公司治理、風險管理和企業(yè)績效

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學北京100070）

一、引言

近年來因風險管理失控而導致公司失敗的案例比比皆是，這使得公司治理、風險管理和企業(yè)績效三者的關(guān)系模式和傳導機制的研究變得刻不容緩，然而學術(shù)界關(guān)于三者的關(guān)系并未給出明確的結(jié)論。國外學者大多從相關(guān)性角度出發(fā)分析三者之間的關(guān)系，價值相關(guān)論學者Libenberg和Hoyt（2003）認為，風險管理增加了公司在很多方面的價值，包括實現(xiàn)更高的效率，了解更多的風險。Baxter（2013）認為業(yè)務復雜程度越高、資源約束越少、公司治理越好的企業(yè)其全面風險管理質(zhì)量指標越高，且其業(yè)績水平相對較高。我國對于此類問題的研究大多仍處于理論研究階段，李冰（2013）從理論層面探討了公司治理機制對公司風險管理水平的提升作用，以及風險管理對企業(yè)績效的引導與制約作用、反饋與提升作用、預防與完善作用。

隨著經(jīng)濟全球化的快速發(fā)展，企業(yè)所面臨的內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境越來越復雜，不確定因素越來越多，從而導致企業(yè)所面臨的風險數(shù)量及其復雜性也與日俱增。因此，我國企業(yè)必須高度重視風險管理工作，將風險管理的文化、能力與實踐與其績效考核相融合，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。這就要求我們在評價企業(yè)績效時，不僅要重視實際效益指標，還要將公司治理、風險管理等影響效益穩(wěn)定的因素納入企業(yè)績效評價體系中去。

因此，本文基于滬深A股央企上市公司的數(shù)據(jù)深入研究公司治理、風險管理和企業(yè)績效三者之間的關(guān)系具有重要的理論意義和實踐意義。研究意義在于：（1）構(gòu)建了公司治理、風險管理和企業(yè)績效的關(guān)系模型，探索三者之間的互動作用機制，完善了公司治理理論；（2）以央企上市公司為樣本，從實證研究角度對本文提出的假設(shè)進行深入的分析和驗證，為其他公司開展風險管理活動提供參考依據(jù)。

二、研究假設(shè)

（一）公司治理與風險管理

李欣窈（2017）從公司治理的角度出發(fā)，認為公司治理和風險管理是相輔相成的，一方面風險管理是公司治理的核心部分，另一方面公司治理的核心也離不開風險管理。同時，公司治理和風險管理所遵循的原則基本一致，公司治理的目的是維持股東會、董事會和高管層的均衡，而風險管理主要是保證管理者和操作者及時發(fā)現(xiàn)風險以保障公司有效地規(guī)避風險。因此，本文基于已有的研究成果，對公司治理的三個維度——股權(quán)結(jié)構(gòu)治理、董事會治理、高管層治理與風險管理的關(guān)系進行多方面分析。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)治理與風險管理。股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司的投資決策、籌資決策、資本結(jié)構(gòu)等，被認為是公司治理的核心部分，在很大程度上決定了主體的風險偏好和風險行為。朱紅軍和汪輝（2004）研究發(fā)現(xiàn)，較高的股權(quán)制衡度并不會對企業(yè)產(chǎn)生益處，當大股東持股比例存在較小差異時，往往會提高其合謀的可能性，從而導致企業(yè)陷入困境。徐莉萍（2006）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡的存在會導致大股東之間忙于爭奪控制權(quán)而造成監(jiān)管的空缺，從而使得公司業(yè)績波動幅度加大，陷入財務困境。由此，我們可以發(fā)現(xiàn)當公司存在多個大股東時，股東之間未必只有制衡，當股東發(fā)現(xiàn)合謀能夠為其帶來更大的利益時，則會在大股東的支配下傾向于選擇高風險高收益的項目，導致公司面臨較大的經(jīng)營風險?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：股權(quán)制衡度與公司風險管理水平負相關(guān)。

2.董事會治理與風險管理。董事會對公司風險管理承擔著主要責任，是公司風險管理活動的“領(lǐng)頭羊”，也是公司治理的核心主體。在2006年國資委公布的《董事會試點中央企業(yè)董事會規(guī)范運作暫行辦法》中明確指出了董事會治理是我國國有企業(yè)公司治理的首要環(huán)節(jié)，同時也是風險管理的中堅力量。COSO-ERM（2017）指出提升風險管理水平的核心就是“領(lǐng)導力”，說明了董事會在風險管理過程中扮演著重要角色，對公司全面有效地開展風險管理工作負有不可推卸的責任與義務。

Zahra和Pearce（1989）在對公司董事會規(guī)模研究過程中發(fā)現(xiàn)，大型董事會同小型董事會相比更不易受到管理層的控制，同時在背景、價值觀和專業(yè)知識方面也更具優(yōu)勢，能夠積極、有效地發(fā)揮其監(jiān)督作用。除此之外，大型董事會也有利于制定公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標，實現(xiàn)公司價值最大化。因此，本文認為董事會規(guī)模會對風險管理水平產(chǎn)生積極影響?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

H2：董事會規(guī)模與公司風險管理水平正相關(guān)。

Efendietal（2006）認為，董事長和總經(jīng)理兩職分離會防止董事長因權(quán)利過大而出現(xiàn)“一言堂”現(xiàn)象，能夠在一定程度上降低公司面臨的風險。尤其是對我國國有企業(yè)來說，兩職分離更有利于實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。同時，對于其他非國有公司來說，兩職分離一方面能夠加強董事會的監(jiān)督作用，另一方面可以提高公司決策制定的科學性和正確性。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：董事長與總經(jīng)理兩職分離與公司風險管理水平正相關(guān)。

3.高管層治理與風險管理。高管層是公司運營過程的中流砥柱，負責協(xié)調(diào)分配公司的全部資源，是公司法人治理結(jié)構(gòu)中的核心部分。但是，在兩職分離情況下，高管層和所有者的利益并不總是一致的，從而容易產(chǎn)生代理沖突。而解決代理問題的關(guān)鍵在于設(shè)計一套合理的薪酬激勵機制，將高管層的薪酬與其績效水平掛鉤，避免高管層采取不利于股東利益最大化目標實現(xiàn)的行為。Core（2009）在對高管行為研究過程中發(fā)現(xiàn)，高管激勵有利于公司風險管理水平的提高。曹燈明、張傳武（2007）通過分析我國公司治理與風險管理的現(xiàn)狀以及存在的問題，認為應該通過采取競爭的方式刺激高管層并配以一定的激勵和約束機制，從而提升公司風險管理水平。因此，本文提出假設(shè)4：

H4：高管薪酬與公司風險管理水平正相關(guān)。

（二）公司治理下風險管理與企業(yè)績效

雖然學術(shù)界和實務界在長期的風險管理與企業(yè)績效關(guān)系的研究中并未給出一致性結(jié)論，但有效的公司治理能夠提升企業(yè)的績效水平，這一觀點已成為學術(shù)界和實務界的共識。風險管理離不開完善的公司治理提供的制度保障及組織保障，同時管理者也將風險管理作為減少利益相關(guān)者之間沖突的有效手段。因此，在較高治理水平下公司進行風險管理降低了其價值追求所面臨的各種不確定性，對提高企業(yè)績效有明顯的促進作用。相反，在公司治理水平較低的情況下，開展風險管理活動會耗費企業(yè)大量資源，這往往會引發(fā)公司內(nèi)部風險管理部門和其他部門之間的沖突。此時，開展風險管理活動并不利于企業(yè)績效的提高。因此，為了發(fā)掘在公司治理相關(guān)影響因素的綜合作用下，風險管理與企業(yè)績效究竟是何種關(guān)系，本文提出假設(shè)5：

H5：在公司治理相關(guān)因素的綜合影響下，風險管理與企業(yè)績效正相關(guān)。

三、實證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

國資委要求央企從2006年開始開展全面風險管理工作，這使得大部分央企都將風險管理納入了公司發(fā)展規(guī)劃當中，所以本文選取2012—2016年A股央企上市公司作為研究樣本，公司治理、企業(yè)績效的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，風險管理的數(shù)據(jù)主要從年報中通過手工整理獲得。在剔除了金融類公司和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本后，最終得到566個樣本數(shù)據(jù)。本文使用STATA軟件進行數(shù)據(jù)處理和模型估計。

（二）變量選擇

1.公司治理相關(guān)變量。股權(quán)制衡度：第二至第五位大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例；董事會規(guī)模：董事會內(nèi)董事數(shù)量；董事長與總經(jīng)理兩職分離狀態(tài)：0=未分離；1=分離；高管薪酬：前三位高管薪酬總額的自然對數(shù)。

2.公司風險管理水平。Gordon（2009）構(gòu)建的風險管理評價體系包含了COSO-ERM（2004）全面風險管理框架的四個目標，每個目標分別由兩個指標對其進行測量，最后對這些指標求和，進而得到公司的ERM指數(shù)。但是，COSO-ERM（2017）對舊版框架進行了重大調(diào)整，對公司管理工作進行了重新定位，認為公司風險管理應包括五大要素，即：治理和文化；戰(zhàn)略和目標設(shè)定；績效；審閱和修訂；信息、溝通和報告。因此，本文根據(jù)COSO-ERM（2017）的主要內(nèi)容以及數(shù)據(jù)的可獲取性，對Gordon（2009）構(gòu)建的全面風險管理評價指數(shù)進行了調(diào)整，使其更符合公司風險管理的要求。該指標的具體構(gòu)造方法如下：

（1）治理和文化（Gov），由兩個評價指標構(gòu)成：公司是否設(shè)立風險管理委員會或風險管理相關(guān)職能部門，0=未設(shè)立，1=設(shè)立；公司是否設(shè)置股權(quán)激勵政策，0=未設(shè)置，1=設(shè)置。

（2）戰(zhàn)略和目標設(shè)定（Str），由兩個評價指標構(gòu)成：行業(yè)內(nèi)標準化的營業(yè)收入；公司系統(tǒng)性風險β值的變化量在行業(yè)中的標準值。

（3）績效（Per），由兩個評價指標構(gòu)成：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（銷售收入除以資產(chǎn)總額）、人均銷售收入（銷售收入除以員工總數(shù)）。

（4）審閱與修訂（Rev），由兩個評價指標構(gòu)成：是否由四大會計師事務所審計，0=否，1=是；公司針對風險采取的應對措施的數(shù)量。

（5）信息、溝通與報告（Rep），由兩個評價指標構(gòu)成：公司是否存在財務重述行為 （重大會計差錯的披露），0=存在財務重述變量，1=不存在財務重述變量；上市公司年報董事會報告模塊是否披露公司可能面對的風險，0=未披露公司可能面對的風險，1=披露公司可能面對的風險。

本文在研究過程中，為了消除量綱的影響，在計算ERM指標時，將衡量ERM指標的上述10個小指標分別在每年可得的所有上市公司數(shù)據(jù)中進行標準化處理，最后對標準化后的數(shù)據(jù)求和即可得到公司的ERM指標。具體計算公式如下：

3.企業(yè)績效。本文選取總資產(chǎn)收益率ROA（會計指標）來衡量企業(yè)績效。

4.控制變量。公司規(guī)模，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；總資產(chǎn)增長率，資產(chǎn)總額的變動大小。

各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計分析。表2為變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從總體來看，公司風險管理水平表現(xiàn)出較大的差距，公司風險管理水平的衡量指標ERM的最大值與最小值之間相差了25.5。這說明在本文所研究的樣本公司中，不同公司風險管理水平具有較大的差異性，從而使得本文的研究結(jié)果具有一定的代表性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.相關(guān)性分析。表3為變量的相關(guān)性分析結(jié)果?？傮w來看，變量之間相對比較獨立，相關(guān)系數(shù)均小于0.5，所以并不存在嚴重的多重共線性。

3.回歸結(jié)果分析。企業(yè)在不同階段往往會面臨不同的經(jīng)營發(fā)展情況，這無疑會導致公司的風險管理水平和公司治理情況受到其他相關(guān)變量的動態(tài)影響。所以，本文選取樣本公司的面板數(shù)據(jù)進行回歸分析。風險管理水平與公司治理的函數(shù)關(guān)系如下：

表3 主要變量的Person相關(guān)系數(shù)

表4 風險管理與公司治理模型回歸結(jié)果分析

因為本文擬用樣本公司的面板數(shù)據(jù)進行回歸，所以需要確定采用固定效應模型還是隨機效應模型。hausman檢驗結(jié)果顯示：Prob＞chi2=0.80，所以使用隨機效應模型更合理。由表4可以看出，回歸結(jié)果基本支持了本文先前提出的假設(shè)1至假設(shè)5，股權(quán)制衡度與風險管理水平負相關(guān)，董事會規(guī)模、兩職分離和高管薪酬均與風險管理水平相關(guān)。

股權(quán)制衡度。表4的回歸結(jié)果充分驗證了假設(shè)1，說明對央企上市公司來說，股權(quán)制衡度與公司風險管理水平有著顯著的負相關(guān)關(guān)系，這與人們的普遍認知存在一定的出入，出現(xiàn)這一情況的原因很可能是當公司出現(xiàn)多個大股東時，股東之間的合謀往往會給企業(yè)帶來較大的經(jīng)營風險，降低了公司治理能力，從而削弱了公司風險管理水平。

董事會規(guī)模。表4說明了董事會規(guī)模與風險管理水平顯著正相關(guān)，充分驗證了假設(shè)2。公司董事會規(guī)模較大則意味著董事會成員的多樣性增加，董事中對風險最敏感的財務法律專業(yè)背景的人數(shù)也會隨之增加，這有利于協(xié)調(diào)企業(yè)各項經(jīng)營決策的風險與收益之間的關(guān)系，盡可能地降低公司經(jīng)營所面臨的各類風險，提高公司風險管理水平。

董事長與總經(jīng)理兩職分離。在表4中兩職分離的P值為0.002，這說明了在央企上市公司中兩職分離與風險管理水平顯著正相關(guān)，假設(shè)3得到了充分驗證。

高管薪酬。表4中高管薪酬的P值為0.018，這說明高管薪酬與風險管理水平在5%的置信區(qū)間下顯著正相關(guān)，基本證實了假設(shè)4。

最后，為了驗證假設(shè)5的正確性，在公司治理相關(guān)影響因素的綜合作用下，風險管理與企業(yè)績效的關(guān)系，本文構(gòu)建了以下模型：

hausman檢驗結(jié)果顯示：Prob＞chi2=0.56，所以樣本數(shù)據(jù)更適合用隨機效應模型進行回歸。表5即為隨機效應回歸分析的估計結(jié)果：在公司治理相關(guān)影響因素與風險管理的綜合作用下，風險管理與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。同時，我們可以看到股權(quán)制衡度與企業(yè)績效負相關(guān)，董事會規(guī)模、高管薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)，其中高管薪酬與企業(yè)績效水平在1%的置信區(qū)間下正相關(guān)，回歸結(jié)果無疑說明了影響公司治理的一些主要變量會對風險管理與企業(yè)績效的關(guān)系產(chǎn)生一定的影響，假設(shè)5基本得到了驗證。另外，回歸結(jié)果顯示在兩職分離情況影響下，風險管理水平并不利于企業(yè)績效的提高，但該結(jié)果并不顯著。這說明兩職分離可能會使得董事長與總經(jīng)理出現(xiàn)利益沖突，從而做出不利于企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的行為，導致企業(yè)績效降低。

表5 公司治理相關(guān)影響因素作用下風險管理與企業(yè)績效的關(guān)系

（3）穩(wěn)健性檢驗。為了使本文的研究結(jié)果更具真實性，本文擬用凈資產(chǎn)收益率ROE（會計指標）作為衡量企業(yè)績效水平的替代指標進行穩(wěn)健性檢驗。用ROE替代ROA，并將其放入模型2中進行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。我們可以看到，回歸結(jié)果并未出現(xiàn)明顯差異，與表5的回歸結(jié)果基本保持一致，證實了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表6 以凈資產(chǎn)收益率ROE為企業(yè)績效指標的回歸結(jié)果

四、結(jié)論

本文基于所選取的A股央企上市公司2012—2016年的樣本數(shù)據(jù)，從多方面分析了公司治理與公司風險管理的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上進一步分析了在公司治理各種相關(guān)因素的綜合作用下風險管理水平與企業(yè)績效的關(guān)系，結(jié)果顯示：影響公司治理的股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、兩職分離和高管薪酬會對公司風險管理水平產(chǎn)生顯著的影響。同時，在公司治理相關(guān)影響因素的綜合作用下，風險管理水平與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。本文從理論層面和實證角度為公司開展全面風險管理工作提供了依據(jù)，在較高的公司治理水平下實施風險管理并未給自身帶來成本的上升，而是提升了企業(yè)的績效，股東和管理層將其納入公司管理體系當中去具有很大的意義。