關(guān)指標(biāo)，其中交易數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要指標(biāo)為ETF日度交易開盤價(jià)和收盤價(jià)，凈值數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫，標(biāo)普500指數(shù)數(shù)據(jù)來自雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)，ETF發(fā)行相關(guān)數(shù)據(jù)來自雪球網(wǎng)，投資者情緒相關(guān)指標(biāo)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫，境外跨境ETF交易數(shù)據(jù)與凈值來自于Bloomberg數(shù)據(jù)庫。

研究涉及ETF相關(guān)信息如表1所示，2011年標(biāo)普石油天然氣股票指數(shù)ETF（華寶油氣）在中國(guó)被發(fā)起，作為中國(guó)市場(chǎng)引進(jìn)最早的美國(guó)股票市場(chǎng)ETF，規(guī)模達(dá)21.85億元，2013年標(biāo)普500與納斯達(dá)克指數(shù)ETF相繼被發(fā)起，規(guī)模分別為7.24億元和6.26億元。2016年標(biāo)普生物科技指數(shù)、標(biāo)普信息科技指數(shù)以及美國(guó)品質(zhì)消費(fèi)股票指數(shù)等主要行業(yè)指數(shù)ETF被引進(jìn)中國(guó)，2017年又發(fā)起道瓊斯石油指數(shù)ETF，越來越多的跨境ETF在中國(guó)市場(chǎng)交易，豐富了中國(guó)資本市場(chǎng)交易產(chǎn)品的種類，為投資者提供了更多投資選擇，使得我國(guó)資本市場(chǎng)越來越完善，但是除過美國(guó)兩大主要股指基金和能源指數(shù)基金外，其余行業(yè)基金規(guī)模相對(duì)較小，流動(dòng)性較差。

由于跨境ETF規(guī)模越小，其交易量相對(duì)較低，流動(dòng)性不足，樣本不僅不具有代表性還會(huì)影響研究結(jié)果，為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，剔除基金規(guī)模小于1億元的基金。

（二）研究變量度量與跨境ETF價(jià)格偏離機(jī)制描述

1.研究相關(guān)變量度量

本文的核心在于驗(yàn)證跨境ETF價(jià)格偏離的驅(qū)動(dòng)因素，涉及變量主要包括跨境ETF價(jià)格偏離程度（NFR）、跨境ETF收益（ER）、跨境ETF凈值收益（NR）、中國(guó)市場(chǎng)信息（SSR）、美國(guó)市場(chǎng)信息（SPR）、跨境ETF特質(zhì)信息（Pre）和投資者情緒指數(shù)。由于中國(guó)上證指數(shù)和美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)分別包括了中國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)交易期間的所有信息，跨境ETF開盤價(jià)格包含了ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有的特質(zhì)信息和基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)反應(yīng)的歷史信息，因此，分別采用上證指數(shù)收益、標(biāo)普500指數(shù)收益以及ETF開盤折溢價(jià)分別代理中國(guó)市場(chǎng)信息、美國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF特質(zhì)信息。以上數(shù)據(jù)中，投資者情緒數(shù)據(jù)為月度頻率，其余數(shù)據(jù)均為日度頻率。

為了方便描述各變量的具體度量，文中給出了中國(guó)跨境ETF與其基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易時(shí)間圖（見圖1），用P和N表示ETF價(jià)格與其基礎(chǔ)資產(chǎn)凈值，用O和C表示開盤和收盤，則跨境ETF在交易日t的開盤價(jià)和收盤價(jià)分別為PO，t、PC，t，凈值的開盤價(jià)和收盤價(jià)分別為NO，t、NC，t，各變量的具體計(jì)算公式如下：

跨境ETF收益：ERt=ln（PC，t）-ln（PC，t-1）（1）

跨境ETF凈值收益：NRt=ln（NC，t）-ln（NC，t-1）（2）

跨境ETF價(jià)格偏離程度：NFRt=ERt-NRt（3）

用SSPC，t、SPPC，t分別表示交易日t上證指數(shù)收盤價(jià)與標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià)，則中國(guó)市場(chǎng)信息、美國(guó)市場(chǎng)信息與跨境ETF特質(zhì)信息分別計(jì)算如下：

SSRt=ln（SSPC，t）-ln（SSPC，t-1）（4）

SPRt=ln（SPPC，t）-ln（SPPC，t-1）（5）

Pret=PO，t-NC，t（6）

2.跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的機(jī)制

研究國(guó)內(nèi)跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的機(jī)制有利于理解跨境ETF的定價(jià)機(jī)制和效率。Ma等?[29]提出在非同步交易中，ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的作用機(jī)制存在兩種途徑，一方面，市場(chǎng)因素變化會(huì)導(dǎo)致ETF基本面發(fā)生改變，從而使得價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值;另一方面，流動(dòng)性沖擊、市場(chǎng)情緒等非理性因素也會(huì)導(dǎo)致ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值。對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)上交易的跨境ETF來說，套利限制導(dǎo)致投資者在跨境ETF交易期間無法通過申購或贖回來消除跨境ETF價(jià)格偏離，中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股票ETF價(jià)格偏離在整個(gè)交易時(shí)期內(nèi)持續(xù)存在。如圖2所示，在交易日t0，美國(guó)交易市場(chǎng)收盤后，在中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股票ETF的凈值為NAV0，中國(guó)市場(chǎng)開盤后，ETF受非基本面需求沖擊，價(jià)格偏離凈值NAV0至ETF0，下個(gè)交易日（t1）美國(guó)市場(chǎng)開盤，由于基本面并未發(fā)生變化，中國(guó)市場(chǎng)再次開盤后，跨境ETF凈值NAV1仍然保持NAV0附近，ETF價(jià)格回歸到正常水平。

當(dāng)中國(guó)市場(chǎng)在受到基本面需求沖擊時(shí)（圖3），ETF價(jià)格偏離凈值NAV0至ETF0，下個(gè)交易日（t1）美國(guó)市場(chǎng)開盤，基本面發(fā)生變化，中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股票ETF凈值修正至NAV1，中國(guó)市場(chǎng)開盤后ETF價(jià)格被修正在凈值附近。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

1.跨境ETF價(jià)格偏離是投資者理性反應(yīng)還是誤定價(jià)？

根據(jù)文獻(xiàn)綜述分析，本文認(rèn)為跨境ETF價(jià)格既要反映其基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)反映的信息，也要反映交易市場(chǎng)的新信息，以此控制基礎(chǔ)資產(chǎn)信息（NR），檢驗(yàn)影響跨境ETF價(jià)格的信息來源，建立以下回歸模型：

ERt=α+β1Pret+β2SSRt+β3SPRt+γNRt+εt（7）

ETF特質(zhì)信息（Pre）和中國(guó)市場(chǎng)信息是與跨境ETF同步交易的信息，ETF開盤前，美國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)信息都已經(jīng)反應(yīng)在跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)中，跨境ETF開盤后會(huì)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)交易的信息調(diào)整價(jià)格。因此，本文預(yù)期所有信息對(duì)ETF價(jià)格變化影響均為正向關(guān)系，即回歸模型的所有估計(jì)系數(shù)為正。如表2所示，跨境ETF特質(zhì)信息（Pre）、中國(guó)市場(chǎng)信息（SSR）和基礎(chǔ)資產(chǎn)信息（NR）對(duì)ETF收益的回歸系數(shù)均顯著為正，并且ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)信息對(duì)ETF價(jià)格變化的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF特質(zhì)信息的影響。在ETF對(duì)美國(guó)市場(chǎng)信息（SPR）的回歸系數(shù)中，只有標(biāo)普500和華寶油氣ETF的回歸系數(shù)顯著為正，其他ETF對(duì)美國(guó)信息（SPR）的回歸系數(shù)不顯著，甚至為負(fù)，與預(yù)期相反，表明跨境ETF的價(jià)格變化在受基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的驅(qū)動(dòng)的同時(shí)還受中國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF特質(zhì)信息影響。出乎意料的是在中國(guó)市場(chǎng)上交易的跨境ETF受中國(guó)交易市場(chǎng)信息的影響，而不受基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)信息影響，這與常識(shí)不符，跨境ETF價(jià)格變化也許是非基本面需求沖擊引起。Ben?David等?[30]認(rèn)為散戶和機(jī)構(gòu)投資者出于投機(jī)或?qū)_的目的偏好交易ETF，使得ETF非基本面需求沖擊的暴露增加，如果套利機(jī)制存在，這些沖擊可能從ETF市場(chǎng)傳遞到標(biāo)的資產(chǎn)市場(chǎng)，但是跨境ETF套利機(jī)制缺失，美國(guó)市場(chǎng)信息對(duì)ETF價(jià)格變化影響不顯著，恰好證明了基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的非基本面需求沖擊并不能傳遞到跨境ETF交易市場(chǎng)。

以上研究表明美國(guó)市場(chǎng)信息并不能影響跨境ETF的價(jià)格變化，因此，本文在研究跨境ETF價(jià)格偏離的影響因素時(shí)，只用考慮跨境ETF特質(zhì)信息、中國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)信息，建立回歸模型如下：

NFRt=α+β1Pret+β2SSRt+β3NRt+εt（8）

表3的結(jié)果顯示，跨境ETF價(jià)格偏離（NFR）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息（SSR）和跨境ETF特質(zhì)信息（Pre）的回歸系數(shù)均顯著為正，并且ETF開盤溢價(jià)（Pre）回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量均大于上證指數(shù)收益（SSR）回歸系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量。而基礎(chǔ)資產(chǎn)信息（NR）的回歸系數(shù)均為負(fù)，表明中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股指ETF價(jià)格偏離主要受跨境ETF特質(zhì)信息和中國(guó)市場(chǎng)信息影響，跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)信息對(duì)跨境ETF的價(jià)格偏離有顯著的修正作用，但中國(guó)市場(chǎng)信息并不能代表跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的信息，跨境ETF價(jià)格偏離其凈值可能是投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)，這種信息的錯(cuò)誤反應(yīng)并不意味著與跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的新信息出現(xiàn)。

通過文獻(xiàn)和跨境ETF價(jià)格偏離機(jī)制的分析，本文認(rèn)為如果跨境ETF價(jià)格偏離是對(duì)跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)信息的反應(yīng)，投資者將不會(huì)對(duì)跨境ETF價(jià)格偏離進(jìn)行修正，預(yù)期交易日t的中國(guó)市場(chǎng)信息（SSR）和跨境ETF特質(zhì)信息（Pre）與交易日t+1的ETF收益（ER）應(yīng)該呈正向關(guān)系;如果ETF價(jià)格偏離是受情緒或無關(guān)系信息影響所致的誤定價(jià)，在跨境ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格信息更新后，會(huì)對(duì)ETF的價(jià)格偏離進(jìn)行修正，預(yù)期交易日t的市場(chǎng)收益（SSR）和ETF開盤折溢價(jià)（Pre）與交易日t+1的ETF收益（ER）應(yīng)該呈負(fù)向關(guān)系。為了驗(yàn)證跨境ETF價(jià)格偏離的驅(qū)動(dòng)因素，建立回歸模型如下：

ERt=α+β1Pret-1+β2SSRt-1+β3NRt+εt（9）

從表4可以看出，所有在中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股指ETF收益對(duì)滯后一期中國(guó)市場(chǎng)信息（SSR）和跨境ETF特質(zhì)信息（Pre）回歸的系數(shù)均為負(fù)值，且滯后期Pre的回歸系數(shù)全部顯著，除華寶油氣和美國(guó)消費(fèi)兩只ETF對(duì)滯后一期中國(guó)市場(chǎng)信息不顯著外，其余ETF對(duì)滯后一期中國(guó)市場(chǎng)信息的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)。平均來說，ETF收益對(duì)其滯后一期跨境ETF特質(zhì)信息回歸系數(shù)的絕對(duì)值明顯大于滯后一期中國(guó)信息的回歸系數(shù)，t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值全部大于滯后一期中國(guó)市場(chǎng)信息回歸系數(shù)t統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值，表明投資者對(duì)ETF特質(zhì)信息的過度反應(yīng)大于對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)，投資者過度反應(yīng)具有行業(yè)特征，過度反應(yīng)主要是對(duì)行業(yè)特質(zhì)信息的過度反應(yīng)，ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值是市場(chǎng)誤定價(jià)的表現(xiàn)。

與本文的研究結(jié)果類似，Levy等?[31]研究了在美國(guó)上市交易的外國(guó)ETF的價(jià)格形成過程，發(fā)現(xiàn)當(dāng)國(guó)外市場(chǎng)收盤時(shí)，國(guó)外ETF對(duì)美國(guó)市場(chǎng)收益過度反應(yīng)，在非同步交易期間，ETF價(jià)格變化由標(biāo)普500指數(shù)主導(dǎo)，上證指數(shù)收益能夠解釋中國(guó)的跨境ETF價(jià)格的偏離，說明在中國(guó)市場(chǎng)上交易的美國(guó)股指ETF的價(jià)格偏離由中國(guó)市場(chǎng)信息主導(dǎo)，并且ETF投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息存在過度反應(yīng)。Bondt等?[32]提出證券價(jià)格變化是對(duì)基本面信息的反應(yīng)，投資者獲得新信息后會(huì)根據(jù)信息修正其信念，但此時(shí)往往會(huì)過度地看重最近的信息而忽略以前的基本數(shù)據(jù)，容易對(duì)基本面信息過度反應(yīng)，在美國(guó)市場(chǎng)收盤后，中國(guó)跨境ETF無動(dòng)態(tài)凈值信息參考，投資者容易受國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒的影響對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)。

2.誤定價(jià)與投資者獲利策略

跨境ETF套利機(jī)制缺失為投資者從中獲取收益提供了可以利用的機(jī)會(huì)。Palomino等?[33]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒引起投資者過度反應(yīng)能夠產(chǎn)生超額收益，本文認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)交易的美國(guó)股票ETF與其標(biāo)的資產(chǎn)的交易時(shí)間完全沒有重疊，投資者對(duì)ETF的過度反應(yīng)將在晚上美國(guó)市場(chǎng)交易后，中國(guó)市場(chǎng)第二天開盤時(shí)修正，可以通過投資者對(duì)過度反應(yīng)的修正獲得修正利差。由于投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的過度反應(yīng)程度與市場(chǎng)環(huán)境和資產(chǎn)所處行業(yè)的熱度密切相關(guān)，在構(gòu)建獲利策略時(shí)，必須考慮投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF特質(zhì)信息的反應(yīng)。利用投資者對(duì)市場(chǎng)信息（SSR）和和行業(yè)信息（Pre）的過度反應(yīng)程度構(gòu)造過度反應(yīng)指標(biāo)，具體如下：

OVRt=β1SSRt+β2Pret（10）

其中，OVRt為交易日t投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF所在行業(yè)信息

跨境ETF所在行業(yè)信息是指跨境ETF特質(zhì)信息，由于中國(guó)交易的美國(guó)股票ETF基礎(chǔ)資產(chǎn)多為美國(guó)行業(yè)指數(shù)，因此，跨境ETF特質(zhì)信息等價(jià)于ETF所處行業(yè)信息，都通過ETF開盤折溢價(jià)（Pre）來代理的過度反應(yīng)程度。

在中國(guó)市場(chǎng)每個(gè)交易日收盤前做出策略買賣決策，利用GARCH（1，1）模型對(duì)變量OVRt進(jìn)行校準(zhǔn)，通過GARCH（1，1）模型的波動(dòng)方程，可以判斷投資者過度反應(yīng)程度偏離正常水平的大小，以幫助分析投資者過度反應(yīng)程度顯著高估或低估，具體模型設(shè)定如下：

OVRt=α0+α1·OVRt-1+εt（11）

εt=σt·zt（12）

σ?2t=α0+α1·ε?2t-1+β1σ?2t-1（13）

假設(shè)在ETF上市交易第一天投資1元人民幣購買ETF構(gòu)建投資組合，并且根據(jù)交易決策信號(hào)對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整，交易決策策略如下：

決策時(shí)點(diǎn)：A股市場(chǎng)每個(gè)交易日收盤前

決策規(guī)則：

情形1：如果ETF價(jià)格與過度反應(yīng)指標(biāo)OVRt同向變動(dòng)并且εt>σtN?-1（0.6），ETF價(jià)格被認(rèn)為由于過度反應(yīng)而高估，下一個(gè)交易日會(huì)回落，在ETF收盤時(shí)賣出1/2倉位的ETF，并在下一個(gè)交易日開盤買入等量的ETF。

情形2：如果ETF價(jià)格與過度反應(yīng)指標(biāo)OVRt同向變動(dòng)并且εt<σtN?-1（0.4），ETF價(jià)格被認(rèn)為由于過度反應(yīng)而低估，預(yù)期下一個(gè)交易日ETF會(huì)上漲，在收盤時(shí)買入1/2倉位的ETF，在下一個(gè)交易日開盤賣出等量的ETF。

情形3：如果情形1與情形2都沒有發(fā)生，將不調(diào)整組合。

本文將以上策略設(shè)為動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，按照動(dòng)態(tài)調(diào)整策略調(diào)整投資組合，在中國(guó)市場(chǎng)每個(gè)交易日收盤前，檢查策略的交易條件是否滿足，如果滿足交易條件，立即執(zhí)行交易策略，否則不采取任何行動(dòng)。

為了評(píng)價(jià)交易策略的表現(xiàn)，以ETF本身的市場(chǎng)表現(xiàn)為基準(zhǔn)，采用購買持有策略，與動(dòng)態(tài)調(diào)整策略投資組合同時(shí)建立，如果動(dòng)態(tài)調(diào)整策略有效，動(dòng)態(tài)調(diào)整策略投資組合的表現(xiàn)將超過購買持有策略的投資組合。假設(shè)每次ETF交易費(fèi)用為0.05%，每次調(diào)整組合都從策略收益中扣除ETF交易費(fèi)用。本文將動(dòng)態(tài)調(diào)整策略與購買持有策略組合收益之差定義為超額收益，按月統(tǒng)計(jì)兩種策略在本月交易日內(nèi)獲得的超額收益，具體如下計(jì)算公式如下：

Rex=Rad-Rbh（14）

其中，Rad為動(dòng)態(tài)調(diào)整策略組合的月度收益，Rbh為購買持有策略組合的月度收益。

表5呈現(xiàn)了月度策略超額收益的描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出月度策略超額收益的均值和中位數(shù)均為正數(shù)，標(biāo)普科技的月度超額收益最高，高達(dá)1.94%，標(biāo)普500指數(shù)的超額收益為0.26%，在所有ETF中超額收益最低，其他ETF的月度超額收益均在0.5%以上，表明動(dòng)態(tài)調(diào)整策略表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越購買持有策略。除美國(guó)消費(fèi)的偏態(tài)系數(shù)為負(fù)外，其他ETF的偏態(tài)系數(shù)均大于0，表明策略收益主要分布在均值右側(cè)，即每次交易獲利超過均值的概率大于收益小于均值的概率，并且動(dòng)態(tài)調(diào)整策略平均每月交易頻率在2～3次，較低的交易頻率大大減少了交易成本。

3.投資者情緒可以解釋策略超額收益嗎？

本文基于投資者過度反應(yīng)修正建立動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，得到月度策略超額收益，從跨境ETF收益中分離了由誤定價(jià)所致的部分。如果誤定價(jià)是由投資者情緒引起，策略超額收益將與投資者情緒有顯著的正向關(guān)系。由于本文設(shè)定的投資策略屬于單項(xiàng)操作策略，并不能像無風(fēng)險(xiǎn)套利那樣鎖定價(jià)差，因此，獲得的收益也承擔(dān)了一定風(fēng)險(xiǎn)。為了檢驗(yàn)本文設(shè)定的策略收益是否承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，首先用Fama?French三因子來檢驗(yàn)ETF月度策略超額收益，具體模型如下：

Rex，t=α+β·MKTt+γ·SMBt+δ·HMLt+εt（15）

其中，MKTt、SMBt、HMLt為月度Fama?French市場(chǎng)、市值、價(jià)值因子。

如表6所示，所有ETF策略組合超額收益與Fama?French三因子回歸的截距項(xiàng)均顯著為正，除標(biāo)普500 ETF策略組合收益對(duì)市場(chǎng)因子與賬面市值比因子的回歸系數(shù)顯著為正外，其余ETF收益對(duì)市場(chǎng)因子與賬面市值比因子的回歸系數(shù)或正或負(fù)，在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明策略超額收益并不是由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所致。

前文已經(jīng)證實(shí)投資者對(duì)跨境ETF的市場(chǎng)信息和行業(yè)信息存在過度反應(yīng)，并且策略收益不全來自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)所得的策略超額收益能否被投資者情緒解釋？用所有上市公司股吧帖子評(píng)論數(shù)作為投資者情緒的度量指標(biāo)，分別用正向帖子評(píng)論數(shù)占總帖子評(píng)論數(shù)的比例與負(fù)向帖子評(píng)論數(shù)站總帖子評(píng)論數(shù)的比例來代理投資者的正向情緒和負(fù)向情緒，建立回歸模型如下：

Rex，t=α+θ1·Post+θ2·Negt+β·MKTt+γ·SMBt+δ·HMLt+εt（16）

其中，Post為月度正向帖子評(píng)論數(shù)占比，Negt為月度負(fù)向帖子評(píng)論數(shù)占比。

表7結(jié)果顯示，標(biāo)普500、納指ETF和標(biāo)普科技三只ETF的策略超額收益對(duì)市場(chǎng)正向情緒（Pos）和負(fù)向情緒（Neg）的回歸系數(shù)為正，但標(biāo)普科技對(duì)市場(chǎng)正向情緒（Pos）回歸的系數(shù)不顯著，表明市場(chǎng)情緒并不能很好的解釋行業(yè)指數(shù)ETF的策略收益，市場(chǎng)情緒只對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上交易的標(biāo)普500ETF和納指ETF的策略超額收益有較強(qiáng)的解釋力。

不同的行業(yè)受市場(chǎng)情緒影響差異較大，Kaplanski等?[34]發(fā)現(xiàn)，在航空災(zāi)害期間，市場(chǎng)情緒對(duì)較不穩(wěn)定的行業(yè)（如高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)）產(chǎn)生更大的影響，而公用事業(yè)則是最不受影響的行業(yè)，與本文的研究結(jié)果一致，市場(chǎng)情緒對(duì)標(biāo)普500、納指ETF和標(biāo)普科技有較大的影響，但標(biāo)普生物、華寶油氣和美國(guó)消費(fèi)對(duì)市場(chǎng)情緒并不敏感。本文認(rèn)為不同行業(yè)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)也不盡相同，在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，也會(huì)存在一些行業(yè)表現(xiàn)不佳，股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)分化使得投資者對(duì)該行業(yè)的反應(yīng)也存在差異，因此，市場(chǎng)情緒并不能解釋標(biāo)普生物、華寶油氣和美國(guó)消費(fèi)的策略超額收益。為了進(jìn)一步探究不同行業(yè)情緒對(duì)跨境ETF策略超額收益的影響，按照美國(guó)行業(yè)指數(shù)所對(duì)應(yīng)行業(yè)統(tǒng)計(jì)中國(guó)該行業(yè)內(nèi)所有上市公司股吧正負(fù)帖子數(shù)占比，構(gòu)造對(duì)應(yīng)行業(yè)投資者情緒指數(shù)，按照投資者對(duì)股票評(píng)論的情感態(tài)度，把情緒分為正向情緒和負(fù)向情緒，建立回歸模型如下：

Rex，t=α+θ1·Post+θ2·Negt+εt（17）

其中，Post為ETF對(duì)應(yīng)的行業(yè)月度正向帖子評(píng)論數(shù)占比，Negt為ETF對(duì)應(yīng)的行業(yè)月度負(fù)向帖子評(píng)論數(shù)占比。

表8結(jié)果顯示，超額收益與行業(yè)正向情緒（Pos）和負(fù)向情緒（Neg）的回歸系數(shù)均為正，除美國(guó)消費(fèi)外，其他ETF負(fù)向情緒的系數(shù)大于正向情緒的系數(shù)，且負(fù)向情緒的回歸系數(shù)全部顯著，表明投資者對(duì)市場(chǎng)情緒和行業(yè)情緒的過度反應(yīng)是不對(duì)稱的，策略超額收益主要由負(fù)向投資者情緒驅(qū)動(dòng)。與本文的研究結(jié)論一致，盧米雪?[35]構(gòu)造了行業(yè)投資者情緒指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)當(dāng)期或預(yù)期收益影響有明顯的行業(yè)特征，當(dāng)期行業(yè)投資者情緒越是高漲，投資者越愿意進(jìn)入市場(chǎng)。心理學(xué)研究也表明人類對(duì)壞消息的反應(yīng)要比好消息強(qiáng)烈?[36]，面對(duì)負(fù)向情緒投資的反應(yīng)必然要比面對(duì)正向情緒的反應(yīng)敏感。蔣玉梅等?[37]發(fā)現(xiàn)情緒樂觀時(shí)的市場(chǎng)對(duì)于正的意外盈余具有更積極的反應(yīng)，反之則是對(duì)負(fù)的意外盈余具有更消極的反應(yīng);情緒悲觀時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于正負(fù)意外盈余的反應(yīng)是不對(duì)稱的，負(fù)意外盈余對(duì)市場(chǎng)的沖擊力度更大。這與投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假說相吻合，在市場(chǎng)或行業(yè)情緒悲觀時(shí)，投資者更加容易過度反應(yīng)，更容易導(dǎo)致跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保結(jié)論的穩(wěn)健性，下文進(jìn)一步檢驗(yàn)跨境ETF價(jià)格偏離是否是由投資者情緒變化引起的誤定價(jià)以及投資者情緒對(duì)策略超額收益影響的行業(yè)效應(yīng)。

（一）跨境ETF誤定價(jià)的檢驗(yàn)

前文已經(jīng)證實(shí)跨境ETF交易的投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息和跨境ETF特有信息過度反應(yīng)，跨境ETF價(jià)格偏離是誤定價(jià)的表現(xiàn)，但ETF收益包含了當(dāng)日盤中收益，可能會(huì)影響投資者修正的準(zhǔn)確性，為了排除這個(gè)盤中收益的影響，本文用ETF隔夜收益檢驗(yàn)投資者對(duì)中國(guó)市場(chǎng)信息和行業(yè)信息過度反應(yīng)的結(jié)果，具體模型如下：

ERoc，t=α+β1Pret-1+β2SSRt-1+β3NRt+εt（18）

其中，ERoc，t=ln（PO，t）-ln（PC，t-1）為交易日t跨境ETF的隔夜收益。

表9結(jié)果顯示，剔除盤中收益影響后，ETF隔夜收益對(duì)行業(yè)特質(zhì)信息與中國(guó)市場(chǎng)信息滯后期的回歸系數(shù)都為負(fù)，表明投資者確實(shí)存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象。劉力等?[38]對(duì)股票更名的事件進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不具有任何經(jīng)濟(jì)意義，也不向市場(chǎng)傳遞任何新信息的公司股票名稱變更“事件”可以像具有經(jīng)濟(jì)意義，包含新信息的“事件”那樣引起股票價(jià)格的顯著波動(dòng)，而且這一波動(dòng)呈現(xiàn)出過度反應(yīng)特征。同樣，投資者對(duì)中國(guó)信息的反應(yīng)可能并不包含任何與ETF相關(guān)的信息，投資者過度反應(yīng)很可能是由于市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)。

（二）市場(chǎng)情緒對(duì)策略超額收益的影響

借鑒易志高等?[39]對(duì)投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建的方法，本文構(gòu)建了市場(chǎng)情緒指數(shù)（MCI）。將Fama?French的三個(gè)因子作為控制變量，市場(chǎng)情緒指數(shù)作為解釋變量來研究市場(chǎng)情緒對(duì)策略組合收益的影響，建立回歸模型如下：

Rex，t=α+θ·MCIt+β·MKTt+γ·SMBt+δ·HMLt+εt（19）

表10結(jié)果顯示，只有標(biāo)普500與納指ETF的策略超額收益與市場(chǎng)情緒指數(shù)（MCI）的回歸系數(shù)顯著為正，標(biāo)普生物的策略收益與市場(chǎng)情緒的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，其余ETF的策略收益與市場(chǎng)情緒的回歸系數(shù)并不顯著，說明投資者情緒對(duì)跨境ETF價(jià)格偏離的影響具有行業(yè)特征，市場(chǎng)情緒并不能解釋行業(yè)ETF的過度反應(yīng)。

（三）境外市場(chǎng)跨境ETF價(jià)格偏離

中國(guó)跨境ETF價(jià)格偏離受情緒驅(qū)動(dòng)是由中國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境決定還是跨境ETF中普遍存在的現(xiàn)象？本文選擇了美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)三個(gè)發(fā)展比較成熟的股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，探究成熟市場(chǎng)中跨境ETF價(jià)格的偏離機(jī)制以及投資者情緒在跨境ETF價(jià)格偏離中的作用。

1.境外跨境ETF價(jià)格偏離與過度反應(yīng)

我們?cè)诿绹?guó)市場(chǎng)選擇了基礎(chǔ)資產(chǎn)在中國(guó)市場(chǎng)交易的ETF，在新加坡和中國(guó)香港地區(qū)市場(chǎng)選擇了基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國(guó)市場(chǎng)交易的ETF，其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)分別為德銀滬深300指數(shù)、德銀中證500指數(shù)、新華富時(shí)25指數(shù)、中國(guó)A股指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)。由于境外市場(chǎng)跨境ETF都是寬基指數(shù)基金

寬基指數(shù)基金是指覆蓋面廣的指數(shù)基金，像中國(guó)的滬深300指數(shù)基金，中證500指數(shù)基金，美國(guó)的標(biāo)普500指數(shù)基金，都屬于寬基指數(shù)基金。，不存在明顯的行業(yè)特征，因此利用各市場(chǎng)指數(shù)收益

美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港三個(gè)市場(chǎng)收益分別為標(biāo)普500指數(shù)收益、新加坡海峽指數(shù)收益和恒生指數(shù)收益與跨境ETF開盤溢價(jià)根據(jù)式（10）構(gòu)造投資者過度反應(yīng)指標(biāo)（OVR），以投資者過度反應(yīng)指標(biāo)為解釋變量，跨境ETF收益（ER）為被解釋變量，檢驗(yàn)成熟市場(chǎng)投資者是否存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，具體模型如下：

ERt=α+β1OVRt-1+β2NRt+εt（20）

結(jié)果如表11所示，在美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)三個(gè)發(fā)展成熟的股票市場(chǎng)中，投資者也對(duì)跨境ETF交易市場(chǎng)的信息存在過度反應(yīng)，當(dāng)跨境ETF市場(chǎng)上漲時(shí)，投資者會(huì)購買跨境ETF導(dǎo)致跨境ETF價(jià)格高估，在跨境ETF標(biāo)的市場(chǎng)開盤交易后，投資者得到準(zhǔn)確的ETF凈值信息，在下一個(gè)交易日又會(huì)對(duì)自己的過度反應(yīng)進(jìn)行修正。

2.境外跨境ETF策略收益

與中國(guó)跨境ETF采用相同的策略，本文得到美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)跨境ETF的月度動(dòng)態(tài)調(diào)整策略收益（Rad）和購買持有策略收益（Rbh），根據(jù)式（10）計(jì)算得到月度策略超額收益（Rex）。比較中國(guó)、美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港地區(qū)市場(chǎng)跨境ETF月度平均策略超額收益（圖4），可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)跨境ETF月度平均策略超額收益高達(dá)0.84%，分別是美國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)、新加坡跨境ETF月度平均策略超額收益的2.7倍、3.2倍、4.6倍。本文認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)的跨境ETF月度平均策略收益之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)、新加坡，主要在于中國(guó)市場(chǎng)是以散戶主導(dǎo)的市場(chǎng)，缺乏投資經(jīng)驗(yàn)的散戶容易受市場(chǎng)情緒影響對(duì)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)，導(dǎo)致跨境ETF價(jià)格偏離幅度大于美國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)、新加坡等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

3.境外跨境ETF策略超額收益與投資者情緒

中國(guó)市場(chǎng)跨境ETF價(jià)格偏離是因?yàn)榭缇矱TF標(biāo)的市場(chǎng)收盤后，投資者缺乏動(dòng)態(tài)的凈值信息參考，對(duì)市場(chǎng)信息的過度反應(yīng)。然而，美國(guó)股票市場(chǎng)作為世界上最發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，相比散戶投資者為主的金融市場(chǎng)，美國(guó)市場(chǎng)的投資者相對(duì)比較成熟，投資經(jīng)驗(yàn)豐富。因此，美國(guó)市場(chǎng)的跨境ETF價(jià)格偏離是否也受投資者情緒驅(qū)使？

為了研究這個(gè)問題，本文收集了美國(guó)個(gè)體投資者協(xié)會(huì)（AAII）構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)，該指數(shù)報(bào)告了未來6個(gè)月投資者對(duì)股票市場(chǎng)看牛、看熊和中立的投資者占比。以美國(guó)市場(chǎng)月度策略收益作為被解釋變量，市場(chǎng)中看牛、看熊的投資者占比作為被解釋變量，建立回歸模型如下：

Rex，t=α+θ1·Bult+θ2·Beat+εt（21）

其中，Bult、Beat分別表示本月市場(chǎng)中看牛、看熊的投資者占比。

表12回歸結(jié)果顯示，美國(guó)市場(chǎng)策略超額收益（Rex）與投資者情緒成正向關(guān)系，市場(chǎng)中看牛、看熊投資者占比均對(duì)策略超額收益有顯著影響。除德銀滬深300指數(shù)ETF策略超額收益對(duì)市場(chǎng)看牛投資者占比（Bul）的回歸系數(shù)大于看熊投資者占比（Bea）的回歸系數(shù)外，其余美國(guó)跨境ETF策略超額收益對(duì)市場(chǎng)看牛投資者占比的回歸系數(shù)均小于看熊投資者占比的回歸系數(shù)，進(jìn)一步說明了在熊市中投資者更容易受投資者情緒的影響而過度反應(yīng)，同樣支持了投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假說。

五、結(jié)論

本文以2011—2018年中國(guó)市場(chǎng)上交易的跨境ETF相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了中國(guó)跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象及其原因。文中重點(diǎn)分析了跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值的兩種機(jī)制，提出跨境ETF價(jià)格偏離可能是受投資者情緒或信息影響的假設(shè)，驗(yàn)證了價(jià)格偏離是投資者過度反應(yīng)的結(jié)果;利用投資者對(duì)市場(chǎng)或行業(yè)信息過度反應(yīng)效應(yīng)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)調(diào)整策略和購買持有策略，獲得了策略超額收益，分離了跨境ETF由于投資者對(duì)信息過度反應(yīng)導(dǎo)致的誤定價(jià)，檢驗(yàn)了投資者情緒和策略超額收益的關(guān)系，建立了投資者情緒與ETF價(jià)格過度反應(yīng)的直接聯(lián)系。同時(shí)，選取了美國(guó)、新加坡和中國(guó)香港地區(qū)三個(gè)發(fā)展比較成熟的金融市場(chǎng)作為比較對(duì)象，探究了不同市場(chǎng)跨境ETF價(jià)格偏離機(jī)制的差異，論證了不同市場(chǎng)環(huán)境對(duì)跨境ETF定價(jià)效率的影響。

研究結(jié)果顯示，投資者往往受市場(chǎng)或行業(yè)情緒影響對(duì)信息過度反應(yīng)，跨境ETF凈值信息更新后，投資者會(huì)立即修正其過度反應(yīng)行為，ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值主要受投資者情緒驅(qū)動(dòng)，投資者情緒對(duì)跨境ETF價(jià)格偏離的影響具有行業(yè)特征，跨境EFT基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)行業(yè)的投資者情緒對(duì)策略超額收益有顯著影響，并且投資者對(duì)正負(fù)情緒的反應(yīng)表現(xiàn)出不對(duì)稱性，策略超額收益主要由負(fù)向情緒驅(qū)動(dòng)，在情緒悲觀時(shí)，投資者更容易過度反應(yīng)，跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值可能是市場(chǎng)誤定價(jià)的結(jié)果。

比較中國(guó)、美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)三個(gè)市場(chǎng)交易的跨境ETF，本文發(fā)現(xiàn)無論是以散戶主導(dǎo)的中國(guó)市場(chǎng)還是發(fā)展比較成熟的美國(guó)市場(chǎng)，跨境ETF都存在對(duì)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)的現(xiàn)象，但中國(guó)市場(chǎng)跨境ETF月度策略收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)、中國(guó)香港地區(qū)和新加坡市場(chǎng)，表明中國(guó)市場(chǎng)上的投資者更容易受情緒影響對(duì)市場(chǎng)信息過度反應(yīng)，使得跨境ETF價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，而成熟的市場(chǎng)跨境ETF價(jià)格偏離受情緒影響相對(duì)較小，從側(cè)面反映了中國(guó)市場(chǎng)定價(jià)效率要低于美國(guó)、新加坡、中國(guó)香港地區(qū)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 鄭雅妮

What Drives Price Deviation of China Cross?Border ETF： Sentiment or Information？

XUE Yingjie， WANG Yong， YIN Yugang

（School of Securities and Futures， Southwestern University of Finance and Economics， Chengdu 611130， China）

Abstract：There is a time zone difference between cross?border ETF and the market for its underlying assets， and the price often deviates from its net value during cross?border ETF trading. Is it sentiment or information？ Taking the ETF cross?border ETF traded in the Chinese market as our research samples during the period 2011?2018， this paper makes use of the overreaction effect of investors to market or industry information， constructs the dynamic rebalance strategy and the purchase?hold strategy to obtain the excess return， separates the influence of sentiment on cross?border ETF price deviation. The results show that investors often overreact to information under the influence of market or industry sentiment， which makes cross?border ETF price deviate from intrinsic value， and investor sentiment affects cross?border ETF price deviation with industry characteristics， and the influence of the sentiment on the strategy excess return is asymmetrical， and the negative sentiment has a greater impact on the strategy excess return than the positive sentiment， it shows that investors may be more likely to overreact when faced with negative sentiment. And cross?border ETF price deviation from intrinsic value is driven by investor sentiment， which is the result of market mispricing Further compared with cross?border ETF in the three developed markets of the United States， Singapore and Hong Kong， investors in the Chinese market are more likely to be affected by sentiment in cross?border ETF transactions and make the cross?border ETF price deviate more.

Keywords：Cross?border ETF; Investor sentiment; Overreaction; Excess return; Price deviation; Industry characteristics