負利率走向何方？

戎文華

近年來，在國際金融市場中，備受爭議的負利率成為越來越多國家的央行貨幣政策新常態(tài)，主要的工業(yè)化國家整體性出現(xiàn)了負利率。2020年開啟的下一個10年，負利率走向何方？

瑞典已率先結(jié)束

在負收益率國債普遍蔓延的同時，全球負利率企業(yè)債券規(guī)模也超過了1.2萬億美元，2019年全球債務(wù)將創(chuàng)下逾255萬億美元高位，為全球年度經(jīng)濟產(chǎn)值的3倍多。國債規(guī)?？涨隘B加，政府財政赤字壓力必然加大，市場對主要經(jīng)濟體違約的擔(dān)憂驟然加劇。

2009年8月瑞典央行對商業(yè)銀行存款突破“零利率”下限，成為全球首家向商業(yè)銀行收費的央行，被認為“從此進入了一片未知領(lǐng)域”。2015年緊隨歐央行調(diào)降基準(zhǔn)利率，采取負利率政策。2019年12月19日，瑞典央行宣布將該國主要利率上調(diào)25個基點，為該行自2015年2月以來的首次加息，這同時也標(biāo)志著瑞典央行正式結(jié)束施行了近5年的負利率政策。

瑞典央行行長英韋斯對經(jīng)濟展望低調(diào)處理，僅強調(diào)負利率政策造成的傷害，特別是超低利率帶來的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。他也堅信負利率政策只是一種暫時做法。

隨著瑞典央行的意外加息，在瑞典央行決策理事會引起不小爭議。據(jù)了解，瑞典央行決策理事會并非一致通過升息決議。多年來瑞典央行維持的負利率政策，一直處于通貨緊縮的水平，在一定程度上刺激了經(jīng)濟發(fā)展，但受到衰退擔(dān)憂與貿(mào)易形勢的影響，作為全球貿(mào)易晴雨表的瑞典經(jīng)濟2019年大受打擊。再加上瑞典央行持續(xù)實施擴張性貨幣政策，因此瑞典克朗的隱含收益率仍將是10國集團（G10）周期貨幣中最低的，今年已是瑞典克朗連續(xù)6年來第5年下跌了。國內(nèi)經(jīng)濟和通脹前景仍然具有挑戰(zhàn)性。

部分決策理事會成員表示，目前情況不明，仍處于觀望階段。盡管通脹加速上升，使央行有理由升息，但全球貿(mào)易緊張升高，已使瑞典出現(xiàn)增長減緩信號。

即便如此，負利率的效應(yīng)在瑞典國內(nèi)發(fā)揮了作用——負利率幫助促進了增長和就業(yè)。瑞典的經(jīng)濟增長在2015年大幅增長，并在隨后的大部分時間里保持在歐元區(qū)之上，而失業(yè)率則有下降。瑞典經(jīng)濟在2015年飆升至4.4%，但在2016年和2017年降至2.4%和2.2%。

瑞典投資基金協(xié)會的儲蓄經(jīng)濟學(xué)家古斯塔夫·肖霍爾姆表示，負利率也會推動更多資金流入股票和債券，自利率轉(zhuǎn)為負值以來，共同基金的持有量達到了歷史最高水平。

房價也感受到了負利率的影響，瑞典房產(chǎn)價格指數(shù)大增50%，平均住宅價格指數(shù)大漲27%，不可重復(fù)資產(chǎn)價格增幅在30%至70%之間，股市上漲超20%。在此期間，瑞典家庭消費和投資增幅非常小，實際薪資也幾乎沒有增長。

與歐洲其他國家央行采取負利率的地區(qū)一樣，負利率政策的批評者指出，瑞典央行通脹目標(biāo)使得其無法考慮負利率政策潛在的副作用，例如更高的債務(wù)水平和疲軟的貨幣。但另一群批評人士擔(dān)心，在瑞典央行加息之后，有跡象顯示，在該國出口需求下降的背景下，經(jīng)濟正在放緩，瑞典經(jīng)濟出現(xiàn)有利的產(chǎn)出缺口，這意味著明年通脹有回落的風(fēng)險。

美聯(lián)儲按下暫停

美聯(lián)儲降息成為了引發(fā)負利率風(fēng)潮的直接誘因。作為全球最大經(jīng)濟體的央行，美聯(lián)儲的政策有著巨大的外溢效應(yīng)，同時影響著全球其他央行的政策步伐。

2019年以來，美聯(lián)儲3次降息實質(zhì)上打開了全球新一輪貨幣寬松的閘門，各國紛紛跟隨。印度、新西蘭、韓國、巴西、俄羅斯、土耳其等國央行跟隨降息。

尤其，2019年前三季度美國GDP增速持續(xù)下滑，已從3.1%放緩至2.0%再放緩至1.9%，表明美國經(jīng)濟增長在外部貿(mào)易局勢變化和內(nèi)部減稅效應(yīng)弱化的共同作用下開始趨緩。在這種情況下，美聯(lián)儲不得不再次降息以應(yīng)對經(jīng)濟形勢的下滑。而美聯(lián)儲降息之舉讓不少央行懼怕受到美元泛濫的沖擊，也被逼紛紛降息應(yīng)對，客觀上看，這是一種非常無奈的貨幣政策選擇。

不同于市場的邏輯，經(jīng)濟想要企穩(wěn)光靠財政政策是不夠的，最終必定是依靠貨幣政策寬松，來為財政政策提供必要的流動性支持。美國聯(lián)邦政府赤字不斷攀升，為了彌補財政虧空，政府只能依靠不斷發(fā)債。在8月暫停債務(wù)上限之后，美國國債發(fā)行速率出現(xiàn)提升，所以擴表是對財政寬松形成積極配合。

12月美聯(lián)儲議息會議決定，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間保持在1.5%-1.75%不變，委員會全票通過此項決定，按下了降息暫停鍵。美聯(lián)儲主席鮑威爾的措辭表態(tài)中，重點強調(diào)了低通脹的風(fēng)險，美聯(lián)儲需要保持政策寬松來促使通脹達標(biāo)。當(dāng)前，美聯(lián)儲不降息不代表不寬松。美聯(lián)儲的寬松是用擴表替代降息，避免過早走向零利率下限。從這一點來看，美聯(lián)儲抵抗負利率是行勝于言。此前美債收益率的走勢已反映了政策層面的寬松，但是沒有反映在政策刺激下經(jīng)濟可能企穩(wěn)的看法。

2020年，美聯(lián)儲貨幣政策將進入“觀察期”。在經(jīng)濟預(yù)測中，美聯(lián)儲保持GDP預(yù)測和PCE預(yù)測不變，表明美聯(lián)儲在連續(xù)3次降息后，對于未來的前景展望并沒有變得更加樂觀，鮑威爾表示貨幣政策需要時間來發(fā)揮作用。美聯(lián)儲僅下調(diào)核心PCE2019年的預(yù)測值，但全面下調(diào)了未來3年的失業(yè)率水平，預(yù)計2020年失業(yè)率將從3.7%降至3.5%。

花旗集團、高盛集團等多家機構(gòu)預(yù)期，美聯(lián)儲明年將按兵不動。

花旗認為，未來美國與貿(mào)易伙伴的談判進展以及美國制造業(yè)的改善程度將直接影響美聯(lián)儲在2020年的政策寬松程度。花旗還預(yù)計，2020年美國經(jīng)濟增長率在2.0%左右。

資產(chǎn)負債表方面，自9月中旬美國隔夜回購利率出現(xiàn)飆升后，美聯(lián)儲開始通過回購操作向市場注入流動性。雖然美聯(lián)儲多次強調(diào)，這與以往的QE操作性質(zhì)不同，但其也承諾，回購計劃至少延長至2020年1月。高盛則預(yù)期，美聯(lián)儲的回購計劃至少將持續(xù)到明年第二季度。

高盛認為，最值得關(guān)注的貨幣政策變化是，美聯(lián)儲預(yù)計在明年中給出的政策框架審查結(jié)論。此次審查分為貨幣政策策略與貨幣政策工具兩部分，旨在解決加強美聯(lián)儲抗擊未來衰退能力與保持良好通脹預(yù)期管理能力兩個目標(biāo)的相關(guān)問題。高盛預(yù)計，美聯(lián)儲明年將采用“平均通脹目標(biāo)”制。此外，高盛認為美聯(lián)儲將繼續(xù)拒絕負利率。

2020年是美國總統(tǒng)大選年。對現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普而言，大選前幾個季度的經(jīng)濟表現(xiàn)，將成為左右連任的重要影響因素。過去一年多以來，特朗普多次公開炮轟美聯(lián)儲，呼吁美聯(lián)儲將利率降至零或更低，希望美聯(lián)儲推出更多量化寬松措施。不難想象，進入大選年后，美聯(lián)儲在證明自身政策不受政治影響方面，要做的恐怕會更多了。

歐央行不再加碼

歐洲超低利率并最終負利率的時代，始于歐洲央行應(yīng)對2008年美國雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的全球金融危機、以及2010年前后發(fā)生在歐洲的主權(quán)債務(wù)危機。

這些危機所造成的直接金融沖擊雖然已經(jīng)得到克服，但10年后，它對實體經(jīng)濟的影響（如低通脹和增長緩慢）繼續(xù)惡化，需要采取進一步的非常規(guī)政策措施，包括負利率。

歐洲央行在制定明年貨幣政策之前，首先得解決“內(nèi)部團結(jié)”問題。近期歐洲央行貨幣政策紀(jì)要顯示，歐洲央行內(nèi)部圍繞是否進一步推進負利率與QE政策存在明顯分歧。包括德國、法國等歐洲國家央行明確反對歐洲央行進一步加碼QE政策，究其原因，他們認為歐洲央行繼續(xù)擴大QE購債規(guī)模，將挑戰(zhàn)購債限制的合法性，因為此前歐洲央行QE政策已導(dǎo)致可購買的債券迅速減少，若再進一步推進QE，將導(dǎo)致歐洲央行“無債可買”。

“事實上，這僅僅是表面現(xiàn)象。德國、法國、奧地利等國家之所以反對QE，是因為他們不希望本國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡?！盋apital Economics資深分析師Andrew Hunter透露。比如德國經(jīng)濟依然活躍，失業(yè)率創(chuàng)歷史新低，因此德國央行渴望歐洲央行暫緩降息以遏制潛在的經(jīng)濟過熱，荷蘭央行也希望歐洲央行暫緩降息以應(yīng)對本國房地產(chǎn)投資較熱狀況。然而，意大利、葡萄牙、希臘等南歐國家依然希望歐洲央行繼續(xù)加碼負利率與QE，以維系自身龐大債務(wù)“不破裂”。

“這無疑對歐洲央行新任行長拉加德構(gòu)成較大的挑戰(zhàn)，她一方面要說服歐洲各國央行負責(zé)人保持團結(jié)，從而給歐洲央行采取新的寬松貨幣政策創(chuàng)造良好基礎(chǔ)，另一方面還得與歐洲多國政府開展溝通，說服它們加碼積極財政政策推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革，給貨幣政策減壓?！焙商m國際集團旗下 ING Bank經(jīng)濟學(xué)家Carsten Brzeski分析。在內(nèi)部分歧尚未解決前，歐洲央行難以很快出臺新的貨幣寬松措施。

據(jù)了解，近日有市場傳聞拉加德帶領(lǐng)歐洲央行管理委員會成員到一家豪華酒店進行了“團建”，以解決歐洲央行內(nèi)部對未來是否加碼負利率與QE政策的分歧。

一位華爾街對沖基金經(jīng)理透露，在這次“團建”活動上，拉加德希望歐洲各國央行能說服本國政府進一步加大財政支出以刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，為此她還將推動建立一個更統(tǒng)一的歐洲金融體系，包括發(fā)行歐盟債券以協(xié)調(diào)各國加大財政支出的資金來源。不過，拉加德這個計劃能否成功落地，得看她能否說服歐洲北部國家政府，因為這些國家不希望拿本國政府信用，給一些債務(wù)壓力過高的歐洲國家做“背書”。

值得注意的是，鑒于負利率對經(jīng)濟增長的負面沖擊日益顯示，12月中旬，瑞典央行將回購利率提升0.25個百分點至0，成為全球首個結(jié)束負利率政策的國家。在多位業(yè)內(nèi)人士看來，這無疑給歐洲央行持續(xù)加碼貨幣寬松政策構(gòu)成不小的壓力。

負利率背后難題

目前采取負利率的國家主要是歐洲和日本，但負利率國家陣營未來或?qū)U圍，發(fā)達國家和發(fā)展中國家的分水嶺也會淡化。

負利率對下一階段的貨幣形態(tài)發(fā)展帶來新的不確定性，也許為“另辟蹊徑”提供某些啟發(fā)。隨著信息技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，貨幣及其價值傳遞方式出現(xiàn)了根本性的轉(zhuǎn)變，以信用卡、網(wǎng)銀和移動支付為代表的電子貨幣，以及數(shù)字貨幣、區(qū)塊鏈和加密資產(chǎn)等都在快速發(fā)展。這對未來數(shù)字貨幣的重要性、演化形態(tài)和利率價格等引發(fā)了全球關(guān)注。與此同時，中國央行主導(dǎo)的主權(quán)數(shù)字貨幣DCEP已有實質(zhì)進展，歐洲央行也開始考慮發(fā)行公共數(shù)字貨幣的多種方案。數(shù)字化相當(dāng)程度上加速了全球資金流動，可以部分解釋利率下行原因，但負利率是否會影響未來數(shù)字貨幣的信用或可計算交易體系，更值得深入探索。

負利率時代的到來對中國央行的貨幣政策和宏觀審慎監(jiān)管都提出了很高的要求，一方面要應(yīng)對國際經(jīng)濟金融新格局，另一方面要應(yīng)對國內(nèi)深化改革和擴大開放的新經(jīng)濟形勢。特別是在我國加快金融業(yè)對外開放，加快資本市場對外開放的同時，我國貨幣政策需要保持穩(wěn)健，要在利率市場化完成之后，再推進匯率自由化的改革進程，控制好金融業(yè)對外開放的節(jié)奏、順序和力度。確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險，加強與財政政策協(xié)調(diào)，加強經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，構(gòu)建現(xiàn)代化經(jīng)濟體系，推動中國經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

化解負利率時代諸多不良反應(yīng)已成為各國央行目前面臨的一大挑戰(zhàn)。寬松潮已再度來襲，未來如何將貨幣政策與財政政策、結(jié)構(gòu)性政策和宏觀審慎政策進行有效組合，保證經(jīng)濟體系的穩(wěn)健運轉(zhuǎn)是擺在各國決策者面前的真正難題。