股權(quán)激勵對上市公司的行為引導(dǎo)

孫金鉅

【摘要】基于上市公司和管理層的行為視角，通過對伊利股份股權(quán)激勵行為的系統(tǒng)性研究，觀察股權(quán)激勵過程中上市公司和管理層的動態(tài)博弈，并對股權(quán)激勵授予實施期間上市公司的行為機理進行分析，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵草案日、行權(quán)日和解禁日等幾個重要時間節(jié)點均發(fā)生了上市公司業(yè)績和管理層個人業(yè)績?nèi)∩岬牟┺男袨?。在此基礎(chǔ)上，得出如下結(jié)論：只有保證信息披露的及時、規(guī)范和透明，完善市場化定價機制，才能降低管理層擇機行為發(fā)生的概率，保證股權(quán)激勵制度本身的有效性。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；上市公司行為；伊利股份；博弈

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0055-6

一、引言

2016年7月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對股權(quán)激勵定價標準、業(yè)績考核條件、實施時間等多個維度做了放松，賦予了上市公司自治和靈活決策更大的空間。特別是在定價標準上，股票價格由收盤價全部變更為交易均價，避免了尾盤股價交易異動對定價的影響；同時定價基準日除前20個交易日外還增加了60日均價和120日均價的選擇標準；另外，對授予價格、行權(quán)價格僅作原則性要求而不作強制性規(guī)定，給予了公司更多的靈活空間。2018年8月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》修改辦法，股權(quán)激勵對象進一步擴大，同時吸納外籍員工，允許外籍對象開立證券賬戶。在新規(guī)放松之后，上市公司股權(quán)激勵方案的設(shè)計更加靈活有效，推出股權(quán)激勵的熱情被進一步激活，A股市場也迎來新一輪的股權(quán)激勵高峰。

按照代理理論的觀點，股東和經(jīng)理人實際上是一種委托代理關(guān)系。由于存在信息不對稱、股東和經(jīng)理人目標不一致等原因，必然會產(chǎn)生代理成本。對經(jīng)理人進行股權(quán)激勵，一方面，可以督使代理人盡職盡責(zé)[1]、抑制效率低下的投資[2]以及進行合規(guī)前提下的盈余管理[3]，同時可以讓優(yōu)質(zhì)公司的管理層通過信息披露來降低信息不對稱程度，進而降低代理成本[4]；但另一方面，也會導(dǎo)致代理人的自利行為，如借助影響公司短期股價的代理人擇時行為，或是通過披露虛假信息實施的機會主義行為[5]。不同時點股價的高低會通過股權(quán)激勵成本、納稅等途徑對公司業(yè)績（股東利益）和股權(quán)激勵對象的個人業(yè)績（管理層利益）產(chǎn)生不同的影響，如何選擇時點、如何主動去引導(dǎo)市場預(yù)期等，對上述兩方業(yè)績都至關(guān)重要?；诖?，本文通過剖析伊利股份股權(quán)激勵案例，對股權(quán)激勵授予實施期間上市公司的行為機理進行分析，以期為擬實施股權(quán)激勵的上市公司設(shè)計更為合理有效、合規(guī)完善以及利益制衡的股權(quán)激勵方案提供借鑒，使股權(quán)激勵發(fā)揮更大的作用。

二、文獻回顧和理論分析

現(xiàn)有文獻關(guān)于股權(quán)激勵的探討主要集中在股權(quán)激勵與企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)、股權(quán)激勵與企業(yè)價值關(guān)聯(lián)性、股權(quán)激勵與盈余管理等領(lǐng)域。如Jensen、Meckling[6]提出了利益趨同假說，即如果管理層持有本公司一定數(shù)量的股票，則股東面臨的代理成本會降低，公司績效會提升，薪酬契約會更為合理化。但部分研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例的增加不一定能使管理層與股東間的利益相關(guān)度增加，反而還可能存在“壕溝效應(yīng)”[7]。當管理層持股比例上升且超過一定閾值時，股權(quán)激勵會增強管理層抵御外部監(jiān)督壓力的能力，他們可能會通過犧牲外部投資者的利益來追求個人利益最大化，公司績效也會隨之降低[8]。呂長江等[9]通過分析股權(quán)激勵方案的激勵條件、激勵有效期和激勵效果，發(fā)現(xiàn)如果公司治理不足，會導(dǎo)致管理層權(quán)力失去有效的內(nèi)外部約束和制衡，高管可能利用股權(quán)激勵為自身謀福利。吳育輝、吳世農(nóng)[10]基于A股82家上市公司股權(quán)激勵計劃草案的研究，也證明股權(quán)激勵實施過程中確實存在高管自利行為。

在股權(quán)激勵實施窗口期上市公司的行為研究方面，Aboody、Kasznik[11]以572家實施股權(quán)激勵計劃的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)管理層會通過在股權(quán)激勵授予日前后推遲發(fā)布好消息或提前發(fā)布壞消息的披露手段來影響股價，在股權(quán)激勵授予日前，存在通過披露盈余預(yù)測來達到影響二級市場投資者預(yù)期的行為，研究結(jié)論顯示管理層有借助選擇性的信息披露來最大化股權(quán)激勵報酬的動機。楊慧輝等[12]以我國上市公司經(jīng)理股票期權(quán)激勵計劃首次披露事件為樣本，分析了經(jīng)理利用信息優(yōu)勢選擇信息披露內(nèi)容和時間影響股價，進而影響股票期權(quán)行權(quán)價格確定的機會主義行為。王燁等[13]對管理層權(quán)力與股權(quán)激勵計劃制定中的管理層機會主義行為之間的關(guān)系進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃中初始行權(quán)價格越低，管理層權(quán)力越大，其越有可能利用其對公司的控制權(quán)來影響股權(quán)激勵方案的制定，使其對自身有利。

一般上市公司股權(quán)激勵需要經(jīng)過董事會會議通過并公告股權(quán)激勵草案、證監(jiān)會備案、股東大會等多個時間窗口，但從影響上市公司行為的角度來看，草案公告日、授予日、行權(quán)日（解鎖日）和出售日是四個非常重要的時點。具體來說，由于股權(quán)激勵涉及行權(quán)費用、所得稅抵扣等，因此伴隨股權(quán)激勵的授予實施，上市公司與股權(quán)激勵對象的行為往往會向不同的方向發(fā)展。從公司業(yè)績來看，公司業(yè)績涉及股權(quán)激勵成本和股權(quán)激勵對象行權(quán)后的所得稅抵扣。目前上市公司普遍采用Black-Scholes期權(quán)定價模型（簡稱“B-S模型”）計算股權(quán)激勵費用，即C=S×N（d1）-X×exp（-r×T）×N（d2），期權(quán)價值跟授予日股票收盤價（S）、期權(quán)執(zhí)行價格（X）、剩余存續(xù)期限（T）、無風(fēng)險利率（r）、股票價格波動率[N（d）]等參數(shù)密切相關(guān)。在其他參數(shù)一定的情況下，授予日股票收盤價（S）越高，期權(quán)執(zhí)行價格（X）越低，期權(quán)成本越高。上市公司在限制性股票方式中若想進一步減少股權(quán)激勵費用，則傾向采用成本更低的期權(quán)估值法，即每股限制性股票的公允價值=授予日股價-每股期權(quán)成本-授予價格。這樣，限制性股票成本的影響因素就跟股票期權(quán)是一致的。另外，國家稅務(wù)總局發(fā)布的《關(guān)于我國居民企業(yè)實行股權(quán)激勵計劃有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2012年第18號）規(guī)定，“在股權(quán)激勵計劃可行權(quán)后，上市公司方可根據(jù)該股票實際行權(quán)時的公允價格與當年激勵對象實際行權(quán)支付價格的差額及數(shù)量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進行稅前扣除”。顯然，價差越大，能抵扣的費用就越多，就上市公司業(yè)績角度來講，其希望行權(quán)價越高越好。

而對于股權(quán)激勵對象個人來說，其主要通過以下途徑達到利益最大化：首先是使股票期權(quán)激勵的行權(quán)價格最低，也就是股權(quán)激勵對象通過較低的成本取得股票期權(quán)。其次是抬高股權(quán)激勵授予股份出售時的價格。再次是通過壓低行權(quán)日股價和解鎖日股價來降低激勵對象的個人所得稅。我國規(guī)定對股權(quán)激勵過程中的激勵對象所得，應(yīng)按“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計算繳納個人所得稅，行權(quán)或解鎖后出售股票所得不征收資本利得稅。對于股票期權(quán)，工資薪金應(yīng)納稅所得額=（行權(quán)日股價-期權(quán)執(zhí)行價格）×股票數(shù)量。對于限制性股票，工資薪金應(yīng)納稅所得額=（股票登記日股票市價+本批次解禁股票當日市價）÷2×本批次解禁股票份數(shù)-被激勵對象實際支付的資金總額×（本批次解禁股票份數(shù)÷被激勵對象獲取的限制性股票總份數(shù)），被激勵對象實際支付的資金總額與股票登記日股票市價相關(guān)，從計算公式來看，壓低行權(quán)日股價和解鎖日股價能降低激勵對象的個人所得稅。最后，上市公司業(yè)績也是股權(quán)激勵對象考慮的重點，若業(yè)績考核不達標，不僅無法行權(quán)，還會打擊投資者的信心，因此對于股票現(xiàn)價較期權(quán)行權(quán)價格（或限制性股票中的授予價格）有較大升幅的公司，高管層有更大利益驅(qū)動去實現(xiàn)其激勵計劃預(yù)期的利潤增長。

三、研究方法和案例介紹

1.研究方法。本文使用案例分析的方法，以伊利股份作為研究對象，原因如下：①伊利股份在2006年以來共推出了三次股權(quán)激勵和一次員工持股計劃，前兩次股權(quán)激勵方案已順利行權(quán)和解鎖，2019年的股權(quán)激勵以“回購+限制性股票”的方式進行，見證了A股市場2006年股權(quán)激勵元年以來的市場變遷，非常具有代表性，且單案例中嵌套多個小案例，研究資料非常豐富。②伊利股份自1996年上市以來股價漲幅高達300倍以上，最近十年的年化收益率接近40%，同時2018年歸屬于母公司所有者的凈利潤相較上市時的凈利潤增長了近20倍，成為A股上市公司白馬股的典范。企業(yè)的高速發(fā)展離不開這四次激勵計劃，通過股權(quán)激勵，實現(xiàn)了股東利益和管理層利益的高度綁定，進而提高了經(jīng)營效率和公司業(yè)績。③現(xiàn)有對于上市公司和管理層的行為研究都是基于大樣本的數(shù)據(jù)檢驗，無法根據(jù)公司具體情況進行針對性的原因和對策分析。本文通過對伊利股份股權(quán)激勵進行系統(tǒng)的研究，深入分析股權(quán)激勵授予實施期間上市公司的行為機理，從而觀察股權(quán)激勵期間上市公司和經(jīng)理人的動態(tài)博弈。

2.案例介紹。

（1）公司介紹。伊利股份于1993年通過改制發(fā)起設(shè)立，并于1996年在上海證券交易所掛牌上市。經(jīng)過多年發(fā)展，公司已穩(wěn)居全球乳業(yè)第一陣營，是我國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)之一。借助四次股權(quán)激勵，伊利股份的規(guī)模從2006年股權(quán)激勵實施前的165.8億元營業(yè)收入、3.25億元歸屬于母公司所有者的凈利潤，發(fā)展至2018年795.5億元營業(yè)收入、64.4億元歸屬于母公司所有者的凈利潤，實現(xiàn)營業(yè)收入規(guī)模增長近5倍，歸屬于母公司所有者的凈利潤增長近20倍。

（2）伊利股份2006～2019年間股權(quán)激勵的實施情況。表1和表2分別列示了伊利股份股權(quán)激勵進展情況及伊利股份2006 ～ 2019年間的四次股權(quán)激勵計劃。

根據(jù)前文分析，將幾個關(guān)鍵日期設(shè)定為：2016年4月24日（草案發(fā)布日）；2006年12月28日（授予日）；2007年12月28日（可行權(quán)日首期）；解禁日。

四、案例分析：股權(quán)激勵關(guān)鍵日期前后的上市公司行為

1.草案發(fā)布日價格：選擇特定草案披露日壓低執(zhí)行價格，降低股權(quán)激勵對象行權(quán)成本。在采用股票期權(quán)作為股權(quán)激勵方式時，股權(quán)激勵成本需要按照權(quán)益工具授予日的公允價值，計入相關(guān)成本或費用，即股權(quán)激勵費用作為對高管支付的“工資薪酬”列入“管理費用”科目，相應(yīng)增加資本公積（其他資本公積）。在其他參數(shù)一定的情況下，授予日股價越低、期權(quán)執(zhí)行價格越高，期權(quán)成本越低。從公司業(yè)績的角度來看，抬高期權(quán)執(zhí)行價格或壓低授予日股價可以降低期權(quán)價值，進而減少公司費用。但對股權(quán)激勵對象而言，期權(quán)執(zhí)行價格越低，股權(quán)激勵對象獲取股權(quán)的成本越低，所獲得的期權(quán)的價值越高。即在期權(quán)執(zhí)行價格的確定上，公司整體業(yè)績與股權(quán)激勵對象存在利益分歧。

2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》中規(guī)定：①只有完成了股權(quán)分置改革的上市公司才有資格實施股權(quán)激勵；②行權(quán)價格不得低于激勵計劃公布前一個交易日標的股票的收盤價和前30個交易日標的股票平均收盤價的較高者。伊利股份的做法是在股改復(fù)牌當日（2006年4月24日）出臺股權(quán)激勵草案，因此其行權(quán)價格是與股改前的股價進行比較：伊利股份股改前最后30個交易日的平均收盤價為16.49元/股，股改前最后一個交易日的收盤價為17.85元/股，孰高情況下選擇17.85元/股作為期權(quán)執(zhí)行價格，其除權(quán)除息后為13.31元/股。2006年4月24日，伊利股份股改完成復(fù)牌，復(fù)牌當日股價不計算除權(quán)參考價、不設(shè)漲跌幅度限制。由于股改填權(quán)效應(yīng)非常明顯，伊利股份復(fù)牌后股價出現(xiàn)大幅上漲。伊利股份選擇股改后再披露股權(quán)激勵草案，則其最低期權(quán)執(zhí)行價格將大幅提高，即假如伊利在股改實施第二天公布激勵方案，那么執(zhí)行價格最低應(yīng)為17.71元/股，比13.33元/股的執(zhí)行價高了32.9%；若完全以股改后的市場價格來確定執(zhí)行價，即按照伊利股份最早公布激勵方案的時點為股改實施后的第31個交易日來計算，則最低執(zhí)行價為19.92元/股。伊利股份通過選擇披露時間點實現(xiàn)期權(quán)執(zhí)行價格的降低，使得激勵對象的行權(quán)成本大幅降低，但同時公司股權(quán)激勵成本上升。表3列示了不同執(zhí)行價格確定方式下的行權(quán)成本。

2016年的股權(quán)激勵在草案發(fā)布日也存在擇時行為。2016年10月21日，公司推出股權(quán)激勵計劃，擬向激勵對象授予權(quán)益總計6000萬份，約占本次激勵計劃草案公告前一日公司總股本的0.99%。而在9月19日～10月21日，公司因籌劃非公開發(fā)行股票而一直處于停牌狀態(tài)，且停牌前股價處于低位。隨著21日同時發(fā)布的定增和收購方案，公司股價復(fù)牌后三個交易日累計漲幅達到15.27%。此次股權(quán)激勵草案發(fā)布日的選擇也使得激勵對象的行權(quán)成本大幅降低。

2.股權(quán)激勵費用攤銷：加速攤銷減輕后續(xù)業(yè)績壓力。上市公司對于股權(quán)激勵費用的攤銷也有諸多的考量，股權(quán)激勵費用的攤銷可能使公司業(yè)績出現(xiàn)未達到行權(quán)條件的情況，因此上市公司可能選擇在業(yè)績低谷期進行加速攤銷。雖然伊利股份股權(quán)激勵的有效期有八年，但公司采取了激進的費用攤銷方式——在2006年和2007年兩年分攤。公司在2006年攤銷了25%的股權(quán)激勵費用1.85億元后，剩下75%的期權(quán)在2007年也達到了行權(quán)條件，但公司將這部分費用在2007年一次性攤銷，總額達到5.54億元。伊利股份披露2007年年度財務(wù)報告時市場正受到金融危機的影響，股價大幅下跌，高管此時行權(quán)將無法獲利，在確認2007年和2008年不行權(quán)的情況下，伊利股份選擇將股權(quán)激勵費用全部攤銷，以減輕未來利潤考核的壓力，為將來高管在剩余期限內(nèi)行權(quán)做準備。

3.行權(quán)日股價：行權(quán)日前股價大幅下跌，股權(quán)激勵對象繳納的所得稅額下降。從股權(quán)激勵對象行權(quán)所須繳納的個人所得稅和企業(yè)所得稅抵扣來看，行權(quán)日股價與期權(quán)執(zhí)行價格的價差越大，能抵扣的費用就越多。從上市公司業(yè)績角度來看，行權(quán)日股價越高越好，但是價差越大也意味著股權(quán)激勵對象所須繳納的個人所得稅越多，因此股權(quán)激勵對象往往希望行權(quán)日股價與期權(quán)執(zhí)行價格的價差越小。即在行權(quán)日股價確認上，公司整體業(yè)績與股權(quán)激勵對象也存在利益分歧。

從行權(quán)日前后伊利股份披露的業(yè)績來看，2013年4月26日伊利股份公布2012年年報和2013年一季報。2012年全年實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤17.2億元，四季度單季同比下跌10.26%；2013年一季度實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤4.9億元，同比增長18.61%，業(yè)績均低于市場預(yù)期，這使得伊利股份的股價在2013年4～6月均處于下跌狀態(tài)，累計跌幅超過10%。相比之下，行權(quán)日后的第一個季度伊利股份凈利潤增長256.57%（剔除所得稅抵扣影響后為116.52%），業(yè)績大幅向好。而從伊利股份過往業(yè)績來看，公司業(yè)績在不同季度之間未出現(xiàn)明顯波動。與乳制品同行光明乳業(yè)對比來看，行權(quán)日前伊利股份業(yè)績跑輸光明乳業(yè)，而在行權(quán)日后則顯著跑贏。伊利股份股票期權(quán)激勵行權(quán)日前后季度凈利潤如表4所示。

對投資者而言，靠近行權(quán)日季度的業(yè)績增長低于預(yù)期，無疑是一個利空消息，會導(dǎo)致投資者對企業(yè)投資機會的判斷偏向負面，進而導(dǎo)致公司股價下跌。公司股價表現(xiàn)也確實如此，2013年3月底～ 6月18日行權(quán)日之前，伊利股份股價下跌約14%，而同期中信食品飲料指數(shù)下跌約0.8%，乳制品同行光明乳業(yè)下跌3%。行權(quán)日前股價的下跌，使得股權(quán)激勵對象的股票期權(quán)個人所得稅大幅下降。

4.解禁日股價：解禁日前后披露利好信息增多。在經(jīng)歷了行權(quán)后的禁售期后，股權(quán)激勵授予的股份開始解禁，A股資本利得不用交稅，此時股權(quán)激勵對象的收益與出售日的價格直接相關(guān)，出售日股價越高，股權(quán)激勵對象出售股票獲得的收益越大。2014年7月2日，伊利股份第二期行權(quán)的股票上市流通，可以看到解禁日前后公司披露的利好信息明顯增多。6月20日，伊利股份先后發(fā)布子公司引進投資者進行增資和對外投資的公告，前者通過增資方式引入云鋒投資和中信產(chǎn)業(yè)投資基金合計不少于20億元人民幣等值的美元向畜牧公司增資，后者投資4.5億元擴建寧夏伊利超高溫滅菌奶項目。7月10日，伊利股份披露2013年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案，每10股轉(zhuǎn)增5股，派8.00元（含稅）。8月21日，伊利股份再次披露對外投資公告，追加新建新西蘭年產(chǎn)47000噸嬰兒配方奶粉項目投資1.1億元。通過持續(xù)發(fā)布利好消息，伊利股份的股價從6月下旬開始上漲，到9月份最高點時上漲超過38%，而同期中信食品飲料指數(shù)上漲23%。雖然這些投資難以量化評估上市公司的業(yè)績，但對股權(quán)激勵對象超額收益的貢獻卻非常明顯。

五、結(jié)論與啟示

本文基于上市公司和管理層的行為視角，通過對伊利股份股權(quán)激勵的系統(tǒng)研究，觀察股權(quán)激勵期間上市公司和經(jīng)理人的動態(tài)博弈，并對股權(quán)激勵授予實施期間上市公司的行為機理進行分析。發(fā)現(xiàn)在股權(quán)激勵草案發(fā)布日、行權(quán)日和解禁日等幾個重要時間節(jié)點均發(fā)生了上市公司業(yè)績和管理層個人業(yè)績?nèi)∩岬牟┺男袨椤?/p>

伊利股份案例表明，企業(yè)的成功發(fā)展離不開股權(quán)激勵計劃的助力，通過股權(quán)激勵，實現(xiàn)了股東利益和管理層利益的高度綁定，進而提高經(jīng)營效率和公司業(yè)績。股權(quán)激勵作為一種有效的長期激勵機制，目的是使高管著眼于公司的長遠發(fā)展，避免短期行為。但在授予實施過程中，也要保證股權(quán)激勵制度本身的有效性，降低管理層擇機行為發(fā)生的概率。擇機行為圍繞股價展開，這是股權(quán)激勵的市場條件，從這個角度看，只有保證信息披露及時、規(guī)范和透明，完善市場化定價機制，才能使股權(quán)激勵制度充分發(fā)揮其正面的效應(yīng)。

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