如何遠(yuǎn)離投資黑天鵝

杜麗娟

對(duì)于投資者而言，在信息不對(duì)稱前提下的追漲殺跌，是投資的大忌，但現(xiàn)實(shí)中這幾乎又是市場(chǎng)的常態(tài)。每一場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，不論大小對(duì)于個(gè)體來(lái)說(shuō)，都是一次血的教訓(xùn)。從不久前發(fā)生的中行原油寶事件，到之前的P2P爆倉(cāng)再到理財(cái)產(chǎn)品違約，很多金融創(chuàng)新的背后因風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺失讓隱藏的危機(jī)一觸即發(fā)。

如何提高對(duì)這些另類(lèi)投資標(biāo)的的辨識(shí)能力，似乎是投資人，特別是高凈值人士需要面對(duì)的一門(mén)投資哲學(xué)。巴菲特曾給投資者的建議是，第一，不要賠錢(qián)；第二，永遠(yuǎn)記住第一句。相比這兩條建議，在各類(lèi)金融衍生品充斥整個(gè)市場(chǎng)的背景下，“不要投資你不懂的東西”的規(guī)則也許更加深刻。

事實(shí)上，每次危機(jī)爆發(fā)之前，金融機(jī)構(gòu)都開(kāi)發(fā)了非常復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)管理模型，以應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的潛在系統(tǒng)性沖擊和危害，但危機(jī)依然發(fā)生了。芝加哥商品交易所一百多年的歷史上，第一次出現(xiàn)大宗商品期貨的負(fù)值結(jié)算價(jià)，而中行原油寶也遭遇了黑天鵝。在全球資本流動(dòng)性增強(qiáng)的背景下，會(huì)有新的金融衍生品不斷創(chuàng)新問(wèn)世，在這樣的投資環(huán)境中，如何最大程度地降低風(fēng)險(xiǎn)，或許是金融機(jī)構(gòu)和投資者需要反思的課題。

風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)漏洞

4月中旬，中行原油寶爆倉(cāng)，因產(chǎn)品掛鉤WTI5月合約出現(xiàn)負(fù)結(jié)算，使得投資者的損失一度達(dá)到300多億。5月5日，中國(guó)銀行發(fā)布《關(guān)于回應(yīng)“原油寶”產(chǎn)品客戶訴求的公告》稱，中行相關(guān)分支機(jī)構(gòu)正積極與客戶誠(chéng)摯溝通，在自愿平等基礎(chǔ)上協(xié)商和解，具體解決方案包括，1000萬(wàn)以下的小戶有機(jī)會(huì)拿到20%的保證金（即持倉(cāng)本金），1000萬(wàn)以上的大戶，則需自行承擔(dān)全部保證金損失，至于穿倉(cāng)的部分由中國(guó)銀行自己承擔(dān)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，中行原油寶客戶有6萬(wàn)余人，1000萬(wàn)元以上的客戶不足100戶。按照這一方案，中行要承擔(dān)65億元的損失?？梢钥隙ǖ氖牵袊?guó)銀行和投資者在此次事件中都受到不同程度的損失。正可謂，當(dāng)雪崩來(lái)臨時(shí)，沒(méi)有一片雪花是無(wú)辜的。

中國(guó)國(guó)際期貨股份有限公司研究員湯林閩在接受采訪時(shí)坦言，“從本質(zhì)上來(lái)講，金融市場(chǎng)上的各種風(fēng)險(xiǎn)事件，都是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理或風(fēng)險(xiǎn)控制不到位引起的，原因十分復(fù)雜?！钡档米⒁獾氖牵谠蛯毜漠a(chǎn)品說(shuō)明里，并沒(méi)有提及在特殊時(shí)期或市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)期系統(tǒng)可能會(huì)發(fā)生延期、交易不成功等情況。這成為投資者質(zhì)疑中國(guó)銀行在風(fēng)險(xiǎn)管控體系方面存在漏洞的一個(gè)焦點(diǎn)。對(duì)此，一位金融從業(yè)人士認(rèn)為，從純市場(chǎng)的角度看，金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)總是存在各種漏洞甚至突破底線，看起來(lái)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理屢屢失效，貌似萬(wàn)無(wú)一失的風(fēng)險(xiǎn)控制每每名存實(shí)亡，這些都是金融市場(chǎng)自身無(wú)法解決的，是由其內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力所導(dǎo)致的結(jié)果。

“正因?yàn)槿绱耍鹑跈C(jī)構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，存在的最主要問(wèn)題并不是金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有能力妥善處理好產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益匹配度，而是金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)驅(qū)使下，客觀上存在放大其產(chǎn)品體系整體風(fēng)險(xiǎn)的傾向。”湯林閩分析說(shuō)。

中行“原油寶”出現(xiàn)巨大的投資虧損后，監(jiān)管部門(mén)對(duì)結(jié)構(gòu)性存款等金融產(chǎn)品的運(yùn)行、銷(xiāo)售進(jìn)行了緊急監(jiān)管摸底。結(jié)構(gòu)性存款是指投資者將資金存放在銀行，由銀行通過(guò)在普通存款的基礎(chǔ)上嵌入金融衍生工具（包括但不限于遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)或期貨等），將投資者收益與利率、匯率、股票價(jià)格、大宗商品價(jià)格、信用、指數(shù)及其他金融類(lèi)或非金融類(lèi)標(biāo)的物掛鉤的金融產(chǎn)品。因?yàn)榕c市場(chǎng)波動(dòng)直接掛鉤，因此投資人是因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得更高的收益。

乍聽(tīng)上去，掛鉤原油衍生品的原油寶，具有結(jié)構(gòu)性存款的特點(diǎn)。雖然同樣是掛鉤衍生品，但一般的結(jié)構(gòu)性存款掛鉤衍生品的額度相對(duì)有限，而“原油寶”是存入保證金后可以做多做空雙向選擇的交易，也因此是一項(xiàng)可能導(dǎo)致本金全部損失的交易。事實(shí)上，很多金融產(chǎn)品在實(shí)際銷(xiāo)售過(guò)程中投資者往往對(duì)其潛在的風(fēng)險(xiǎn)并不明晰。上述金融業(yè)人士分析，部分投資者對(duì)于金融創(chuàng)新產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的一知半解，以及沒(méi)有準(zhǔn)確把握自己的權(quán)利、義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)敞口是投資最大的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員董希淼在接受采訪時(shí)直言，從操作上來(lái)說(shuō)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該要進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，了解客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資能力、承受能力等。在他看來(lái)，對(duì)于一些復(fù)雜金融產(chǎn)品還應(yīng)有特殊的辦法。比如，個(gè)人投資者投資原油期貨，基本前提應(yīng)該是對(duì)期貨市場(chǎng)、交易規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)敞口等有所了解?！傲硗?，這類(lèi)產(chǎn)品除了一般的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)外，還應(yīng)設(shè)置一定投資門(mén)檻，把一些風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者排除在外?！?/p>

投資者教育

在后資管新規(guī)時(shí)代，打破剛性兌付就意味著買(mǎi)者自負(fù)。不可忽視的問(wèn)題是，經(jīng)過(guò)中行原油寶事件后，投資者適當(dāng)性管理的重要性更加凸顯。投資者適當(dāng)性管理主要是針對(duì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品或服務(wù)，在其投向市場(chǎng)時(shí)候，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該給予適當(dāng)性管理，對(duì)市場(chǎng)而言，這些產(chǎn)品或服務(wù)并不適合所有的投資者。最高院2019年11月14日發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（簡(jiǎn)稱“《九民紀(jì)要》”）指出，“適當(dāng)性義務(wù)是‘賣(mài)者盡責(zé)的主要內(nèi)容，賣(mài)方機(jī)構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的目的是為了確保金融消費(fèi)者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動(dòng)的性質(zhì)及風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上作出自主決定，并承受由此產(chǎn)生的收益和風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

事實(shí)上早在2013年3月，上海證券交易所發(fā)布實(shí)施了《上海證券交易所投資者適當(dāng)性管理暫行辦法》。此后，投資者適當(dāng)性管理的領(lǐng)域逐漸擴(kuò)大，但機(jī)構(gòu)的管理卻存在不足。一位不愿具名的券商人士指出，投資者適當(dāng)性管理其實(shí)不僅僅指產(chǎn)品設(shè)計(jì)，還包括產(chǎn)品宣傳等其他方面，原油寶就是在宣傳上放大了風(fēng)險(xiǎn)的典型，在其宣傳單上，其宣言主要針對(duì)屬于“金融小白”的客戶群體推介，事實(shí)上從這一產(chǎn)品的自身設(shè)計(jì)來(lái)看，本金有全部損失的可能性，而這類(lèi)投資者可能并沒(méi)有本金全失的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。由于投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，因此相應(yīng)產(chǎn)品更需要符合門(mén)檻、有能力的投資者。

5月8日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)制定了《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱《辦法》）。辦法一發(fā)布，就被業(yè)內(nèi)解讀為信托公司將堅(jiān)持從緊從嚴(yán)的監(jiān)管導(dǎo)向，以防范風(fēng)險(xiǎn)?！掇k法》也對(duì)投資者適當(dāng)性管理提出要求，主要包括三個(gè)方面，一是堅(jiān)持合格投資者管理。信托公司在資金信托推介、銷(xiāo)售及受益權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，都要履行合格投資者確定程序；二是堅(jiān)持私募原則。資金信托只能由信托公司自行銷(xiāo)售或委托銀行、保險(xiǎn)、證券、基金及銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)代理銷(xiāo)售，且只能通過(guò)營(yíng)業(yè)場(chǎng)所或自有電子渠道銷(xiāo)售；三是堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)匹配。要求信托公司合理確定每支資金信托的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，評(píng)估投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)，向投資者銷(xiāo)售與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力等級(jí)相適應(yīng)的資金信托。

金融危機(jī)事件的發(fā)生，機(jī)構(gòu)責(zé)任固然難辭其咎，但作為投資者如何辨別風(fēng)險(xiǎn)也至關(guān)重要。盡管目前市場(chǎng)對(duì)投資者教育在不斷普及，但在提供各種形式的投資者教育產(chǎn)品，以及在開(kāi)戶、購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品等環(huán)節(jié)按規(guī)定進(jìn)行投資者教育等內(nèi)容的普及上顯然不夠。

湯林閩認(rèn)為，當(dāng)前投資者教育的關(guān)鍵就是兩點(diǎn)：既要教育投資者不要進(jìn)行超出自身風(fēng)險(xiǎn)承受度的投資行為，也要教育投資者在進(jìn)行符合自身投資者適當(dāng)性的投資時(shí)，要風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。而后者，正是投資者教育的核心內(nèi)容，是保護(hù)投資者的重要環(huán)節(jié)；但同時(shí)也要允許專(zhuān)業(yè)投資者、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者去追求高收益并承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，這是金融市場(chǎng)活力的源泉。尤其對(duì)于高凈值人士，因?yàn)楹推胀ㄍ顿Y者不同，他們有能力為自己高風(fēng)險(xiǎn)條件下的行為及其后果負(fù)責(zé)，但對(duì)私募基金以及股票、期貨、債券等另類(lèi)資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，以及外圍市場(chǎng)的了解還存在提升的空間。

對(duì)此，湯林閩建議，現(xiàn)在的投資者教育可以在這兩點(diǎn)上進(jìn)行改進(jìn)。一是，目前市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)協(xié)會(huì)做得并不夠，主要把教育工作推給金融機(jī)構(gòu)去完成。但金融機(jī)構(gòu)不可能有足夠的動(dòng)力去做好這方面教育，因?yàn)橥顿Y者參與越高風(fēng)險(xiǎn)的投資，金融機(jī)構(gòu)就越有利可圖。從這個(gè)角度考慮，市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)該發(fā)揮更多、更大的作用。二是，當(dāng)前投資者群體還遠(yuǎn)不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)參與者群體，投資者教育在這個(gè)方面，既沒(méi)有講透風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的含義，也很少考慮如何能夠更好地讓投資者接受風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，未來(lái)可以著重在這些方面進(jìn)行探索。

而一個(gè)成熟的市場(chǎng)主體，其投資者應(yīng)該要充分理解自身所處的投資者適當(dāng)性層次，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和承受意愿量力而行，適度實(shí)現(xiàn)權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)和保留風(fēng)險(xiǎn)敞口。